一、引言

    上市公司股息分配,特別是長期穩定的現金股息,是衡量上市公司投資價值的重要標志。隨著市場的不斷完善和投資者價值投資理念的不斷成熟,分紅派息日益受到證券市場各方的重視。

    目前,各市場參與者在推動上市公司分紅問題上基本持同樣的正面意見,但少數投資者和市場人士對證券交易所在除息日公布的除權除息參考價提出異議,認為在分紅除息日投資者的持股總市值常常出現"縮水",即出現所謂的"貼權"和"貼息"現象,而證券交易所在除息日開盤前公布的除權除息參考價是導致股價下跌的誘因,因此建議證券交易所不要對現金分紅公司股價進行除息處理,否則上市公司分配越多,投資者損失越大,甚至質疑目前鼓勵上市公司分紅政策的正確性。本文從理論和國際慣例出發,深入分析該種觀點所產生的誤解,以加深投資者對上述問題的正確認識。

    二、理論分析和國際慣例

    從理論上說,上述少數投資者的觀點反映了他們對于股票的定價原理缺乏正確理解。上市公司的分紅本身是一種財富轉移,而不是財富創造,因此投資者在獲得紅利的同時股價出現下調是完全正常的。我國證券交易所在分紅上市公司股票除息日開市前,公布該股修正后的昨日收盤價,即除權、除息后的理論價格,并作為計算當日股價漲跌幅度的基準價格。除權除息參考價是不考慮交易費用等情況下,維持除權除息后公司市場價值不變的理論價格,其計算方法符合定價公平原則。除息日市場的實際交易價格則由股票內在價值和買賣雙方的供求決定,因此出現"填權"、"填息"或"貼權"、"貼息"的情況完全屬于正常的市場行為。

    另一方面,由于除息日股價的漲跌而質疑鼓勵上市公司分紅政策的推理更加牽強。根據2001年諾貝爾經濟學獎獲得者,并被稱為信號理論之父的麥克爾·斯彭斯(Michael Spence)的觀點,上市公司分紅在一定程度上是向處于信息劣勢的投資者發送"信號",表明自身良好的盈利狀況。也就是說,分紅政策給投資者帶來的最大好處是其產生的盈利"信號"效應。但是,這種"信號"效應帶來的股價變化并非在除息日體現,而是早在分紅議案提出,股東大會討論,直至正式公告后一段時間內體現。由于分紅公告日和除息日相距較遠,分紅信息基本已經在除息日前完全釋放,除息日的股價表現已經同分紅信息基本無關,主要受整體市場影響和同個股相關的其他信息決定。因此,由除息日股價是否"縮水"來指責鼓勵上市公司分紅政策很難站住腳。

    從其他證券市場的運作來看,上市公司分紅后對股價除權除息的計算方法完全相同,但由于市場結構的差異,因此在除權除息理論價格的發布方式上略有不同,主要可以分為兩種模式:一種是歐美市場的中介機構和信息服務商主導模式,在這些市場由于投資者并不直接接受證券交易所的行情信息,因此行情信息提供商(例如Reuters和Bloomberg)和經紀業務服務商等機構,負責根據上市公司的分紅信息對股價計算除權除息理論價格,提供給自身的客戶。為了提醒投資者注意,這些機構提供的股價行情顯示中會使用一些特殊標志(例如EX前綴)。這些服務商的軟件還提供對歷史股價復權計算功能,以保持股價可比性；另一種模式是亞太地區新興市場的證券交易所主導模式,也是我國內地目前所采取的模式。在這些市場中,證券交易所利用最新的網絡和通信技術直接向整個市場發送行情信息,因此也負責除權除息理論價格的計算。例如,韓國證券交易所的行情完全通過其下屬信息公司KOSCOM發送,投資者統一使用該公司設計的CHECK軟件接收行情；我國臺灣證券交易所則在股權登記日閉市后,根據上市公司分紅信息,對收盤價進行調整,形成第二天(除息日)開盤的除權除息參考價；我國香港證券交易所由證券交易所的信息服務部負責根據上市公司分紅情況,對股價除權除息,并在除息日開市前的股價行情顯示中向市場公布。以上分析可以看出,無論采用何種模式,從投資者接收信息角度是沒有差別的。根據公平定價原則的除權除息處理不是對投資者利益的侵犯,而是保護。

    三、實證分析

    在除息日投資者擁有的總市值是否真的變化,取決于市場的實際交易價格,因此為探求除息日投資者持有市值是否真的"縮水"以及其背后的原因,下文選取了以下三個價格變動指標作為考查對象。

    ●開盤價相對除權除息參考價的收益。除息日開盤價是昨日(股權登記日)收盤價后的最新市場價格,中間唯一的變化就是證券交易所對昨日收盤價進行除權除息處理,產生修正后的昨日收盤價,即除權除息參考價。實際的除息日開盤價由投資者參考證券交易所公布的修正后的昨日收盤價經過集合競價產生,中間受到其他因素影響最小,因此將其作為判斷投資者是否由于參與分紅除息而受損的指標較為恰當。但遺憾的是,投資者通常并不關心以開盤價計算的市值變化。

    ●收盤價相對于除權除息參考價的收益。多數投資者通常最為關心這個指標,也將其作為自身持有股票市值變化的衡量標準,也由此得出了分紅除息導致市值"縮水"的結論。但是這忽略了一個重要的問題,那就是該收盤價是經過一整天的交易形成的,會受各種因素的影響發生變化,至于是"升水"還是"縮水"已經同交易所公布的除權除息參考價沒有直接聯系。

