當前我國證券市場所處的政策和宏觀經濟環境可以說比以往任何時候都好,市場運作也比以往任何時候更規范,上市公司的整體情況也比以往任何時候更具投資價值,但是正如我們所看到的那樣,證券市場不僅沒有積極做多的響應,反而還創下了五年多來的新低。是什么原因導致證券市場出現目前這種被動局面?目前一種主流的看法是,上市公司的股權分置制度是導致這種被動局面的主要原因。按照這種觀點,證券市場要走出當前的困局,必須著力解決股權分置問題。難道股權分置問題真是導致證券市場出現當前危局的重要 原因嗎?解決了股權分置問題就真的能化解當前證券市場的所有矛盾?對此,本文提出不同觀點,供大家討論。

    一、應當歷史地看待股權分置制度

    股權分置制度,是指這樣一種制度安排,即上市公司的股票分為流通股和非流通股,相應地上市公司的股東也分為流通股東和非流通股東。客觀地說,這種制度安排與任何其它制度安排一樣,是存在某些局限的。但是,世界上沒有盡善盡美的制度設計,也沒有十全十美的政治經濟制度。制度的設置要符合現實,這對一個處于"新興加轉軌"的證券市場也是如此。那么,股權分置制度是如何被設計的呢?

    首先,它是與我國經濟體制轉軌的歷程相適應的。我國的經濟體制是逐步從計劃經濟向市場經濟嬗變的。從市場建設來講,怎樣建設中國的證券市場和怎樣把中國的證券市場建設得更好,使其為中國經濟的騰飛發揮更大的作用,沒有現成的操作模式。從計劃經濟向市場經濟轉軌,國家要進行有進有退的戰略調整,什么是該放棄的,什么是還不能放棄的,這本身就是一個非常復雜的問題,對國有企業進入證券市場之后的股權設置采取部分流通部分不流通,應當說是一個比較理性的選擇,這不僅是國家利益的需要,同樣也是全民利益所在。

    其次,股權分置制度的設置與我國國民參與經濟體制轉軌的能力相適應。新興的證券市場無論從投資者的數量、投資者的實力以及投資者對證券市場的認識水平等諸多方面來講都是有限的。初創時期的中國證券市場投資者開戶數僅為216.65萬戶,投資者人數占我國人口的比例還不到千分之二,城鎮家庭人均收入1826元,農民家庭人均純收入784元,城鄉居民存款總額1.15萬億元,人均存款還不到1千元,面對中國經濟體制改革這項巨大的系統工程,讓絕大多數還在為解決溫飽問題而努力的我國民眾來承擔全流通的新興的中國證券市場建設是不可能的。要么選擇股權分置,實行部分流通,要么放慢我國經濟體制改革和證券市場建設的步伐,延緩大量企業的現代企業制度的改造,該做出怎樣的選擇,不言自明。

    十多年過去了,我國證券市場取得了令世人矚目的成就,為我國國民經濟的發展發揮了重要的作用。從我國證券市場目前的實際情況來講,無論是投資者的數量、承受心理以及實際的承接能力,都還是經不起全流通沖擊的。以現在我國證券市場為例,雖然已經有了一定的規模,但依然是非常弱小的,依然還是一個新興的小市場,籌資的能力還非常小。如果說將現階段證券市場設計為簡單的全流通,只會弊大于利。

    再次,股權分置制度的設置符合我國證券市場穩定發展的需要。中國證券市場從無到有,從小到大,在短短10多年的時間里迅速發展為一個初具規模的市場,可以說股權分置制度也作出了積極的貢獻。如果我們在證券市場建立之初背離我國的現實國情,對以國有為主的上市公司采取全流通的方式,我國的證券市場就不可能取得今天這樣的成就。

    證券市場說到底是一個需要資金支持的市場,不但要有信心,也要有相應的資金支持,無論是以補償方式將流通股與非流通股接軌,還是以其他方式將流通股與非流通股接軌,只要是以使市場供需失衡的方式讓流通股與非流通股接軌,那么,中國證券市場的低迷就不可避免。因為股票作為一種特殊的商品同樣存在供求關系,資本市場沒有了資金支持就不可能成為一個健康的市場。

