美國的政策正在把作為全球主導的國際貨幣——美元推向一個危險的境地。

    預測匯率是一個很不嚴謹的買賣。正如美聯儲主席艾倫·格林斯潘曾經說過的那樣，預測匯率“成功的概率并不比預測投擲硬幣的結果高多少”。最近幾年的情況的確如此，很多預測匯率的專業人士如果簡單地通過投擲硬幣來預測匯率的話，他 們預測準確的概率會更高一些，至少它們預測成功的次數可以達到一半。

    美國美元政策的錯誤

    自從2004年10月中旬以來，美元兌其他主要貨幣的匯率已經下跌了7％左右，兌歐元不斷地創出新低，兌日元也創出了五年來的新低。自從2002年早期以來，美元兌歐元已經下跌了35％；但是，美元兌一攬子貨幣下跌幅度為17％，這一攬子貨幣包括中國人民幣，它是釘住美元的。在去年的12月初，美元出現了巨幅下跌，因為格林斯潘說美元的經常帳戶赤字是不能忍受的，原因是外國人最終將會失去持有更多美元名義資產的偏好。

    格林斯潘先生不可能是使得美元陷入如此熊市的唯一中央銀行家。全球金融市場還處于強烈的擔心之中：市場擔心外國中央銀行可能會減少持有美國國債的數量。

    2004年11月底，俄羅斯和印度尼西亞中央銀行的官員宣布它們的銀行正在考慮減少它們外匯儲備中的美元比例，更令人擔憂的是曾經有傳言說中國中央銀行可能會減少購買美國國債，中國央行是僅次于日本之后的持有美國國債的最大持有者之一。

    這些事件的聯合可能導致了一些經濟學家懷疑會出現一種不可思議的事情：美元可能會失去其作為外匯儲備的貨幣的地位。在過去的2000年里，主導的國際貨幣曾經改變過很多次，從羅馬便士到東羅馬帝國的金幣，再到荷蘭盾和英國英鎊。

    美元占據外匯儲備的主導地位已經超過了60年，這為美國帶來了巨大的經濟利益，美國可以用它支付商品進口的款項、借入國內貨幣和施行低利率政策以降低自己的成本。

    美元占據外匯儲備的份額已經從1970年代中期的80％下降到了今天的65％。美元真的會失去其作為世界主要貨幣的地位嗎？在同樣經歷了長時間的下滑之后，同樣的問題曾經在上個世紀90年代初提出，但是，美元的主導地位仍然存續至今。然而，當時并沒有可能替代美元的貨幣。今天，歐元存在了，并已經成為了美元的競爭對手。

    經常賬戶赤字的自我修正說

    作為儲備貨幣的必要條件是一個龐大的經濟體、徹底開放和很有深度的金融市場、低通貨膨脹率和對此貨幣的價值有充分的信心。在目前的匯率體系下，歐洲地區的經濟并不比美國小多少；歐盟地區已經成為了全球最大的出口經濟體；自從創立了單一貨幣以來，歐洲金融市場變得越來越有深度和更加易于流動。事實上，歐洲地區比美國的ＧＤＰ增長要緩慢一些。但是如果以美元計價，在過去的五年里，歐洲地區的經濟相對于美國經濟在全球經濟中的權重實際上是增長了。

    美元不斷下跌的方面是在于其作為外匯儲備貨幣的價值。自從1960年以來，美元對歐洲主要貨幣（在1999年以前是以德國馬克作為代理貨幣）和日元已經下跌了三分之二。歐洲地區并不如美國那樣，歐洲一直是純粹的債權人。世界主要儲備貨幣的監護人往往會成為最大的凈債務人。同時，債務人更可能傾向于用貶值來減少它的對外赤字——對于儲備貨幣來說，這只是一筆很正常的財富。

    這種美元的熊市正在拷問為什么投資者要通過他們自己的行動持有一個國家的財富，這樣會危及它們所持貨幣國家的儲備貨幣地位。同時，他們指出，除非中央銀行們干預（這樣就會有大量的美元資產凈購買者），要不然美元已經比現在更低了。如果同樣是這些中央銀行，它們開始出售手中所持有的2.3萬億美元資產的一部分，這樣做的話，美元就會有崩潰的風險。然而，你所看到的是，美國很可能發現，它巨額的經常賬戶赤字還在迅猛增長。

