目前短期央行票據(jù)品種已經(jīng)成為市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的交易重點(diǎn),而且剛剛結(jié)束的2004年是央行票據(jù)完整運(yùn)行的首個(gè)年度。在這一年度中,無(wú)論是央行利用票據(jù)發(fā)行駕馭市場(chǎng)的能力,還是票據(jù)品種的市場(chǎng)影響力都有了長(zhǎng)足的進(jìn)步,因此,系統(tǒng)研究回顧過(guò)去一年央票市場(chǎng)的變化規(guī)律對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者具有非常重要的參考意義。

    票據(jù)發(fā)行與貨幣凈流量

    從本輪升息的效果來(lái)看,短期債券的代表品種央行票據(jù)更多的只是受資金面松緊的影響,與法定利率變動(dòng)關(guān)聯(lián)性較弱。

    央行在制訂票據(jù)發(fā)行計(jì)劃時(shí),基本是遵循如下操作原理:"多重因素決定資金市場(chǎng)供需------供需狀況決定當(dāng)期票據(jù)發(fā)行量(貨幣回籠)------票據(jù)發(fā)行量影響發(fā)行收益率"。在目前的銀行間市場(chǎng)中,二級(jí)市場(chǎng)票據(jù)收益率的變化基本受制于一級(jí)發(fā)行收益率的變化,因此研究影響一級(jí)發(fā)行收益率高低的因素(票據(jù)發(fā)行計(jì)劃)成為關(guān)鍵所在。

    從目前諸多因素分析,影響票據(jù)發(fā)行計(jì)劃的因素主要有:當(dāng)期央行貨幣吞吐量(票據(jù)發(fā)行與到期)、外匯占款因素等,而且從今年央行實(shí)行一級(jí)交易商電話(huà)匯報(bào)制度后,銀行間貨幣市場(chǎng)松緊狀況也成為央行制訂當(dāng)期票據(jù)發(fā)行計(jì)劃的一個(gè)重要因素。

    在后面的分析中,我們對(duì)于票據(jù)發(fā)行量與各個(gè)層次貨幣凈流量的關(guān)系進(jìn)行逐一分析,試圖摸索關(guān)系。

    發(fā)行總量與發(fā)行收益率

    從3個(gè)月期票據(jù)看,有以下兩個(gè)特點(diǎn):1、其發(fā)行收益率在去年6、7月份達(dá)到最高水平,而相應(yīng)的,當(dāng)期票據(jù)發(fā)行力度確實(shí)最弱；2、其發(fā)行收益率在去年3月份達(dá)到最低水平,而當(dāng)期票據(jù)發(fā)行力度卻是最強(qiáng)。

    而1年期票據(jù)也有以下兩個(gè)特點(diǎn):1、去年票據(jù)發(fā)行量總體呈現(xiàn)兩頭高、中間低的格局,與此相反,其發(fā)行收益率卻呈現(xiàn)中間高、兩頭低的走勢(shì)；2、與3個(gè)月期相比,1年期收益率與發(fā)行量的相關(guān)性較弱。

    同期品種發(fā)行量與發(fā)行收益率

    比較全部的票據(jù)發(fā)行量與發(fā)行收益率的關(guān)系只能方向性地確定兩者間的關(guān)系,對(duì)于實(shí)際交易操作的指導(dǎo)意義有限。我們?cè)僭噲D從一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的相互替代性(新票據(jù)的發(fā)行會(huì)對(duì)原由票據(jù)的需求形成替代作用)角度來(lái)分析,1年期(3個(gè)月期)票據(jù)的發(fā)行量是否會(huì)對(duì)1年期(3個(gè)月期)票據(jù)的發(fā)行收益率形成影響。

    分析發(fā)現(xiàn),3個(gè)月期票據(jù)品種的波動(dòng)性較強(qiáng),而且這種波動(dòng)基本上與當(dāng)期3個(gè)月票據(jù)的發(fā)行量成正向關(guān)系。這說(shuō)明一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)存量具有明顯的替代作用,發(fā)行量越大,造成市場(chǎng)實(shí)際需求相對(duì)越小,收益率有走高跡象。

