2004年對于大多數A股市場的投資者來說,是繼續虧錢的一年。受年初3個月的藍籌股行情誘惑而興沖沖入市的人們,包括眾多的基金投資者,面對接下來大半年的綿綿跌勢,或許都只能仰天長嘆,怎一個“痛”字了得！可如果您在2月份購買了深國投?赤子之心(中國)信托計劃,盡管這個信托計劃也是投資于

    A股市場,而且還是在大盤處于1700點的年內高點處成立建倉的 ,但一年下來16%的分紅率,最高時累計凈值增長達到19.58%,最低時累計凈值也從來沒有跌破過面值,這樣的業績您是不是要笑不動了?您一定會暗自慶幸自己選擇了趙丹陽是一個多么聰明的選擇。

    記得在去年6月5日本欄目中,我們已經報道了趙丹陽的投資業績,并且請他談了自己的投資經驗。當時,有兩點特別令人印象深刻。一是趙說他投資一直是不看大盤,拋棄大盤,尋找中國最優秀的上市公司進行投資；二是他認為一輪波瀾壯闊的大牛市正在中國誕生。盡管那時股市已經開始下跌,而且跌勢很猛,市場彌漫著熊氣,我作為編輯還一再地問他,在這種情況下,是不是還是堅持認為有大牛市。他仍然堅定地回答：是的。

    半年下來,大牛市沒有出現,但是趙丹陽管理的基金業績卻走出了背離大盤逆勢上揚的走勢,看來他確實做到了拋棄大盤,而在尋找中國最好的公司方面也確實有過人之處。至于說到大牛市,雖然現在還沒有出現,但半年、一年以后呢?誰也說不準。

    2005年第一個交易日的大陰線讓大家著實有點發懵。中國股市真的還虛高嗎?真的還沒有跌到位嗎?“

    C股市場”、擴容壓力、新股詢價、治理風險、國際接軌……這些詞就像一塊塊大石頭砸向指數,令大盤沉淪。

    A股市場還有投資價值嗎?讓我們來聽聽趙丹陽對這些問題怎么看。

    成功的投資者不要和人群在一起

    主持人：您在管理深國投?赤子之心(中國)信托計劃的同時,還管理著香港的基金是嗎?去年取得的業績怎么樣,能否介紹一下?

    趙丹陽：是的,還管理著香港的基金？？？“赤子之心”中國成長投資基金。這是一只由國泰君安資產管理(亞洲)有限公司管理的開放式基金,成立于2003年1月16日,托管在匯豐銀行,是第一只有內地券商背景、投資中國概念股的中國海外基金。2003年它的收益率為45%,2004年至12月31日其收益率為28%,成立至今累計收益率為73.17%,而2004年同期

    H股指數下跌了12%。該基金在2003年7月11日、2004年5月11日、2004年8月9日,2004年11月8日,2004年12月3日分別向投資者進行了5次分紅,每次分紅為10港元/份。

    主持人：您同時在香港市場和 A股市場做投資。去年香港股市一片歡聲笑語,成績斐然,可是反觀

    A股市場,卻是一片愁云慘霧。您是怎么看這兩個市場的截然不同的景象的?

    趙丹陽：香港股市從2003年4月后進入牛市,今天歡聲笑語是過去6年(1997年至2003年)大熊市的補償。市場永遠在人們喜悅和恐懼的交替循環中達到波峰和冰谷,完成牛熊的轉換。市場的墨菲定律？？？永遠有80%投資者虧損的法則說明,成功的投資者永遠不要和人群站在一起。目前

    A股市場的低迷是對過去若干年存在問題的集中反映。只有在這種低迷的狀況下,政府以及投資者才真正開始反思市場存在的本質。社會達到共識后,才會真正改善這個市場的內在缺陷。當我們所遇到的困惑和問題解決后,

    A股市場也會像香港市場一樣歡聲笑語。

    中國股市市盈率應在30倍以上

    主持人：今年一開年,股市就是一根大陰線,好像2004年還沒有跌夠,還有太多的利空沒有兌現一樣。難道中國股市經過這一兩年的大幅下跌還沒有到底,與海外股市相比,還有虛高的成分?