    美國的經常賬戶赤字是這一問題的核心。各種各樣的經濟學家至少會提出四個論點來說明為什么不用擔心這些赤字和美元的儲備貨幣地位是安全的。首先，赤字只是美國經濟權威的一個符號，而不是疲軟的征兆。第二，美國以外的需求增長遲緩是形成赤字的一個主要原因，所以這是可逆的。第三，美國的赤字很大程度上是由于跨國公司海外分支機構造成的。第四，中央銀行對美元的需求創造了一個有效的和穩定的經濟體系。逐個來推翻這些論點并不困難。

    為什么赤字很要緊？

    首先我們來看第一個論點，這需要我們通過美國國債來討論。外國人需要投資美國，這是一種權利需求的表現，因為它提供了比投資歐洲和日本更高的回報，并且，如果美國獲得了大量的資本賬戶盈余，它就必須對已經出現了大量的經常賬戶赤字作出合理的解釋。在1990年代初，也可能存在一些證據來說明這個論點的合理性，當時美國享受著大量直接和證券投資的資本凈流入，但是大約從去年開始，事實上從美國流出了大量的長期投資資本。此外，在過去的幾年里，投資于美國的外國直接投資、證券和債券領域所獲得的收益要比歐洲和日本低得多。

    目前，經常賬戶赤字得到了外國中央銀行和短期資金的資本支持。在2004年中期的時候，外國中央銀行資助了美國赤字的五分之三。最近，中央銀行購買外匯儲備的規模是空前的。在過去的10年里，全球的外國中央銀行所持有的自由兌換外匯儲備總額超過一萬億美元。這些購買和在美國投資的預期回報并沒有什么關系，但是，目前這些國家持有美元的份額呈下降趨勢。

    更糟糕的是，在最近幾年里，資本流入美國資助美國的并不是生產投資（生產投資可以增加未來的收入），而是支持了美國消費者的消費狂歡，并導致了預算赤字的增長。經常賬戶的赤字反映出了儲蓄的缺乏，這很難被認為是經濟增長的信號。

    至于第二個論點，世界上其他經濟體的消費增長緩慢應該為美國的對外赤字負責任嗎？只要歐洲和亞洲儲蓄的更少一些、消費更多一些、并從美國多進口一些就可以讓赤字消失，這種看法是有爭議的。作為銀行信用分析師的經濟學家馬丁·巴恩斯（Ｍａｒｔｉｎ Ｂａｒｎｅｓ）任職于加拿大的投資分析研究公司，他對這種看法進行了量化，最終的結果說明這種看法明顯夸大了其自身的作用。在2001年，當美國的國內需求比歐洲和日本的需求增長稍微快一點的時候，美國的赤字規模就已經非常龐大了。

    問題是美國的進口比它的出口要多50％以上，如果出口和進口簡單地同步增長，貿易赤字就會自動地增長。如果美國的進口增長10％，而出口增長15％，才剛好能夠阻止美國的赤字進一步增長。這種情況意味著外國需求強勁增長的確是很有幫助的，但是僅僅通過強勁的出口并不能實質性地減少美國的赤字。中國人民銀行副行長李若谷最近說，美國應該積極地調整其國內經濟，也就是說儲蓄更多一些，并停止為了自己的問題而譴責其他的經濟體。他是對的。

    第三個論點認為過分地擔心經常賬戶赤字是過時的，因為這一赤字中的很大一部分反映出了美國跨國公司和其他國際分支機構的交易。因此，這種論斷認為，從中國進口一臺ＩＢＭ電腦就如同日本進口一臺東芝電腦一樣。美國公司的全球采購推動了它們利潤的增長。正如巴恩斯先生所指出的那樣，這種論點的問題在于在跨國公司和它們的分支機構之間的貿易總額一直創造著赤字，赤字的數額應該等于它們的利潤和股息收益，而其中的差額一定會通過從美國國外借入資本來資助美國赤字的。