    相比之下,1年期票據(jù)的發(fā)行量與收益率關(guān)聯(lián)性較弱,幾無(wú)明確的定性化關(guān)系。

    貨幣凈吞吐量與發(fā)行收益率

    去年央行利用票據(jù)在公開(kāi)市場(chǎng)中進(jìn)行貨幣的凈吞吐,基本格局如下:1--3月期間,貨幣凈回籠；4--8月期間,貨幣投放與回籠交替進(jìn)行,綜合效應(yīng)為零；9--12月份,貨幣凈回籠。相比之下,年初與年底的凈回籠力度更大一些。對(duì)應(yīng)于此,3個(gè)月票據(jù)發(fā)行收益率顯現(xiàn)兩頭低、中間高態(tài)勢(shì)。

    這在某種程度上說(shuō)明,在宏觀政策整體偏緊的情況下,公開(kāi)市場(chǎng)綜合效果為零(或較小)的情況下,票據(jù)收益率往往處于高位,是建倉(cāng)的良機(jī)；反之相反。

    綜合貨幣凈流量與發(fā)行收益率

    如果考慮到外匯占款因素,2004年度多數(shù)月份的貨幣流量綜合表現(xiàn)為貨幣的凈投放。以3個(gè)月期票據(jù)為例,去年在貨幣投放量最大的月份,票據(jù)的發(fā)行收益率較高。而在唯一的3月份,貨幣流量綜合效應(yīng)表現(xiàn)為貨幣凈回籠,此時(shí)的3個(gè)月票據(jù)收益率卻達(dá)到最低點(diǎn)。1年期票據(jù)收益率的表現(xiàn)與前述相似。

    在考察了上述四種票據(jù)收益率與不同性質(zhì)的貨幣流量關(guān)系后,針對(duì)交易而言,可以得出的初步啟示是:

    其一,如果公開(kāi)市場(chǎng)中的貨幣凈流量表現(xiàn)為貨幣的凈回籠(具體為公開(kāi)市場(chǎng)的貨幣凈回籠量較大、考慮外匯占款因素的綜合貨幣流量為凈回籠時(shí)),此時(shí)往往意味著票據(jù)收益率已經(jīng)達(dá)到一個(gè)相對(duì)較低的水平,是出貨的時(shí)機(jī)。從去年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,這往往出現(xiàn)在1季度末期。這一規(guī)律對(duì)于3個(gè)月期品種更為有效。

    其二,如果公開(kāi)市場(chǎng)中的貨幣凈流量表現(xiàn)為貨幣的凈投放(具體為公開(kāi)市場(chǎng)的貨幣凈回籠量較小或表現(xiàn)為凈投放、考慮外匯占款因素的綜合貨幣流量?jī)敉斗泡^大時(shí)),此時(shí)往往意味著票據(jù)收益率已經(jīng)達(dá)到一個(gè)相對(duì)較高的水平,是建倉(cāng)的時(shí)機(jī)。從去年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,這往往出現(xiàn)在年中6、7月份。這一規(guī)律同樣對(duì)于3個(gè)月期品種更為有效。

    發(fā)行收益率與貨幣市場(chǎng)利率

    作為決定當(dāng)期票據(jù)發(fā)行量的一個(gè)重要因素,各個(gè)一級(jí)交易商的電話(huà)匯報(bào)無(wú)非是對(duì)于自身資金狀況的反映,綜合表現(xiàn)為貨幣市場(chǎng)資金面的狀況,這是一個(gè)外生的變量,基本不會(huì)受到央行的制約。反映這一因素的一個(gè)良好指標(biāo)就是銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率的變化,而且從流動(dòng)性管理角度來(lái)說(shuō),央票與回購(gòu)交易基本從屬于同性質(zhì)品種,具有較高相關(guān)性,因此分析兩者的關(guān)系,對(duì)于把握票據(jù)收益率的變化規(guī)律是較為有益的。