    趙丹陽：從市盈率的角度來看,美國股市占全球市值40%以上,美國股市的市盈率代表著全球平均市盈率。美國標準普爾500指數是從美國股市1萬家上市公司中選出500家(即5%)最大、最具代表性的企業。標準普爾500指數2003年的市盈率為20倍左右。上證50是從中國1000多家上市公司中,選出5%即50家最大、最具有代表性的各行業龍頭企業。上證50反映了中國市場的基本狀況。經過這輪下跌,上證50指數的市盈率已經降至17倍左右(深市若計入,結果應變化不大)。

    我們知道,美國 G D

    P平均增長2%至3%已頗為不易,中國未來10年我們相信每年增長7%至8%是可以實現的。了解財務學的人都知道,如果兩個類似的企業分紅一樣,必要收益率一樣,而增長率不同,那么增長率高的企業市盈率應高于增長率低的企業。中國的經濟增長是美國的3倍,那么中國股市的合理市盈率一定高于美國的市盈率。美國標準普爾500包括美國500家最大的公司,更準確地反映了美國市場的總體狀況。標準普爾現在的市盈率為20倍,那么我們認為,中國股市市盈率的合理定價應在30倍以上。

    按市價全流通 A股也極具價值

    主持人：現在橫亙在市場人心中最大的陰影,就是國有股流通的問題。隨著2004年年末非流通股轉讓有關新規的出臺,“

    C股市場”又成為新年股市的一個大陰影。您怎么看這個問題?

    趙丹陽：1933年,美國總統羅斯福在談到經濟危機時講到,我們唯一所恐懼的是恐懼本身。國有股減持從2001年開始試點,到現在已有3年多時間,深綜指從665點跌到314點,量度跌幅53%。上綜指從2245點跌到1259點。撇除這3年的新股,實際已跌到1100點以下。可是3年時間過去了,國有股減持依然沒有解決,市場仍然為此困惑。

    說到國有股減持以及最近所謂的“

    C股市場”,對流通股而言最壞的情況是什么?就是無條件按流通市價全流通。假設今天晚上中國證監會宣布國有股無條件全流通,那么明天股市會怎樣?我們相信,在開盤極端的情況下也許有一個大盤跌停,但不到一小時,金融市場的逐利資本就會全倉介入藍籌股。大盤當日會

    V形反轉并暴漲。

    為什么會這樣?上證50和上證180按2004年中期業績算市盈率已不到18倍,而我們前面談到,中國股市的合理市盈率應在30倍以上。那么,即使在最壞的情況即無條件全流通下,中國股市已極具投資價值。那市場今天還困惑什么呢?我們認為,我們今天恐懼的就是恐懼本身。國有股最后解決方案其實已經不重要了,重要的是我們的

    A股已經被嚴重低估了。市場在忙于爭論國有股問題、 C股問題等方案的時候,已經忘記了爭論的本身目的。

    中興通訊(資訊 行情 論壇)最近在香港上市,以遠高于凈資產值的價格發行,而且上市后的價格比 I P O時又漲了20%。這就很能說明問題。

    回到幾百年前華爾街的梧桐樹下,紐約交易所的前身就是一個集貿市場,只不過這個市場交易的不是雞蛋、糧食,而是公司股份憑證。假設我今天擁有一個很賺錢的企業,但為了擴大經營規模,我希望引入更多的股東資本一起承擔風險,獲取利潤。于是我拿出一部分股份憑證,到梧桐樹下賣。我把一個已經很賺錢的企業賣給你一部分股份,我一定不會以每股1元的價格賣給你,而是2元,或3元。我已經先期投入了很多錢,承擔了最大的風險,在公司已經開始賺錢的時候,你是不可能以我的成本價買到這個股份的。這也就是為什么全球股市包括今天的美國、英國、日本股市,以及中國股市都要溢價的根本原因。交易所本質上是一個農貿市場,它只應承擔交易和維持交易秩序的功能,而不應給它附加更多的責任。

    分類表決已經是對流通股的補償

    主持人：照您的分析,我們今天的股市低迷也許都是我們自己嚇出來的,并不是價值高估,而是實際上的價值被嚴重低估了。那么,

    A股市場是不是就沒有問題,沒有下跌的原因了呢?