    最后，但并不是最不重要的因素，在為什么美國的赤字并不是問題上，前年夏天最受歡迎的解釋是目前的世界正在享受著與布雷頓森林體系類似的好處，也就是說亞洲的政府愿意購買美國國債，這資助了美國的赤字，這樣可以保證亞洲各經濟體的貨幣廉價以支持他們的出口導向型經濟保持增長。接下來，亞洲購買美國國債壓低了美國的利率，并支持了美國的消費者消費和進口。這種觀點已經討論了很多了，這種周期可能會再持續十年。

    當年的布雷頓森林中美國經常賬戶存在大規模的盈余，美元的價值被官方固定在與黃金的固定比價上，目前的情況與那時已經大不相同。不足為奇的是，因為一些亞洲國家已經開始擔心它們所持有的美元儲備的價值，今天的體系也許已經搖搖欲墜了。為了保持當前的安排，它們將不得不繼續購買更多的美元資產，進而美國的經常賬戶赤字將會不斷增加。

    亞洲央行外匯儲備的抉擇

    以本經濟體的貨幣來計算，亞洲的中央銀行們（以大中國區經濟體和日本央行為主）已經暴露巨大的潛在風險之下，它們的貨幣對美元應該升值的，但是，現在，面對美元不斷貶值的風險，亞洲的中央銀行們也不知道該怎么辦。它們不能快速拋售它們的美元資產，那樣損失將更嚴重。但又不能坐以待斃，這種處境非常尷尬。現在能做的就是盡量使它們的外匯儲備多元化，但是這樣做也可能會將美元送入暴跌的軌道上去，從而使得它們的美元外匯儲備灰飛煙滅。克林頓時期的財政大臣拉里·薩莫斯把目前亞洲央行與美國美聯儲之間的這種關系稱之為“金融恐怖平衡”，從實際效果來看，美國依賴于亞洲中央銀行們持有美國國債的成本，如果亞洲中央銀行們不再資助美國的赤字，美國經濟的未來將進入難以估計的不確定性當中。

    在最近二十年來，經濟學家們擔心美國的經常賬戶赤字，并預計美元將會暴跌，美國經濟也會硬著陸。在1980年代晚期，美元確實急速下跌，但是對世界經濟和美國經濟影響有限。那為什么現在有更多的擔心呢？一個很好的理由是當前美國的經常賬戶赤字幾乎是其在1980年時期最高值的兩倍還多，現在已經接近美國ＧＤＰ的6％，并且美國當前的政策是保持其繼續擴大。第二，在1980年，美國一直是一個凈債權人。今天，它是一個凈外債人，并且按照目前的情況將很快就達到3.3萬億美元，占美國ＧＤＰ的28％。

    澳大利亞和新西蘭的一些經濟學家認為，在沒有不利的經濟條件下，一個國家可以承受更大的債務比率，但是它們自身的國家是一個規模很小的經濟體。以致于它們的經常賬戶赤字僅僅通過吸收全球儲蓄中的很微小的一部分就可以填平。僅僅在一年的時間里，美國從國外新借入的資金就消耗掉了全球儲蓄盈余的75％。

    到目前為止，美國沉重的債務并不是它經濟自身的一個負擔，主要原因是美國布下了非常特別的騙局。盡管美國是一個巨大的凈債務國，但是它并沒有到不得不對世界其他國家支付利息和股息的地步。取而代之的是，美國一直享受著投資收益的凈流入，因為與它所支付的債務相比，它能夠從它的外國資產中獲得更高的平均收益。它投資到國外的外國直接投資和證券能夠獲得比投資其國內更高的收益。并不是如上次美元貶值的那樣，債券收益率仍然保持了很低，這主要要感謝那些外國中央銀行巨額購買美國國債。但是，如果在不久的將來利率上升和凈外國債務上升，美國凈投資收益很可能會轉為負值，可能在今年就會出現。這不僅僅會導致美國的經常賬戶赤字繼續膨脹，而且也將耗盡美國可能的經濟增長潛力。

