美國市場的經(jīng)驗(yàn)顯示,隨著利率水平的攀升、市場恐慌情緒進(jìn)一步擴(kuò)散蔓延,并由此轉(zhuǎn)入"預(yù)期高估"狀態(tài)。這一幕極有可能在中國市場重演,3-5年期的中期券的投資價(jià)值由此極具吸引力

    在展望2005年債券市場時(shí),各家機(jī)構(gòu)熱議的一個(gè)話題是:是繼續(xù)像去年那樣多持短期券種,還是謹(jǐn)慎看多、適當(dāng)加大投資組合的久期。觀察美國國債市場的變 遷,應(yīng)該能給我們一些有益的啟示。

    預(yù)期高估是加息周期之常態(tài)

    在加息周期中,投資者一般都會(huì)選擇"拋出中長期券種、而買入短期券種"的操作策略。但投資者往往也會(huì)反應(yīng)過度,從而導(dǎo)致中長期券的價(jià)格過低；換言之,在加息周期中,投資者的過度恐慌會(huì)導(dǎo)致收益率曲線在中短期端的過度陡峭。

    美國國債市場近十多年的歷史表明,中期券的市場機(jī)會(huì)往往也是由此而生。

    圖1中的預(yù)測偏差,系指當(dāng)前收益率曲線所隱含的市場對于1年后1年期收益率的預(yù)期水平,與1年后1年期收益率的實(shí)際水平的差距。偏差為正值時(shí),表示預(yù)期高估,即1年后的實(shí)際收益率水平低于當(dāng)時(shí)的預(yù)測水平。

    以1995年1月20日為例,當(dāng)時(shí)的1年期國債收益率為7.02%,由于加息預(yù)期強(qiáng)烈,收益率曲線依然相當(dāng)陡峭,曲線隱含的市場對于1年后1年期收益率的預(yù)測值為8.15%,而1996年1月19日時(shí)的1年期收益率實(shí)際上僅為5.03%,預(yù)測偏差高達(dá)3.12%。

    圖1清楚地顯示,在美國國債市場近十多年的歷史中,"預(yù)期高估"是相當(dāng)普遍的情形,特別是在加息周期中,預(yù)期高估的偏差之大令人瞠目。這無疑意味著,即使在加息周期中,中期券的階段性機(jī)會(huì)仍相當(dāng)可觀。

    同樣以1995年1月20日為例,若在當(dāng)時(shí)買入3年期國債,持有1年至1996年1月20日拋出(其時(shí)已為2年期國債),持有收益率高達(dá)12.5%,遠(yuǎn)高出3個(gè)月期國債(滾動(dòng)操作4次)5.8%持有收益率水平。

    相關(guān)圖形顯示,由于"預(yù)期高估"并非是個(gè)別情形,因而3年期券種的投資績效(1年持有期)超越3個(gè)月券種的情形幾乎是系統(tǒng)性的。進(jìn)一步的實(shí)證結(jié)果是,1年期券種的績效表現(xiàn)與3個(gè)月期的極為接近；5年期券種的績效除波幅更大之外,與3年期券種的情形也相當(dāng)接近。

    當(dāng)然,3年期國債的總體收益水平盡管較高,但波動(dòng)幅度(風(fēng)險(xiǎn)水平)較之3月期的也明顯加大,特別是在市場利率水平反轉(zhuǎn)向上的初期,市場更多體現(xiàn)的是"預(yù)期低估",以致中期券種的績效大為遜色,甚至亦有本金損失的可能。

    追漲策略更有效

    在加息周期中,一味持有短期券的策略顯然不足取,但一路持有中期券的策略,對于大多數(shù)投資者而言顯然也難以接受。美國國債市場的經(jīng)驗(yàn)表明,隨著市場利率水平的逐步攀升而相應(yīng)提高組合久期的追漲策略,可以有效改善組合績效,因而筆者認(rèn)為值得大力推薦。

    追漲策略的一個(gè)設(shè)計(jì)案例是,組合持有期為6個(gè)季度,在第一、第二季度末可調(diào)整資產(chǎn)組合；調(diào)整原則是,如果當(dāng)時(shí)之3年期收益率至少高出上一季度末30bp(閥值可另行設(shè)定),則將開始持有50%的3個(gè)月期國債置換成3年期國債,否則不予調(diào)整。