    趙丹陽：當然有的。造成我們今天股市極度低迷的根本原因,除了我們自身的恐懼外,我認為還有兩個,主要是國有股不流通,以及企業法人治理結構兩大問題。

    由于國有股不流通,國有股、法人股永遠無法按市場價值套現,國有股、法人股的持有者也就根本不會關心二級市場股價的表現,除非在融資前后。公司在融資上市以后,上市公司變成一個大股東及內部人控制的實體,它主要體現內部人的利益最大化。在國有股完全流通后,國有股和法人股的持有者意識到它的股份價值和流通股是等同的,它的最大利益化及價值體現和股價是相關的,它才會和流通股的利益目標逐漸一致化,才能真正以股東價值最大化來考慮問題。因而,我們認為,國有股應盡快流通。在一部分國有股減持后,當管理層管理不好導致股價低估后,市場的惡意收購就會讓不好的管理層下臺,社會資源讓給能更有效經營這部分資產的人,從而完成資源的優化配置。

    造成我們今天股市低迷的第二個原因,是公司法人治理結構。改革開放20多年來,中國經濟突飛猛進,但很多深層次的問題仍沒有得到解決。整個社會信用體系錯失,缺乏信托文化。國有資產所有者及經營者錯位。股市問題其實很多時候是這些問題的一個集中反映。一個社會的法人治理文化是逐漸形成的。中國證監會在過去幾年里做了很多工作,如信息披露透明化、獨立董事制度、打擊操縱市場等。最近,我們認為比較有意義的一件事是分類表決制度的出臺和實施。但是遺憾的是,分類表決制度出臺的那一天,市場幾乎無反應,市場已經麻木了。

    假設市場總共有100股股票,1/3即33股是流通股,2/3即67股是國有股和法人股。在國有股未流通的前提下,一些國有股和法人股管理層利益最大化及增值最有效的方式,就是不斷地惡意融資,錢先拿到手再說。流通股的股數決定了它無法同大股東抗衡。大股東利益和它不一致的情況下,它只能飽受圈錢之苦。分類表決機制的實質是將67股國有股和法人股的一半34股轉化為優先股,只有分紅權,而在很多重大的事情上,其表決權被剝奪,這種權力是有價值的。這部分價值實質是轉移給了流通股東。單就這件事而言,我們認為流通股的價值就應提高10%以上。當出現第一家上市公司決議被分類表決制下的流通股否決后,市場會逐漸反映這個利好。在目前法人治理文化缺失的情況下,分類表決是一個有效的補償手段,但長遠看,它只能是一個過渡性措施。內外接軌

    A股也未必往下走

    主持人：現在市場恐慌的不僅是“ C股市場”可能會出現,拖累

    A股的價值中心,更擔心新股發行開啟,不僅要上很多的大盤股,而且由于要實行新股詢價機制,可能會使市場價值中心進一步下移。您對這個問題是怎么看的?新股詢價機制到底是不是有利于

    A股市場的?一方面我們擔心好的企業都到海外上市去了,我們自己享受不到中國經濟增長的成果；另一方面,好的企業真的都到

    A股市場來上市,我們又受不了。那么大型國企在海內外同時上市,會不會使 A股市場的價值中心與海外市場接軌從而使 A股進一步下跌呢?

    趙丹陽： C股如果出現,也是市場化的產物。 C股市場的出現,會使這個市場以后的定價機制更有效,對市場效率有更大的促進。

    新股詢價機制的建立并不意味著發行價的下降。詢價制度本身是對于一個公司的市場定價。新股詢價是非常市場化的產物,中國股市一定要走到這一天,這對

    A股市場是一個好現象,有利于

    A股市場。將來也許會出現某些新股詢價超過現有股票,這將會帶動現有股價往上走。至于說到新股擴容,市場是不怕擴容的。就中國目前的現狀看,資本是過剩的。中國缺乏的是好的企業,真正能給股東帶來回報的好的企業。如果像中興通訊這樣的企業上得越多,

    A股的投資者就不會像現在這樣80%虧錢,而是80%賺錢。目前 A股的價值重心已低于海外市場,大型國企海內外同時上市將有利于帶動

    A股市場的價值重心往上走,而不是往下走。如果更多中興通訊這樣的公司海外價值高過 A股價值,那么

    A股市場在海外市場的拉動下,整體的價值重心將更加向上。

    半年內股市一定會出現轉折點

    主持人：那么,對于2005年的 A股市場您有一個什么樣的預測?