    我們以每個(gè)交易周為時(shí)點(diǎn)分析發(fā)現(xiàn):7天回購(gòu)的周加權(quán)平均價(jià)與短期3個(gè)月品種的相關(guān)性較強(qiáng),基本從屬于同向變化。相比之下,1年期品種與7天回購(gòu)的相關(guān)性明顯弱化。

    根據(jù)點(diǎn)差關(guān)系,我們還得出如下結(jié)論:目前1年期與3個(gè)月期收益率點(diǎn)差為64個(gè)基點(diǎn)(1年期為3.30%,3個(gè)月期為2.66%),低于平均水平,如果上述分析中3個(gè)月期收益率存在下行要求,在預(yù)期兩者點(diǎn)差放大的情況下,1年期收益率的下行壓力不足,下行速度將明顯小于3個(gè)月期品種。

    凈回籠越大發(fā)行收益率越低

    在上述五個(gè)方面中,我們從不同的角度對(duì)短期票據(jù)品種進(jìn)行了分析。今年3個(gè)月期與1年期票據(jù)的發(fā)行將固定化,因此這兩個(gè)品種勢(shì)必會(huì)成為市場(chǎng)交投的主流品種。從上述分析,我們至少可以總結(jié)一些分析問(wèn)題的方法,并得到以下的一些結(jié)論:

    1、 票據(jù)發(fā)行收益率的變化往往和貨幣吞吐量有明確的相關(guān)性,當(dāng)期貨幣凈回籠力度越大,發(fā)行收益率反而越低；

    2、 3個(gè)月期票據(jù)收益率往往和7天回購(gòu)利率有顯著的相關(guān)性,這樣就可以架設(shè)融資交易與現(xiàn)券交易的溝通橋梁,利用回購(gòu)利率和發(fā)行收益率的關(guān)系進(jìn)行相互驗(yàn)證,進(jìn)而再利用3個(gè)月期品種和1年期品種的關(guān)系相互驗(yàn)證,以期更好的把握收益率變化的脈搏。

    今年的建倉(cāng)時(shí)機(jī)

    依據(jù)今年年初召開(kāi)的央行行長(zhǎng)工作會(huì)議中所傳出的信息,我們可以初步判定今年公開(kāi)市場(chǎng)操作力度基本會(huì)保持在去年的水平,因此去年票據(jù)發(fā)行量對(duì)于今年具有重要參考意義。

    從今年票據(jù)的發(fā)行規(guī)律來(lái)看(3個(gè)月期是最短期品種),1--3月份公開(kāi)市場(chǎng)的貨幣投放量會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定(票據(jù)到期量維持相對(duì)穩(wěn)定),而從去年票據(jù)發(fā)行規(guī)律來(lái)看,全年度1月份票據(jù)發(fā)行量相對(duì)較小,2、3月份票據(jù)發(fā)行量會(huì)達(dá)到相對(duì)高位,4--8月份票據(jù)發(fā)行量低與平均水平,9--12月份的票據(jù)發(fā)行量較多。由此可以粗略估計(jì):今年2--3月份和9--12月份公開(kāi)市場(chǎng)的綜合效應(yīng)表現(xiàn)為貨幣凈回籠,票據(jù)(特別是3個(gè)月期品種)發(fā)行收益率可能處于年度相對(duì)低點(diǎn),而1月份和4--8月份公開(kāi)市場(chǎng)的綜合效應(yīng)表現(xiàn)為貨幣凈投放(或回籠力度較小),票據(jù)收益率處于年度相對(duì)高位,是建倉(cāng)的時(shí)機(jī)。

    2005年度央行票據(jù)相關(guān)信息一覽表

    月份  預(yù)計(jì)票據(jù)發(fā)行量(貨幣回籠)  貨幣投放(票據(jù)到期)
    1                較少                  1100億元
    2                較多                   820億元
    3                                    1699.6億元
    4                較少                 464.5億元
    5                                       928億元
    6                                       500億元
    7                                       220億元
    8                                       320億元
    9                較多                   620億元
    10                                      880億元
    11                                      590億元
    12                                     1300億元