今后證券市場相關政策的制定與出臺可能呈現穩定與安全的特點；股價結構調整是不以人的意志為轉移的；從周期循環理論看，大循環低點將落在2005年9月

觀點與結論

    ●2005將是中國證券市場的制度完善年，市場逐步正本清原，制度逐漸復位，股市的本來面目得以恢復。應該說，管理層目前采用的“標本兼治，中長短結合”的方式，既保證在發展中解決問題，又實施果斷切斷風險源，不將風險擴大及后移的處理方案，是十幾來最具智慧的。因此，2005年又極可能成為市場真正擺脫政策市，真正從制度缺陷的桎梏下擺脫出來，開始走向市場化的一年。

    ●影響證券市場運行的因素有以下五個方面：

    1、宏觀調控下的中國經濟增速將會持續放緩，預計全年經濟增長幅度在8.5%左右；加息有可能持續，但幅度不會太大，貨幣、財政將采取“雙穩健”政策，銀根不會比2004年更緊。

    2、人民幣改與一攬子貨幣掛鉤，從而適度升值的可能性加大。

    3、上市公司的業績增速將由2004年的30%降至10%左右。

    4、在資金的供求方面，扣除券商不規范委托理財持續退出的不明朗因素，中長期應該中性偏樂觀，但近期因不規范資金退出的速度遠快于陽光與長期穩定資金的入市速度，市場資金面呈現明顯的青黃不接。

    5、在政策層面上，管理層全力呵護市場的決心與力度不容置疑，而股權分置等核心問題的解決試點方案出臺的可能性日漸增加。

    ●就目前中國證券市場的估值情況看，B股市場（尤其是深B）與美國為代表的成熟市場相比，其整體價值已被低估；A股市場雖然整體估值不低，但其藍籌公司（上證180、深證100成份股）已具投資價值。市場存在的結構性問題是：藍籌公司的數量占整體份額過少（數量占20%，市值不足30%，而績平及績差公司數量占80%），且由于市場對擴容（尤其是大盤藍籌的擴容）的過分恐懼，致使藍籌資源得不到及時的補充。

    ●困擾目前市場的最大問題是：因過去十幾年的制度缺陷而引發的歷史遺留問題（券商問題、市場的多元股權結構問題）的解決仍需時日，其陣痛將持續。未來一年將肯定是解決券商歷史問題的一年，這一年對部分問題積重難返的券商來說，是漫長而痛苦的。

    ●“估值合理+制度及政策進一步完善+歷史遺留問題解決中的陣痛及沖擊”，決定了2005年行情仍將延續前兩年箱體運行的格局，上證綜指運行于1250-1750區間，但區別于2004年的“前高后低”的運行格局，可能的趨勢是“前低后高”。我們認為：2005年是由“熊”向“牛”轉變中承前啟后的一年。

    ●在投資理念與策略方面，我們認為體現在以下七個方面：

    1、股價結構調整仍是個股運行的主線，“雙向回歸”（部分被低估的質優公司向上回歸，質差公司向下回歸）將持續。

    2、堅持“以基本面選股、以技術面選擇介入時點”，即堅持價值投資、波段操作。

    3、從結構分化中堅持價值投資，重股輕勢。受行業周期循環波動和宏觀調控的影響，藍籌股分化已屬必然。在堅持價值投資理念的前提下，著重選擇受宏觀調控影響較小的行業及周期性波動較小的行業。具體到這些行業，更應該選擇行業龍頭且具備一定的成長性。在投資策略上，堅持“自上而下”規避系統及行業風險，“自下而上”精選個股。

    4、牢牢抓住“產業及消費升級”和“人民幣升值預期”兩大投資主題。

    5、在行業把握上，我們看好電力、交通運輸、能源等自然及資源壟斷行業中的龍頭公司，關注具有技術優勢或在行業中具定價能力的技術壟斷或價格壟斷類公司，當宏觀調控適當放松時，則應關注前期受宏觀調控影響較大行業的投資機會，如鋼鐵、房地產、石化等。

    6、關注制度創新帶來的投資機會：如股權分置解決試點方案等。

    7、恢復新股發行后，詢價制度實施可能帶來的新股投資機會。

影響證券市場運行的主要因素

    宏觀調控的最終走向

    2004年10月底人民幣存貸款利率的上調標志著宏觀經濟調控的措施將由行政手段轉向市場手段，市場手段的調控主要采取人民幣利率和匯率調整的方式展開。市場方式將成為2005年宏觀調控的主要手段。調控手段的轉變，決定了2005年資本市場的主要的投資機會(風險)將圍繞利率和匯率這兩個重要經濟變量展開。