    附表顯示的,是1993年10月以來在市場利率上升階段的測算結(jié)果。不難觀察到,持有3年期國債的收益均值水平較之追漲策略僅有5%的提升,而風(fēng)險(xiǎn)水平卻有近80%的增加。另外,如果以持有3月期策略的收益均值作為基準(zhǔn),追漲策略收益遜色于基準(zhǔn)的比率僅為10%。

    中國市場機(jī)會(huì)開始顯現(xiàn)

    圖2表明,近3年來(2002年3月至2004年12月)中國國債收益率水平的攀升幅度相當(dāng)之大,而市場明顯表現(xiàn)為"預(yù)期低估"(市場對1年后3年期收益率的預(yù)測水平與實(shí)際發(fā)生水平的偏差),以致3年期國債的投資績效明顯遜色于短期品種。

    由于預(yù)測偏差不可能有進(jìn)一步的觀察值,我們不妨引入"現(xiàn)實(shí)偏差"這個(gè)指標(biāo),其系指市場對1年后3年期收益率的預(yù)測水平與當(dāng)前水平的偏差。

    圖2清楚地顯示,在市場利率攀升的初期,現(xiàn)實(shí)偏差并不明顯(與事后證實(shí)的預(yù)期低估相一致),但當(dāng)市場利率水平進(jìn)一步攀升之后,現(xiàn)實(shí)偏差明顯地?cái)U(kuò)大了。以2004年12月3日為例,當(dāng)時(shí)的3年期收益率為4.08%(即期收益率),收益率曲線隱含的2005年12月3日時(shí)的3年期收益率為4.85%,現(xiàn)實(shí)偏差高達(dá)77bp。

    事實(shí)上,在前述美國市場的案例中,也顯著地觀察到了這樣一個(gè)特點(diǎn):在利率反轉(zhuǎn)上行的初期,市場往往表現(xiàn)為"預(yù)期低估"；而隨著利率水平的進(jìn)一步攀升、市場恐慌情緒的進(jìn)一步擴(kuò)散蔓延,收益率曲線迅速(不超過1年)變陡,并由此轉(zhuǎn)入"預(yù)期高估"的狀態(tài)。

    筆者認(rèn)為,這一幕極有可能在中國市場重演。預(yù)期偏差的擴(kuò)大意味著預(yù)期高估的可能性大為增加,中期券的投資價(jià)值極具吸引力。這一觀點(diǎn)的得出,在更大程度上是基于如下兩個(gè)研究認(rèn)識(shí):

    1、筆者構(gòu)建的一個(gè)CPI預(yù)測模型的結(jié)果顯示,即使假設(shè)上游能源價(jià)格2005年仍有可觀漲幅,2005年CPI均值超過3%的可能性仍然甚微。

    2、筆者構(gòu)建的一個(gè)債券收益率的分解模型的結(jié)果顯示,2005年的5年期通脹預(yù)期水平及實(shí)際收益率的中值水平大致為2.5%及1.5%,由此5年期國債收益率的中值水平大致應(yīng)為4.0%,較之目前4.6%的水平,有相當(dāng)之大的下降空間。

    另外,值得提及的案例是,從去年6月30日至12月14日,美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)5次不間斷地加息,將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率快速大幅提升至2.25%。但與此同時(shí),3年期以上期限的國債收益率水平卻幾乎是每況愈下。

    總結(jié)來看,2005年央行即使仍有50bp的加息,也不足以構(gòu)成看空債市的充分條件；筆者認(rèn)為,2005年債市的機(jī)會(huì)仍相當(dāng)可觀,投資3-5年期的中期券正當(dāng)時(shí)。

    1993年10月以來美國國債市場追漲策略收益比較表

                     3m   追漲策略     3y
    平均收益       5.3%       6.0%   6.3%
    標(biāo)準(zhǔn)差(周)     0.3%       1.1%   2.0%
    落后基準(zhǔn)比率      -        0.1    0.3