我國證券市場經(jīng)過十多年發(fā)展,取得了令人矚目的成就,但目前上市公司群體中ST、*ST一族的虧損狀況令人擔(dān)憂,數(shù)量在不斷增加,一度出現(xiàn)股價不到一元的"仙股"。隨著我國證券市場步入新的發(fā)展階段,有些上市公司退市已成為無法回避的現(xiàn)實。如何進一步規(guī)范上市公司退市行為,值得研究。

    一、 建立上市公司退市機制的必要性

    建立上市公司退出機制是西方發(fā)達國家成熟證券市場的普遍做法,其目的就是為了保證證券市場的總體質(zhì)量,把不合格的上市公司淘汰出局。但我國的證券市場卻存在著企業(yè)一旦上市,經(jīng)營業(yè)績再差甚至資不抵債也不退出的非正常現(xiàn)象,即使不幸被摘牌整頓,也可以通過賬面調(diào)整、資產(chǎn)重組、政府介入等手段做到鳳凰涅?。其不良后果顯而易見,直接導(dǎo)致了我國上市公司整體質(zhì)量下降,造成市場秩序紊亂,降低了市場運行效率,無法充分發(fā)揮證券市場優(yōu)化資源配置功能。同時也增大了證券市場的投資風(fēng)險,極大地損害了投資者的利益。虧損公司與績優(yōu)公司爭奪原本有限的市場資源,使證券市場無法有效發(fā)揮資源配置的功能,價值評判標準和優(yōu)勝劣汰的市場一般法則不能正常發(fā)揮作用。

    二、 我國目前退市機制有待健全

    目前,我國關(guān)于上市公司退市的有關(guān)法律法規(guī)主要體現(xiàn)在《公司法》、《證券法》以及證監(jiān)會的一些辦法、通知中。

    首先,我國《公司法》157條規(guī)定:"上市公司有下列情形之一的,由國務(wù)院證券管理部門決定暫停其股票上市:(一)公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件；(二)公司不按規(guī)定公開其財務(wù)狀況,或者對財務(wù)會計報告作虛假記載；(三)公司有重大違法行為；(四)公司最近三年連續(xù)虧損。"其第158條規(guī)定,上市公司有前條第(二)、(三)項所列情形之一且經(jīng)查實后果嚴重的,或者有前條第(一)、(四)項所列情形之一,在限期內(nèi)未能消除,不具備上市條件的,由國務(wù)院證券監(jiān)督管理部門決定終止其股票上市；公司決議解散、被行政主管部門依法責(zé)令關(guān)閉或被宣告破產(chǎn)的,由上述部門決定終止其股票上市。

    《公司法》第158條有關(guān)終止公司上市的第(一)、(四)種情形中,對"在限期內(nèi)未能消除"的"限期"未作出明確的規(guī)定,到底有多長?在實際操作中難以把握。中國證監(jiān)會2001年11月30日公布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法(修訂)》(下簡稱《實施辦法(修訂)》)規(guī)定,暫停上市的公司在暫停上市后的半年內(nèi)仍未扭虧的,將直接終止上市,這在一定程度上算是對《公司法》這一不足的彌補。另外《公司法》有關(guān)終止公司上市的第(二)、(三)種情形中,對后果"嚴重"到什么程度沒有作出具體評判的標準,可以說只是一種主觀判斷,實際操作起來帶有一定隨意性,難以保證判斷結(jié)果的客觀公正性和相對科學(xué)性,而且作出這一判斷的主體是誰,也沒有明確規(guī)定。從實際效果來看,鮮有公司決議解散和被責(zé)令關(guān)閉的。

    其次,《證券法》第49條規(guī)定:"上市公司喪失公司法規(guī)定的上市條件的,其股票依法暫停上市或者終止上市。"可見,《證券法》對退市標準的規(guī)定相對于《公司法》的規(guī)定更是原則化,實際操作性不強。