    在宏觀經濟形勢方面，央行于10月宣布加息0.27個百分點，這是央行多年來的首次加息，這次加息反映出宏觀經濟深層次的矛盾尤其是投資增長過快、投資反彈壓力大、物價上漲壓力以及資源全面緊張等矛盾依然比較突出，因此2005年宏觀政策的主基調仍會以“偏緊”為主，現有的宏觀調控力度至少會在2005年半年繼續貫徹落實，但下半年可能會適度“放松”，并預計2005年的加息幅度會在50～100個基點。受宏觀調控的影響，2005年上市公司業績的增幅將放緩至10%左右。

    若干歷史遺留問題的解決

    在走過14年的發展之后，從2004年開始，中國證券市場的決策者開始從國家發展戰略的角度認真思考我國證券市場存在的深層矛盾，今后相關證券市場政策的制定與出臺可能呈現穩定與安全的特點，將采用“標本兼治”的方式。影響證券市場的政策因素主要體現在以下幾個方面：

    一是制度的進一步完善。我們認為,2005年政府將會繼續強力推出一系列的與股市制度性建設相關的政策措施,但是在諸多的政策中,如何解決股權分置問題將是其中的核心。這些政策將進一步夯實股市的未來基礎,增強股市后勁。

    二是歷史遺留問題的處理方式。首先，在股權分置問題方面，解決方案應該是利好。證券市場發展到今天，股權分置這一根本性的制度缺陷已經成為了一系列問題的根源。市場對于股權分置問題的解決有著愈加強烈的預期。希望不觸及根本、繼續在原有制度框架范圍之內修修補補的做法已經走進了死胡同。需要特別指出的是，“國九條”中保護投資者利益的原則性條款提示我們，股權分置問題的解決可能會以利好的方式出現。就目前的市場政策脈絡來看，我們認為2005年大規模推出解決股權分置問題的可操作方案的可能性不大，但試點方案的出臺是可以期待的。

    其次，在處理問題券商的過程中，管理層已經果斷采取了切斷風險源、防止風險進一步擴大的措施。預計未來可能采取政府接管、再貸款救助、增資擴股、債轉股、并購重組等多種手段,同時發揮社會及市場力量,對券商實行標本兼治。

    三是新股上市的問題。中國證監會于2004年8月31日頒布了《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知（征求意見稿）》，從而邁出了新股發行定價市場化的關鍵一步。2005年新股發行恢復后，初期發行節奏可能較頻密。加之2005年是一些央企及國有銀行改制上市的關鍵年，也將使市場面臨較大的壓力。但與此同時，優質大盤股的陸續上市也將為投資者提供更多的投資品種。

    此外，2005年在完善資本市場稅收制度方面可能會有實質性進展，市場盼望已久的降低交易印花稅等措施可能會出臺。同時，在保護流通股股東利益（尤其是中小股東利益）、督導上市公司重視投資回報等市場規范性改革方面也將會有所突破。

    投資者結構及理念的變化

    證券投資基金經過2004年的快速發展,已經在證券市場上舉足輕重,社保資金也加快了入市的步伐,保險資金、企業年金的資金獲準直接進入證券市場,券商獲準發債和短期融資將從一定程度上緩解其經營的壓力,銀行通過參股基金管理公司有望疏導部分儲蓄資金流入A股市場。2004年QFII資金規模迅速擴大,截至11月,QFII總數達到27家,獲批資金規模達到30.75億美元。證券市場投資主體的漸趨多元化,將對2005年的證券市場格局產生重要作用。

    由于證券市場機構投資者的比例正在增加并漸趨多元化,由此不僅帶來證券市場價值投資理念的進一步挖掘和提升,更會帶來價值理念下的多元化投資思維。從關注一級行業整體板塊的起伏,深化到聚焦二級子行業的細微變化,充分挖掘個股價值,由此將帶來投資思維的博弈、爭奪稀缺投資品種的博弈、機構力量間的博弈、對證券市場影響力的博弈等。

