2004年12月30日,上海汽車(資訊 行情 論壇)集團(tuán)股份有限公司掛牌成立,拉開了集團(tuán)海外上市的序幕。

    這一天的上海下了入冬后的第一場(chǎng)雪。對(duì)包括上海汽車、東風(fēng)汽車(資訊 行情 論壇)在內(nèi)的A股上市公司來(lái)說(shuō),這個(gè)"冬天"似乎格外寒冷:集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)一旦海外上市,A股公司在集團(tuán)整體戰(zhàn)略布局中的地位何在?今后的發(fā)展平臺(tái)又在哪里?

    A股市場(chǎng)融資難操作

    新成立的上汽集團(tuán)股份公司包含了上汽集團(tuán)整車生產(chǎn)、零部件制造、自主品牌開發(fā)和汽車服務(wù)與貿(mào)易四大核心資產(chǎn),擁有資產(chǎn)總計(jì)396 億元。前期留給市場(chǎng)懸疑的上海大眾、上海通用這兩個(gè)合資公司都被納入到了新的股份公司之中,A 股上市公司上海汽車也將在上汽集團(tuán)股份這一新的平臺(tái)進(jìn)行運(yùn)作。這種層級(jí)架構(gòu)中,海外上市無(wú)疑成為"最優(yōu)解"。上市主體是國(guó)資控股的上汽集團(tuán)股份,輕易解決了市場(chǎng)質(zhì)疑的合資企業(yè)外資持股不得超過(guò)50%的限制,對(duì)上汽集團(tuán)全年利潤(rùn)貢獻(xiàn)近70%的上海大眾和上海通用將成為主要"賣點(diǎn)"。

    但這相應(yīng)地增大了集團(tuán)通過(guò)A股上市公司整體上市的難度,因?yàn)楹腺Y方的態(tài)度、融資規(guī)模限制、上市等待時(shí)間都是硬傷。

    而相比上汽,早前已經(jīng)借與日產(chǎn)合資之際完成了全面改制的東風(fēng)汽車,已經(jīng)基本上喪失了將下屬A股上市公司作為整體上市平臺(tái)的可能性。東風(fēng)集團(tuán)目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)分為四個(gè)層次,最底層的東風(fēng)汽車和東風(fēng)科技(資訊 行情 論壇)兩家A股上市公司作為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn),歸在東風(fēng)與日產(chǎn)合資組建的東風(fēng)有限旗下。由于東風(fēng)汽車與東風(fēng)科技目前的第一大股東是日產(chǎn)持股50%的東風(fēng)有限,中方已無(wú)絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)。而日產(chǎn)公司考慮到股權(quán)架構(gòu)、信息披露等問題,很難認(rèn)同將集團(tuán)通過(guò)重組納入A股上市公司的行為。眼下東風(fēng)集團(tuán)的唯一選擇只能是將東風(fēng)有限的中資發(fā)起方東風(fēng)投資海外上市,從而涵蓋對(duì)東風(fēng)有限、神龍等合資企業(yè)的股權(quán)投資。

    此外,一汽集團(tuán)的改制方案雖未出臺(tái),但有研究員指出,由于目前各汽車集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)普遍集中于合資廠,最后結(jié)果應(yīng)與東風(fēng)、上汽類似。

    資金渴求直指海外上市

    A股市場(chǎng)整體上市幾成不可能任務(wù),但包括三大集團(tuán)在內(nèi)的國(guó)內(nèi)轎車廠商對(duì)資金的渴求卻極為急迫。新汽車產(chǎn)業(yè)政策提出的雙15%標(biāo)準(zhǔn),加劇了各廠商的規(guī)模和變革沖動(dòng)。而行業(yè)日趨慘烈的競(jìng)爭(zhēng),又使得整合重組、資源集中成為必然。而任何"突圍"都需以資金為前提。

    以上汽為例,2004年上汽集團(tuán)收購(gòu)了韓國(guó)雙龍汽車和英國(guó)羅孚汽車,需要支付23至25億美元資金,這兩項(xiàng)支出應(yīng)該是上汽集團(tuán)上市籌資的最直接動(dòng)力。如果從銀行借貸,上汽集團(tuán)股份的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)因此提高20個(gè)百分點(diǎn)以上,股權(quán)融資自然是更好的選擇。同時(shí),集團(tuán)合資子公司的增資擴(kuò)股壓力也迫切需要大量資金支持。