    另外,《實施辦法(修訂)》取消了PT制度,規(guī)定若上市公司連續(xù)三年虧損,其股票即暫停上市,暫停上市后股票即停止交易。暫停上市后第一個半年度公司仍未扭虧,交易所將直接作出終止上市的決定。如果公司實現(xiàn)盈利,則可以按照新辦法規(guī)定的程序申請恢復(fù)上市。即使這樣對于虧損公司來說,逃避退市仍非難事,按上述規(guī)定,連續(xù)三年虧損才會被暫停上市,規(guī)定了"連續(xù)三年"而不是累計虧損年限達到三年,那么,虧一年,盈一年,或者連續(xù)虧兩年,再盈一年,只要不是連續(xù)三年,就不會被暫停上市。退一步講,即使實際真的連續(xù)三年虧損,很多上市公司完全可以通過利用會計手段在三連虧的最后一年來個大幅度計提壞賬,從而為下一個會計年度實現(xiàn)報表盈利和恢復(fù)上市創(chuàng)造了機會。再退一步講,虧損公司即使被暫停上市后再重新恢復(fù)上市也不困難。根據(jù)《實施辦法(修訂)》規(guī)定,"連續(xù)三年虧損則暫停上市,再虧半年則終止上市,如果半年內(nèi)扭虧則恢復(fù)上市。"這樣一來,被暫停上市的公司無論虧多少,只要虧三年后盈利半年,哪怕是微利,都可以申請恢復(fù)上市。而年度之間的利潤調(diào)節(jié)并不是無法做到,虧損公司通過業(yè)務(wù)重組或者是賬面重組,完全有可能借助非經(jīng)常性的盈利來逃避退市機制的約束。

    三、立法完善我國上市公司退市機制

    從我國目前對上市公司退市標準的有關(guān)法律法規(guī)可以看出,對上市公司的退市標準側(cè)重于關(guān)注上市公司的盈利能力,即以公司對外公布的利潤表中的利潤作為評判的依據(jù),這與世界上其他地區(qū)所實施的標準有所不同,例如紐約證券交易所強調(diào)的是股東人數(shù)、公眾持股數(shù)及公眾持股市值、平均稅后利潤以及公開發(fā)行股票的市值等作為評判的依據(jù)；納斯達克更看重市場對公司的評價,即根據(jù)總市值、做市商數(shù)目、股東人數(shù)以及股價最低心理線作為衡量的尺度。僅僅把標準限定于是否盈利,而沒有限定是扣除非經(jīng)常性損益后的虧損或盈利,這就造成了虧損公司借助非經(jīng)常性盈利來逃避退市機制約束的漏洞。

    有鑒于此,我國證券市場也應(yīng)參考西方成熟證券市場的退市標準,采取一些與其相類似的數(shù)量化指標,例如:確定公眾持股人數(shù)、持股量及市值標準；確定公司總資產(chǎn)、主營收入、持續(xù)經(jīng)營能力標準；確定公司股票最小報價標準；確定違反信息披露和嚴重違規(guī)行為的判定標準。既然在企業(yè)上市時對其總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、股票市值、盈利能力、公眾持股人數(shù)、持股量及市值、最小報價等方面都有嚴格要求,那么對其退市也理應(yīng)設(shè)立明確的標準,而不是含糊不清的"限期"、"嚴重",建立起與上市標準相統(tǒng)一的退市標準。

    其次,建議取消以虧損年限作為退市的評判標準,而以歷年累計實際虧損總額作為標準。虧損年限相對于虧損總額來說只是表面現(xiàn)象,不能真實反映出一個公司的實質(zhì)虧損程度,虧損公司完全可以通過會計手段蒙混過關(guān)。而以累計虧損總額作為退市標準,若上市公司歷次虧損總額達到其凈資產(chǎn)一定比例時即暫停上市,當(dāng)該比例進一步達到更高的標準時即終止上市,而要想恢復(fù)上市,必須使累積虧損減少到一定比例。這樣相當(dāng)于對上市公司虧損額實行溯及既往的追究,著眼于累計的虧損額,而不在于某一年度的盈虧。虧損公司要避免暫停上市或終止上市,就必須改善公司治理結(jié)構(gòu),從實質(zhì)上提高公司的經(jīng)營質(zhì)量。

    此外,還應(yīng)建立多層次的證券市場,為退市公司提供后續(xù)交易場所。一部分退市公司雖然無法滿足證券交易所的規(guī)定,被暫停或者終止上市,但在更寬泛的市場條件下,仍有投資者愿意參與交易。為了減少退市對投資者的影響,維持退市公司的發(fā)展?jié)摿?為其繼續(xù)發(fā)展提供空間,需要建立多層次的證券市場。