    在我國目前的國情下如果盲目地實施全流通,由此受到毀滅性打擊的不僅僅是已經進入證券市場的幾千萬為中國證券市場發展做出巨大貢獻的投資者,也是對未來計劃進入我國證券市場的投資者的沉重打擊。從某種意義上講,幾起幾落的關于全流通的爭論已經讓我們的證券市場付出了沉重的代價,證券市場穩定發展的良好愿望正在面臨嚴峻的挑戰。

    還有,股權分置制度的設置符合我國社會制度性質的要求。目前支撐我國經濟的脊梁依然是大型的國有及國有控股企業,它們無論是在市場的占有上還是在資源的占有上都具有特殊的地位,同樣地講,國民為這些企業的成長和發展做出了重大的貢獻,有不可磨滅的功勛,這些國有資產都是全國人民共有的財富。將大量的優質國有資產以低廉的價格出售給少數有能力購買的人,這其實是一種變相的強者對弱者財富的掠奪,這是顯失社會公正的,只能人為地加大兩極分化,讓民眾分享國家經濟增長的成果的良好愿望就會落空。

    正是由于有了股權分置的制度安排,不僅使大量的國有企業完成了現代企業制度改造,而且國家還可以有步驟地進行有進有退的戰略調整,防止國有資產的流失,實現國有資產的保值、增值,這是全民利益的最大化。正是由于股權分置的制度安排,大量非流通國有股的存在,使得我國的證券市場變為一個具有含權特征的市場,國家可以有步驟地隨著國民經濟的進一步發展,國民收入的進一步增加,投資者隊伍的進一步壯大,通過市場逐步地減持其存量股權,為國民分享我國經濟增長的成果提供條件和機會。

    二、應當科學地認識股權分置制度

    面對證券市場目前諸多不盡如人意的現象,現在眾多的觀點是對股權分置制度提出責難和質疑,似乎中國證券市場的禍害都源于股權分置的制度設計。其實,這種認識是有偏頗的。

    首先,股權分置制度的設置與市場經濟的基本原則之間不存在根本性的矛盾。市場經濟的本質特征之一就是法制經濟,而合同或者說契約就是法制的重要組成部分。我國的股權分置制度,從本質上講,是一種契約或合同,這并沒有違反市場經濟的基本原則。問題的關鍵是市場參與各方是否遵守這一契約或合同,只要沒有違反約定,就沒有違反市場經濟的基本原則；只有對約定的破壞,才是真正地違反了市場經濟的基本原則。

    從實際的操作上講,眾所周知,境外的證券市場也有普通股和優先股之分,這兩類股東在表決權、股利的取得、公司清算時資產的求償等權益上是有明顯差異的,特別是優先股股東在表決權上與普通股股東有著巨大的差異。即使是優先股也有各種各樣的差異,如可轉換優先股與不可轉換優先股、參與優先股與非參與優先股、可回收優先股與不可回收優先股等等,產生這樣的差異就是源于事先的約定。那么,我們為什么就不能結合我國的社會制度背景和社會經濟環境設置與我國國情相適應的股權制度,在我國的證券市場上將股權設置為流通股和非流通股呢?這既不存在理論上的障礙,也不存在技術上的障礙,完全是一種合同的約定。

    從證券的溢價發行角度講,證券的溢價發行不僅符合市場經濟的特征,是通行的國際慣例,也有投資經濟學方面的理論依據,貨幣資本與實物資本是有區別的,貨幣本身并不創造價值,是對價值的衡量,貨幣只是為進行實業投資提供了條件,只有轉化為實業投資才能創造出新的價值。同時認購溢價發行的股票也是有民事行為能力的投資者自己做出的決定,沒有誰來強迫其做出認購溢價發行股票的決定,這本來也是一種純粹的市場行為,只要發行主體不存在欺詐行為,任何有民事行為能力的投資人都應當對自己的決策負責。反之,投資者就有權通過司法求償的權利。

    其次,股權分置制度的設置與證券市場的規范運作之間不存在必然的聯系。證券市場規范化的根本是市場參與主體行為的規范,股權分置的制度設計并不必然導致上市公司運作的不規范,同樣上市公司股份的全流通也不等于就能保證上市公司一定能規范運作,沒有任何理論可以證明不解決全流通就無法解決公司治理、資產配置、規范運作等問題,兩者之間沒有必然的聯系。