    美國正在享受著另一個巨大優勢是它能夠借入自己的貨幣。一個常規的債務國，比如阿根廷，不得不借入外國貨幣，因此，貨幣貶值能幫助它減少貿易赤字，它也將增加當地債務的貨幣價值。相反，外國債權人承擔了美國價值11萬億的總債務貨幣風險。在美元不斷貶值的過程中，它的凈外國投資頭寸最終可能改善，因為這樣做可以推動美國海外資產的美元價值增長。這使得對美元貶值的做法對美國更有吸引力。

    美元作為全球主要儲備貨幣的地位允許它在吸引金融資產方面具有得天獨厚的有利條件。然而，這是好壞參半之事。它鼓勵美國大量地借錢，這增加了最終的調整成本。這一問題并不是美國是否能夠承擔更多債務的問題，但是日益增長的債務負擔將使得投資者不愿意以當前的匯率和利率資助未來的赤字。

    美國削減財政赤字才會雙贏

    最近，一份紐約大學和牛津大學的研究報告估計，如果美元的現貨貿易加權值保證與1990－1993年平均值（比目前的水平稍高）類似，并且美國的國內政策不發生變化，美國的經常賬戶赤字將會在2008年上升為其ＧＤＰ總值的8％，美國的凈債務將會增長至其ＧＤＰ的50％。實際上，如此水平的債務是不可能達到的，因為私人投資者將不愿意資助美國出現如此規模的債務，除非有更高的利率或者是更低的美元，這兩者將會幫助美國收縮其經常賬戶赤字的規模。

    盡管美元在持續下跌，但是美元并不便宜。在經過通貨膨脹的微分調整之后，美元的現貨貿易加權值對廣泛的一攬子貨幣正在接近它過去三十年的平均值，盡管它對絕大多數新興市場經濟國家的貨幣幾乎沒有下降，美元已經低于金融市場所估計的其對歐元的公平價值。但是，其實這并沒有什么好奇怪的。很具有特色的是，一種貨幣需要向下修正以實現它的公平價值，通過這個國家廣泛的便宜行事的權力得以實現，這是為了減少這個國家巨額的外部赤字。

    自從2002年年初以來，美元的現貨貿易加權值僅僅下跌了15％，而1985年頂峰的時候曾經下跌了34％。因此，美國的經常賬戶赤字在1980年代的時候實際上比今天規模更大，所以，今天的美元可能會急速地下降更多。一些經濟學家估算，它需要再至少下降30％。這將意味著有可能出現一歐元兌換1.80美元的局面，與今天的一歐元兌換1.33美元相比是天壤之別。

    美元對世界新興市場經濟國家（比如說中國人民幣）的貨幣貶值很少，而美元兌歐元很可能會出現更多的下跌。中國占據了美國貿易赤字總額的四分之一。在最近一段時間，投機中國人民幣再評價的風潮不斷涌現：國際金融市場認為人民幣兌美元不久將會出現升值。但是中國政府部門已經明確表示，它將不會貿然改變中國的匯率制度，特別是如果存在美國的壓力。

    無論如何，美國的經常賬戶赤字是不能通過僅僅貶值美元來實現的：美國國內的儲蓄也需要增長。最好的路徑將會是美國的政府部門削減財政赤字。這將會減少美國需要從國外借錢的數量，并且會減少美元下跌的動力，同時提高美國國債的債券收益率，否則投資者會選擇別的方式來解決問題。如果美國之外的經濟體聯合起來強勁增長，美國的經常賬戶赤字規模也可以慢慢縮小。美國經濟的增長將會因為受到增加稅賦負擔或者削減消費支出而減緩，但是也不需要陷入經濟衰退。另外一方面，如果政府削減它的預算赤字失敗的話，美元將下跌得更快，美國國債債券收益率也將上升。美國的房地產泡沫可能會破裂，消費者的消費支出當然會迅速減少。這種聯合起來的作用將會減少外部赤字，但是會以更深的經濟衰退為代價。