優質股票價值被低估

    經歷了三年多熊市調整，我們認為目前A股市場的整體估值水平已經下降到相對合理的程度，其中代表藍籌股的上證180、上證50、深證100指數成份股的市盈率已經接近甚至低于海外成熟市場和新興市場，相當部分股票已經進入合理的投資區域，約20%的股票已較具投資價值，30%的股票具一定的投資價值，50%的股票估值依然偏高。但價值高估的股票仍占據多數，導致結構性調整還將成為2005年股市運行的主線，在績優股面臨上漲契機的同時，績差股股價下調的空間仍然很大，未來股市調整方向必然是績優股的上漲和績差股的下跌共同作用的結果。

    結構性調整仍是主旋律

    在價值投資理念的驅動下，結構性調整仍然是主旋律。盡管我們認為當前中國證券市場已進入一個相對低風險，估值水平相對合理的階段，部分股票已經進入了合理的投資區域，甚至有些股票被低估，但是我們不能否認仍有相當大部分股票的估值仍然偏高，不能否認我國上市公司存在的靠外延性擴張實現盈利增長、分紅派現率低等缺陷，因而股市的結構性調整之路仍然是漫長的。從結構看，績差股市盈率偏高以及績優股數量較少是主要問題。統計顯示，目前每股收益在0.5元以上的公司只占到A股上市公司總數的6％。

    滬深市場仍然是一個中小盤股占據絕對多數的市場：目前滬深兩市平均流通市值大約在11億元，因此我們將流通市值10億以下股票定義為小市值股票,數量為837只,占全部上市公司數量的66%左右,流通市值占比為32.47%,這與大市值股票的流通市值占比42.73%相比,僅僅相差10個百分點,由此可見,大盤股在計算滬深市場市盈率水平時的權重要比香港市場小許多。從市盈率差異來看,大盤股平均市盈率水平為是小盤股的31%,中盤股的74%,也就是說滬深市場和香港市場在大盤股的市盈率定價差距方面大致相當,而中小盤股的市盈率卻遠遠高于香港市場等成熟市場。

    可見，香港市場低市盈率，大盤股權重極大是整個市場市盈率水平較低的重要原因,而滬深市場由于小盤股比例過大且市盈率極高導致整體市盈率水平偏高：即境內股市已有二成左右的大盤藍籌股已與境外股市“接軌”；而境內股市價值水平明顯較境外股市高估的個股主要集中在二三線中小盤股，這些個股未來仍將面臨較大的價值“回歸”壓力。

    藍籌股的基本特征

    統計顯示，2002年1月22日至2004年11月25日期間，1171只個股中，上漲是僅249只，比例21.26%，而近80%的個股在下跌。二八現象的形成與投資基金的投資理念及資金流向在密切相關：2002年1月22日至2004年11月25日期間，基金重倉股大漲四成多。基金投資組合統計發現，目前基金持有的20只重倉股基金總凈市值的二成，20家重倉股全部來自凈利潤排名前100家上市公司，前十大重倉股來自凈利潤排名前30家上市公司，其余許多股票分布在凈利潤排名前300家上市公司中。可見基金的持倉結構與上市公司的利潤分布結構基本一致：2003年度凈利潤排名前100家上市公司凈利潤總額占滬深兩市A股凈利潤總和的79%，剔除虧損股，占60%；凈利潤排名前200家上市公司凈利潤總額占滬深兩市A股凈利潤總和的96%，剔除虧損股，占73%；凈利潤排名前300家上市公司凈利潤總額占滬深兩市A股凈利潤總和的107%，剔除虧損股，占81%。也就是說從價值投資的角度看，具有投資價值的股票80%集中在凈利潤排名前300家上市公司中。

    盡管由于股權分置等中國特色以及A股歷史成本、投資理念的慣性使得與國際接軌的價值回歸需要一個較長的過程，但未來圍繞成長性而展開的兩極分化將會加劇：具備高成長性的股票在這一期間將屢創新高，而業績“一年不如一年”的股票將淪為一元股，甚至跌破面值。這種調整趨勢是單向的，不以人的意志為轉移。故操作上，投資者應加強基本面研究，積極調整持股結構。溫故而知新，歷史反復告訴未來，從香港及美國等大盤藍籌股成長史可知，未來國內A股市場“二八現象”中的“二”應具有以下共同特征：(1)長周期的資源壟斷優勢企業，如港口、機場、能源（煤炭、水電）等；(2)主業鮮明、行業地位突出、有核心技術競爭力的公司；(3) 行業地位突出、中國民族品牌的低市盈率的消費升級龍頭公司；(4) 管理優秀、治理結構完善，具有持續性的高現金分紅能力將成為現階段優秀上市公司的重要標準。