    趙丹陽：全世界的股市都是有漲有跌的,中國股市今天的很多問題實質是中國從一個計劃經濟向市場經濟轉型所遇到種種困惑的集中反映。投資者不應將所有的問題歸結為國有股問題,否則會迷失問題的本質而失去解決問題的方法。股市過去3年多已下跌一半,泡沫擠去很多,而中國過去3年的復合增長在26%以上。上證50市盈率已達17倍左右。一方面經濟增長,上市公司業績好轉,一方面股市持續下跌,這種宏觀經濟和股市走向曲線的背離一直在加大,乖離率已達到極致。我們相信,半年內股市一定會出現一個轉折點,這種背離一定會被糾正。股市曲線長久看一定會和經濟增長曲線擬合。在2002年底,

    H股2000點時,我們提出 H股未來有望挑戰1萬點,2004年,

    H股輕舟已過5000點。同樣,我們提出上證50未來5年有望上漲3倍,達到3000點。上證綜指如果是成份指數的話,有望挑戰5000點。一輪波瀾壯闊的大牛市即將從中國誕生。

    中國經濟今天所遇到的所有困惑,我們稱之為成長的煩惱。因為我們成長,所以會不斷有新的困惑。石油的問題,通脹的問題,社會分配的問題,人民幣升值的問題。但我們相信,這些都不會阻擋中國成長的步伐。

    股價跌到此全流通問題已解決

    主持人：您剛才說,中國股市下跌的根本原因是國有股不流通以及企業法人治理結構兩大問題。2005年,這兩個問題有可能得到根本解決嗎?如果解決不了,那中國股市的牛市會照樣產生嗎?在過去的2004年和2003年中國經濟取得了令人矚目的增長,但股市卻一路下跌。如果2005年中國經濟如許多人預計的那樣出現增長速度放緩,那股市是不是就更失去了增長的理由了呢?

    趙丹陽：當股價跌到目前的狀況時,國有股不流通的問題其實已經解決了。現在長虹的股價早已低于凈資產,如果要解決長虹的非流通股問題,一定不是按照凈資產作價,而是按照詢價制度,由市場來決定它的價值。國有股不流通的問題目前是在等待政府宣布盡快流通,不管以任何方案,哪怕是無條件全流通,都好過懸而待定不解決的辦法。相反,如果宣布了國有股全流通了,可能就是股市牛市的誕生之時到了。

    至于企業法人治理結構的問題是全球的社會問題,不能期望在一天一夜之間就有根本性的改善,但是通過分類表決和獨立董事等制度,已經開始逐步解決這些問題。例如,上交所最近推出的分紅指數,實際上就是在有意識地引導社會的資本向能夠給股東多派現多分紅的公司投資。如果企業都樹立起多派現、多分紅、真正給股東以資本回報的理念的話,企業法人治理結構的問題就已經解決了相當大一部分了。我們相信,如果全社會都關注企業的回報問題,給股東回報多的企業,能得到管理層的認同,那么對于股東負責的企業文化就會逐漸形成。

    2005年中國經濟增長速度有可能放緩,但這并不意味中國經濟增長停滯或倒退,就像不能以百米速度跑完整個馬拉松一樣,經濟增長速度的調整是必需的。這次宏觀經濟調整是中央政府及時出手,及時壓制住了泡沫的涌現。我們相信,這是為經濟長遠更健康的發展打下更堅實的基礎。股市增長的根本原動力是上市公司每年保持高速成長,如果能通過更多的派現讓股東分享到上市公司的高速成長,社會資源通過股市有效地分配到真正優秀的企業,那么股市的上漲也是必然的。

    主持人：其實不管大盤如何,按照您的投資經驗,只要尋找優秀的公司投資,就可以規避大盤下跌的風險。那么,以您的眼光來判斷,您認為2005年哪些行業會出現值得投資的優秀公司呢?

    趙丹陽：每個行業只要存在,就有值得研究的公司,每個行業都會逐漸出現本行業的龍頭企業。但是,要尋找到能有確定性,能在未來20年至30年里讓你真正分享到企業成長、回避基礎風險的企業,是比較少的。這就是為什么社會財富積累是金字塔型的原因所在。

趙丹陽小檔案

    赤子之心基金經理,赤子之心中國成長基金及赤子之心(中國)集合資金信托的具體負責人。畢業于廈門大學,獲系統工程學士學位。后加盟國泰君安(香港)公司,負責管理客戶委托的資產。

    其所管理的赤子之心中國成長投資基金投資在香港上市的中國概念股,成立至今累計收益率為73.17%。趙所管理的另一個產品？？？深國投?赤子之心(中國)信托計劃,成立于2004年2月20日,2004年實際收益率為14.14%,分紅比例達16%。

    (主持人 記者 周莉莎 特邀嘉賓 赤子之心中國成長投資基金經理 趙丹陽)