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近期人民幣遠(yuǎn)期匯率顯著升值，升水達(dá)到近6%，而且國(guó)家外匯管理局加強(qiáng)了對(duì)外匯流入的監(jiān)督和管理，顯示人民幣升值預(yù)期的增大。在面臨升值壓力的時(shí)候進(jìn)行調(diào)整匯率，將不可避免地導(dǎo)致人民幣匯率在短期內(nèi)的過(guò)度升值，這種缺乏基本面支持的升值（參見(jiàn)本刊2004年第46期《人民幣不具備持續(xù)升值條件》）隨后必然伴隨著大幅貶值。國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本理論告訴我們，匯率的趨勢(shì)性變化并不可怕，可怕的是匯率的大起大落。匯率制度的改革已經(jīng)不是要不要改的問(wèn)題，而是個(gè)時(shí)間問(wèn)題。也就是說(shuō)，用什么樣的政策可
以將匯率制度改革后匯率波動(dòng)降到最低點(diǎn)？
我認(rèn)為對(duì)目前的中國(guó)而言，短期內(nèi)最有效的政策是充分利用市場(chǎng)手段包括繼續(xù)加息進(jìn)行宏觀調(diào)控使經(jīng)濟(jì)回到可持續(xù)增長(zhǎng)的軌道，并適時(shí)適度地提高人民幣匯率彈性。我一再?gòu)?qiáng)調(diào)，加息將抑制而不是引誘熱錢(qián)流入。熱錢(qián)和部分FDI瞄準(zhǔn)的是某些行業(yè)過(guò)高的投資回報(bào)率，后者受中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和某些要素價(jià)格扭曲的影響。因此，生產(chǎn)要素的市場(chǎng)定價(jià)將有助于有效調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)和抑制熱錢(qián)流入。例如，適度提高利率將防止和抑制房地產(chǎn)“泡沫”的膨脹，抑制鋼鐵、水泥等行業(yè)的投資膨脹；跟隨國(guó)際原油價(jià)格調(diào)整國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格將有效抑制能源消費(fèi)和投資過(guò)熱等等。中國(guó)去年10月28日宣布次日加息，盡管本次加息幅度較小（尤其是房地產(chǎn)按揭貸款利率），但它意味著這一輪加息周期的開(kāi)始，標(biāo)志著當(dāng)局對(duì)調(diào)控手段的觀念上的轉(zhuǎn)變，對(duì)市場(chǎng)手段的重視程度有所提高。同時(shí)也預(yù)示著難以有效持續(xù)的行政手段的逐漸淡出，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸創(chuàng)造了必要條件。這次小幅加息本身對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響不會(huì)很明顯。但本次利率的提高將向市場(chǎng)發(fā)出一個(gè)重要信號(hào)：如有必要，利率可以繼續(xù)上調(diào)。這個(gè)信號(hào)的意義遠(yuǎn)大于本次加息幅度本身。
這次加息的一個(gè)更重要的內(nèi)容是加強(qiáng)了貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制（表現(xiàn)在貸款利率上限的取消和容許存款利率下浮）。利率浮動(dòng)區(qū)間的擴(kuò)大在宏觀層面上為推進(jìn)利率市場(chǎng)化和完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制提供了必要條件。比如說(shuō)，取消貸款上限有利于銀行根據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷決定利率，這將有利于中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，因?yàn)樗鼈冎杏行┢髽I(yè)目前只能從地下錢(qián)莊以更高的利率獲得貸款。但是，實(shí)行利率市場(chǎng)化還需要微觀機(jī)制的建立和完善，包括社會(huì)信用體系的建立（如執(zhí)行數(shù)據(jù)庫(kù)的建立）和法律制度（尤其是《破產(chǎn)法》）的完善和嚴(yán)格執(zhí)行。
值得商榷的是住房貸款利率漲幅太小。住房按揭貸款屬于中長(zhǎng)期貸款，其基準(zhǔn)水平應(yīng)當(dāng)高于短期貸款利率。我國(guó)住房按揭貸款的實(shí)際利率過(guò)低，不能不令人擔(dān)憂房地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)在增大。利率過(guò)低和抑制開(kāi)發(fā)的調(diào)控政策使某些地區(qū)房地產(chǎn)需求（銷(xiāo)售面積）大于供給（竣工面積），恰恰是房地產(chǎn)泡沫增大的跡象。另外，應(yīng)當(dāng)考慮降低甚至取消法定和超額準(zhǔn)備金利率，因?yàn)樗鼈兡壳暗乃讲焕诩?lì)銀行尋求高收益高風(fēng)險(xiǎn)的、面向中小企業(yè)的貸款機(jī)會(huì)。
因此，比較理想的情況是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)在政府各項(xiàng)調(diào)控措施下逐步回落至健康合理的區(qū)間；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的降溫也將減少“熱錢(qián)”的流入，人民幣升值預(yù)期下降；并且美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息減緩資金向我國(guó)流入。在這種情況下，中國(guó)可從容地適時(shí)適度地進(jìn)行人民幣匯率制度改革，以增加人民幣匯率的靈活性。另一種可能是政府各項(xiàng)調(diào)控措施無(wú)法達(dá)到預(yù)期的效果，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然過(guò)熱，表現(xiàn)在投資依然過(guò)熱，通脹水平維持高位，外匯流入規(guī)模不減，貨幣供應(yīng)與貨幣市場(chǎng)利率因此而承受更大的壓力等等。在此情況下，作為價(jià)格手段之一的人民幣匯率水平也可以成為調(diào)控當(dāng)局的一種政策工具。
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