    平均市盈率接近成熟市場

    雖然A股上市公司的盈利能力一直弱于國際市場，但中國內地經濟增長速度相對較快，目前又進入一個新的增長周期，只是增速處于一個高位平臺并有放緩趨勢。2004年為防止經濟過熱，提高經濟增長質量，政府預期的經濟增速為7%，有關專家預計實際增速可能在8～9%之間。盡管政府可能采取某些措施防止我國經濟增長出現過熱問題，但總的經濟增速依然保持較高水平，對全球資金都具有很強的吸引力。

    就目前的股市估值而言，我們可以先來考察國際成熟市場的現狀。目前美、英、法、德、日等成熟市場成分樣本股指數平均市盈率水平為15-38倍之間，2004年9月份數據，美國納斯達克市場平均市盈率約在32倍左右，道瓊斯指數的平均市盈率21倍左右，標準普爾500指數18.5倍，法蘭克福DAX40為21倍左右，倫敦金融時報100指數為24倍左右，日本日經指數平均市盈率38倍左右，另外香港市場市盈率水平10月底時約在20倍，H股市盈率水平約15倍左右；國內方面，到10月底，按2004年半年報收益水平測算兩市加權平均市盈率水平為20倍左右,上證50指數為17倍左右。從數量上看,目前國內平均市盈率水平已基本接近國際成熟市場標準。

    綜合分析后我們認為，若是沒有國有股補償等政策因素，企業盈利增速的放緩和市場估值水平的下降將導致股市難以出現大幅上漲的行情，而國九條的抓緊落實會構成股市扎實的政策底部，所以今年總體市場的走勢會比較平穩，并會形成不少局部性投資機會。

9月將迎來主升3浪3

    我們認為，滬市從1994年7月的325點運行至2001年6月的2245點為主升3浪中的第1主升浪，325點至1994年9月的1052點為第1推動浪，回調至1996年1月的512點為2浪，由512點至1997年5月的1510點為第3推動浪，隨后4浪整理至99年5·19行情的啟動。由1047點發動的5·19行情一直跨年度延續至2001年6月的2245點為第5推動浪。從2245點步入大熊市以來的回調屬于大3浪中的2浪調整，是對滬指由325點升至2245點歷時7年（83月）的大級別的調整修復，若2浪回調時間為主升1浪的0.5倍，則需要近42個月，其周期循環低點大約在2004年的12月或2005年的1月，若2浪回調時間為主升1浪的0.618倍,需要51月，則循環低點在2005年9月。這兩個時間比例都符合黃金分割法則。

    具體分析2浪回調的浪型，我們發現滬市運行了兩組ABC中間加一個X 浪。

    第一組由2245點至2002年1月的1339點為A浪，B浪反彈至2002年6月的1748點，C浪跌至2003年1月的1311點；由1311點至2003年4月的高點1649點為X過度浪；

    第二組，由1649點至2003年的1307點為A浪，B浪從1307點至2004年4月的高點1783點，由1783點至今在運行最后一個C浪下跌。由于B浪反彈運行了5個月，則C浪下跌時間一般為B 浪的1.618倍或2倍，即C浪下跌8個月或10個月，相對應的循環低點結束的時間大致在2004年11月或2005年1月。

    另外，滬市從2245點下跌以來，11個月及其倍數基本上涵蓋了滬指運行的多個高低點。由2001年6月的高點2245點起，其后11個月是2002年5月的底部，第22個月是2003年4月的頂部；第33個月是2004年3月的頂部，依照周期循環理論，第44個月將落在2005年1月，并且可能出現一個重要的底部。

    綜上所述，在2005年第一季度有望爆發一輪中型級別的主升行情，且具有很強的可操作性。從周期循環理論看，第二季度、第三季度的行情屬于調整性質，不具有可操作性。大循環底點落在2005年9月，屆時隨著宏觀調控（已有1年半的時間）進入尾聲，在宏觀調控及微觀環境的相互配合下，不排除真正結束大熊市并終止2浪調整、迎來主升3浪3的可能性，對此不妨拭目以待。

    從月線圖上分析，上證指數在1300點（±50點）為相對低風險區域，1250點一帶可成為2005年年內低點，而在1700（±50點）為相對高風險區域，擇中則1700點有望成為2005年年內高點，2005年整體將呈現兩頭高（第一季度，第四季度）中間低（第二、三季度）的運行態勢。