    ●扣除大盤收益后收盤價相對于除權除息參考價的收益。根據資產定價原理,對除息日收盤價的影響因素很多,其中最重要的便是整個市場的波動。為了更準確地判定造成市值"縮水"的原因,本文選取的另一個指標是在收盤價相對于除權除息參考價的收益基礎上,扣除了大盤收益。

    在以上三個指標基礎上,另一個需要考慮的問題是股息稅的影響,因為除權除息參考價是在不考慮稅收的基礎上計算的。根據我國的個人所得稅法,流通股東的現金紅利收入和紅股(按照面值計算)需要交納20%的股息稅。由于股息稅的存在,參與分紅的股東擁有的總市值在分紅后根據除權除息理論價計算出現減少,減少值的大小為所繳納的股息稅金額。因此,為了更加準確地衡量股息稅在造成市值"縮水"問題上的影響,本文在考慮稅收影響后重新計算以上三個指標。

    本文研究所采用的數據為2003年末期(實際的分紅行為在2004年)滬市A股上市公司分紅送股信息。2003年末期滬市A股上市公司共有444家分紅,其中純現金分紅公司為301家,110家在發放紅利的同時送紅股或者轉增,33家僅送紅股或轉增。由此可見,純現金分紅公司占所有分紅上市公司的比例接近3/4。

    本文下面分三步考察除息日投資者損益情況。第一步考察純現金分紅的301家公司投資者市值在除息日的變化；第二步考察剩余的143家非純現金分紅公司投資者市值在除息日的變化；第三步考察稅收影響的情況下分析純現金分紅的301家公司投資者市值在除息日的變化,并同第一步結果作對比。統計結果匯總如下:

    1、開盤價相對除權除息參考價的收益

    對于純現金分紅的301家公司來說,開盤價相對除權除息參考價收益的整體均值(0.44%)和中位數(0.31%)均為正值,即在不考慮稅收的情況下,以開盤價計算,參與分紅投資者的市值不但沒有"縮水",反而有所上升；作為對比,在考慮稅收影響后,純現金分紅公司的開盤價相對除權除息參考價收益的整體均值和中位數分別下降到0.11%和0；對于剩余的143家非純現金分紅公司來說,開盤價相對除權除息參考價的收益的均值和中位數均接近于零,也就是說投資者市值以開盤價計算幾乎沒有變化。

    2、收盤價相對于除權除息參考價的收益

    收盤價相對于除權除息參考價的收益,即以除權除息價為基準的股價當日漲跌幅。對于純現金分紅的301家公司來說,該指標的均值(-0.61%)和中位數(-0.36%)均為負值,也就是投資者所觀察到的"縮水"現象；在考慮稅收影響后,該指標均值降低到-0.94%,中位數降低到-0.65%,說明股息稅的存在使以收盤價計算的"縮水"現象更加嚴重；對于剩余的143家非純現金分紅公司來說,該指標的均值(-0.18%)和中位數(-0.198%)也均為負值。

    3、扣除大盤收益后收盤價相對于除權除息參考價的收益

    為了排除大盤波動的影響,我們考察的第三個指標是扣除大盤收益后收盤價相對于除權除息參考價的收益。對于純現金分紅的301家公司來說,該指標的總體均值上升到-0.34%,中位數則上升到-0.097%,說明大盤在該日的走低是導致投資者市值"縮水"的重要因素；考慮稅收影響后,該指標的均值和中位數分別降低到-0.67%和-0.46%；對于剩余的143家非純現金分紅公司來說,該指標的均值和中位數仍然為負值,其中均值從-0.18%上升到-0.13%,而中位數則從-0.198%降低到-0.37%。說明大盤對這些公司股價下跌存在一定影響,但沒有純現金紅利公司顯著。

    四、結論和政策建議

    由以上的分析不難得出:無論是否考慮紅利稅收影響,在除息日以開盤價計算,參與分紅投資者的市值不但沒有"縮水",反而有所上升或不變；以收盤價為基準計算,市值"縮水"現象較明顯,但主要是由于整體市場下跌影響造成。因此本文認為,證券交易所對股價進行除權除息完全符合國際慣例和定價公平原則,除息日的股價"縮水"現象主要是由于整體市場下跌的影響,而并非是由證券交易所公布的除權除息參考價造成。由除息日的股價"縮水"現象指責交易所的除權除息計算方法,同事實并不相符。

    前文的分析同時表明,股息稅的存在使參與分紅投資者的市值在除息日"縮水"現象更加嚴重。除此之外,股息稅的存在還有以下不利影響:首先是重復征稅問題。我們知道支付股息的資金來源是企業稅后利潤,這就意味著這部分資金在被投資公司繳納了所得稅,到投資者手中又要并入企業應稅所得或個人所得收入再繳納所得稅,很顯然形成了重復征稅；其次是出現公司分紅投資者卻拿不到現金紅利的反常現象。目前部分上市公司在派發現金紅利的同時派發紅股,由于紅股也需要根據面值繳納股息稅,因此投資者實際得到的現金紅利大大減少,甚至為零。

    國務院日前頒布的關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見明確提出,要"完善資本市場稅收政策,研究制定鼓勵社會公眾投資的稅收政策"。這不僅凸現出資本市場在我國國民經濟中的地位日益重要,更重要的是指出了完善證券稅收制度的基本方向。貫徹落實好《意見》的精神,采取積極措施完善證券稅收制度,對于動員資本市場各方參與者的積極性,全力創造中國資本市場建設新局面,具有重大的意義。基于以上分析,本文建議在適當的時機取消股息和紅股按面值計算的所得稅。