    一位廠商負(fù)責(zé)人表示,"在外資方對(duì)制造規(guī)模有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)的情況下,擴(kuò)產(chǎn)增能只能加劇中方的資金壓力。為保持50%的合資底線,我們只能掏出同樣的資金追加投資。"據(jù)統(tǒng)計(jì),到2007年,上海大眾將按1:1的比例追加投資30億歐元,而上海通用也有30億美元的目標(biāo)。由此,上汽集團(tuán)先前提出的海外上市募集60億美元資金的目標(biāo)就很容易理解了。這個(gè)數(shù)字對(duì)目前的A股市場(chǎng)不啻于天文數(shù)字,而集團(tuán)復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)和利益關(guān)系也不是寶鋼、TCL所能比擬的,同時(shí)A股市場(chǎng)上還有早已排上日程表的多個(gè)超級(jí)大盤股擋路,海外上市只能是唯一選擇。

    增資擴(kuò)股壓力在東風(fēng)集團(tuán)同樣問題突出,PSA標(biāo)致雪鐵龍和日產(chǎn)公司都已提出了明確的增資計(jì)劃,已經(jīng)無(wú)法指望A股市場(chǎng)融資的東風(fēng)也只能從海外上市上尋求巨額資金支持了。

    A股上市公司或成"棄兒"

    集團(tuán)海外上市,勢(shì)必對(duì)相關(guān)A股上市公司產(chǎn)生巨大影響。相對(duì)兩地市場(chǎng)的比價(jià)問題,缺少了集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)支持的A股上市公司的發(fā)展空間更讓人擔(dān)憂。

    華夏證券的研究報(bào)告指出,目前國(guó)內(nèi)汽車制造行業(yè)的動(dòng)態(tài)市盈率不超過(guò)美國(guó)市場(chǎng)同行業(yè)多年平均市盈率10倍,考慮到中國(guó)市場(chǎng)成長(zhǎng)期的增長(zhǎng)速度,汽車行業(yè)的估值水平與美國(guó)相應(yīng)行業(yè)接近。而實(shí)際上,由于近期股價(jià)持續(xù)下跌,A股市場(chǎng)的上海汽車的動(dòng)態(tài)市盈率只有6倍左右,已經(jīng)低于港股水平。也就是說(shuō),如果三大汽車集團(tuán)海外上市,制約相應(yīng)A股上市公司市場(chǎng)表現(xiàn)的主要不是比價(jià)效應(yīng)。

    "行業(yè)的這個(gè)‘冬天’來(lái)得太過(guò)突然,而它持續(xù)的時(shí)間也可能比我們預(yù)計(jì)的都要長(zhǎng)。但即便行業(yè)回暖又怎樣呢?集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)走了,海外上市后A股的戰(zhàn)略地位沒了。公司怎么定位?以后拿什么發(fā)展?我很迷惘。"一位汽車行業(yè)上市公司負(fù)責(zé)人道出真言。

    由于歷史因素,三大集團(tuán)在國(guó)內(nèi)發(fā)起上市時(shí)置入的都不是最核心資產(chǎn),如東風(fēng)汽車主營(yíng)輕卡和柴油發(fā)動(dòng)機(jī),上海汽車擁有的是零部件業(yè)務(wù)和對(duì)合資廠的部分股權(quán)。這在制約公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的同時(shí)也多少為未來(lái)操作留下了想象空間。如上汽集團(tuán)就曾表示會(huì)考慮向上市公司注入更多的整車業(yè)務(wù)。但隨著海外上市進(jìn)程的加快,這一想象空間也不斷被擠壓。面對(duì)海外市場(chǎng)理性而苛刻的戰(zhàn)略投資者,加上國(guó)內(nèi)同行的激烈競(jìng)爭(zhēng),汽車企業(yè)若想融資成功,只能拿出集團(tuán)中最有價(jià)值的部分,甚至作出不斷注入盈利資產(chǎn)的后續(xù)承諾。這從上汽和東風(fēng)的改制方案中可以得到佐證,而我們也很難想象上汽集團(tuán)今后會(huì)將寄托了集團(tuán)全球化發(fā)展和自有技術(shù)開拓夢(mèng)想的韓國(guó)雙龍或英國(guó)羅孚項(xiàng)目注入A股上市公司。海外上市伴隨著的戰(zhàn)略調(diào)整,必然意味著A股上市公司地位的淡化,而缺少成長(zhǎng)空間支撐的A股公司今后很可能面臨的是停滯、萎縮、甚至被邊緣化的命運(yùn)。

    "棄兒是個(gè)貼切的比喻,轎車市場(chǎng)現(xiàn)在如此低迷,集團(tuán)出海又帶走了這些指標(biāo)股的成長(zhǎng)遠(yuǎn)景。以后A股的轎車板塊估計(jì)不太可能成為行業(yè)代表,邊緣化是很現(xiàn)實(shí)的問題。"這是一家主流證券研究機(jī)構(gòu)研究員的說(shuō)法。