資產配置

    從經濟增長方式轉變與消費升級中把握主題行業

    消費品行業

    汽車：競爭日趨激烈，產能過剩現象已在2004年下半年體現出來。但隨著汽車行業競爭的加劇，部分企業被迫退出，行業的集中度將逐步提高，優勢企業將獲得更大的市場份額。上海汽車(資訊 行情 論壇)（600104） ，長安汽車(資訊 行情 論壇)（000625、200625）目前股價已跌至較低的低位，具備中長期投資價值。

    房地產

    未來需求很大，給行業內的公司提供了較大的發展空間。但房地產行業受宏觀調控影響較大，短、中期看該行業以調整為主。但受人民幣長期升值預期的影響，該行業中土地儲備豐富，直接融資能力強大的核心龍頭企業仍可繼續看好。萬科（000002）具備中長期投資價值。

    食品飲料

    消費投資將推動該行業市場規模的增長。但該行業競爭日趨激烈，利潤總額的增長還落后于消費收入的增長，行業集中度是決定其盈利能力的主要因素。關注市場占有率較高的核心龍頭企業。

    基礎設施行業

    1、港口：我們認為，沿海港口將繼續成為未來港口發展的重點。因此，鹽田港、深赤灣、天津港(資訊 行情 論壇)具有中長期投資價值。

    2、機場、航空：我們看好機場、航空業，因為在未來若干年，中國航空業將迎來強烈的增長。增長的主要動力是：居民收入的提高導致休閑度假在航空乘客中的提高；放寬出國限制導致出境旅客增多；高附加值產品的進出口導致航空貨運量的增加。此外，行業整合為航空公司帶來長遠機會，且貨運市場提高有很大潛力。不過該行業風險在于高油價和升息的壓力。

    3、電力：中國正處于電力體制改革的過程之中，電力行業的整體盈利能力受政策影響很大。采取煤電聯運的政策，將有助于電力行業消化運營成本的上升,該行業較高的贏利水平將會持續。

    4、能源及基礎原材料行業

    煤炭：我們預計，未來兩年將是火電機組投產的高峰期，從長期來看，煤炭資源的短缺及產能不足將帶來資源定價的持續提升。煤炭行業中的兗州煤業(資訊 行情 論壇)、西山煤電(資訊 行情 論壇)等還有潛力可挖。

    鋼鐵：受宏觀調控影響較大的行業，而且行業周期高點已現，原則上應回避，但部分龍頭企業如武鋼股份(資訊 行情 論壇)、鞍鋼新軋(資訊 行情 論壇)（集團整體上市的優勢）可重點關注。

    有色金屬：關注擁有礦山的資源型企業，同時必須關注國際金屬期貨交易價格的變動對該行業的影響。

    石化：行業周期有見頂跡象，但對于產能擴大有規模效益的行業龍頭可適當關注，如齊魯石化(資訊 行情 論壇)。

    從人民幣升值預期中把握投資主題，選擇受益行業

    航空業

    未來一旦人民幣升值，將使飛機、航空燃油等進口物品的采購成本大幅下降，同時以美元計賬的大量外債將明顯減少。

    造紙業

    人民幣升值將使得國內造紙企業進口紙漿、廢紙等重要原材料及機器設備變得便宜，有利于企業降低成本，但同時也使得國外成品紙進入中國變得成本便宜，有可能對國內紙價造成一定的沖擊。一般來說，生產高檔紙（如新聞紙、銅版紙、輕浮紙、高檔包裝紙等）使用的原材料多為進口木漿和廢紙，一旦人民幣升值，可以降低其生產成本，而對于低檔紙而言無太大影響。

    房地產

    人民幣升值對房地產行業的影響主要通過以下幾個渠道表現出來：①資產增值效應：在人民幣升值的前提下，房地產的價值相對于以美元計價的資產而言無疑是升值的；②資金流入效應：國外大量的資金可能通過各種渠道進入國內市場，房地產價格因而隨之上揚；③財富效應：由于資金面的寬裕及宏觀經濟的景氣，居民收入水平將得到提高，房地產行業作為消費升級的一個主要焦點得到大家的追捧；④預期效應：人們的趨利心理和從眾心理非常普遍，這將對房地產價格起到明顯的推波助瀾作用。

    金融、證券行業

    人民幣升值對美元外匯負債較多的銀行有利。對證券市場影響尤其大，在升值初期，國際游資和投機性資本將逐步流入，這為股市上升創造了相當寬松的資金環境，而以人民幣計價的股票價格上揚也順理成章