    股權分置的制度設計既不能說明允許非流通股大股東可以不規范運作,可以侵占中小股東的利益或是掏空上市公司,也沒有禁止其股權的轉讓實現資產的再配置。對控股經營的大股東而言,無論你是流通股大股東還是非流通股大股東,都必須努力完善公司治理、規范公司運作,為全體股東謀取利益,這與股權分置的制度設置也沒有必然的聯系。

    股權分置制度的設置并不是今天才有,證券市場的不規范問題也不是現在才發生,證券市場中出現的種種不規范的行為,不僅新興市場有,成熟市場也一樣有,我國證券市場并沒有因為股權分置制度的存在使得證券市場的運作變得越來越不規范,事實恰好相反,我們的市場正在變得越來越規范。事實上,隨著法治的配套完善、監管經驗的積累和監管的到位、市場各參與主體認識的提高和自律意識的增強,在股權分置制度設置下所反映出來的種種缺陷是可以被克服的。

    三、擺脫歷史糾纏,重塑市場信心

    第一、歷史地看待股權分置制度。我們必須清醒地認識到:否定這一制度無異于要把我國的證券市場推倒重來。一旦這樣做,其代價與完善股權分置制度的成本相比將是巨大的,因為制度的建立是需要成本的,一項基本制度的變革,將不可避免地導致市場發生劇烈的動蕩,使參與者無所適從,甚至使投資者血本無歸。而且,這樣做也不是尊重歷史和正視現實應有的科學態度。因此,正確的選擇應當是完善股權分置的相關制度。

    第二、化解當前證券市場的各種矛盾需要堅持實事求是的科學態度。目前證券市場上所出現的種種不規范的行為和不盡如人意的問題,主要是部分市場參與主體誠信缺失,而現行的相關法律法規又不夠完善或是不配套造成的,并不是由于股權分置制度本身造成的。要化解中國證券市場目前面臨的諸多矛盾,需要實事求是地分析產生這些矛盾和問題的客觀原因,只有這樣才能真正地走出當前的困境。這些年來證監會相繼出臺的一些政策規定和將要出臺的一些規定,對規范市場參與主體的行為、完善股權分置制度有著十分重要的意義。因此,可以說,已經在這方面邁出了可喜的一步。

    第三、擺脫對股權分置的糾纏,重塑證券市場信心。當前對股權分置的討論,已經對證券市場產生了極大的負面影響,嚴重影響了證券市場的穩定和健康發展。而且對這個問題的討論,我們必須要有清醒的認識:不同的利益群體有著不同的價值取向,簡單的全流通市場無法接受,同樣,復雜的全流通方案不僅操作難度巨大,且依然是難以平衡各方的利益。其結果是:分散了大家的注意力,搞亂了思想,影響了信心。因此,我們必須擺脫對這個問題的糾纏,堅持從完善制度和有關法律法規入手,堅定不移地走有中國特色的社會主義市場經濟道路,堅持"法制、監管、自律、規范"的既定方針。

    第四、加大懲戒力度,提高違規成本,是重塑市場信心的重要舉措。要通過加強相關的法規和政策對強者加以制衡,改變中小投資者明顯的弱勢地位,使各股東之間的利益得以相對平衡。同時,加大懲罰力度,提高證券市場的違規成本,要使違規者所承擔的成本足以震懾市場,只有這樣才能有效減少違規行為的發生。如果這種局面不改變,無論公司的股權如何設置,非控股經營的中小股東的利益依然得不到保障。市場的信心仍然不能恢復。

    最后,我們肯定股權分置制度的積極作用,不等于說不需要對這一制度進行配套完善,拒絕市場對于未來部分上市企業有選擇地實施全流通；同樣,贊成有選擇地部分全流通并不等于說必須廢除股權分置制度,也不等于說明確股權分置制度的地位就不能有選擇地實施全流通。相反,明確股權分置的法律地位,我們同樣可以根據市場和市場的實際情況,選擇全流通或者選擇股權分置,使市場的運作有法可依。