汽車行業回歸理性

    汽車行業作為國家的支柱產業之一，受到了從中央到地方的大力扶持。2004年中，國家陸續出臺了多項政策規范汽車市場，引領行業發展，從綱領性文件《汽車產業發展政策》到汽車召回、汽車貸款、汽車貿易、油耗標準、三包措施等等，政策力度不可謂不大。然而，相對于前兩年的火爆來說，2004年的車市低迷是顯而易見的。而從行業 盈利水平來看，在行業高速增長的2002、2003年，隨著產銷量的高速增長，規模經濟帶來的成本攤薄效應推動行業銷售毛利率逐步提升，并在2003年6月達到了頂峰；而后隨著汽車產品的頻繁降價，水、電、煤和鋼材等原材料價格的不斷上漲，行業銷售毛利率逐步下滑，2004年下半年以來下滑速度明顯加快。

    我們認為，前兩年的井噴式高速增長，是長期以來人們受到壓抑的汽車消費欲望的一種集中釋放，而現今的消費者更加理性，“加價搶購”被“持幣待購”所替代；另一方面，“供不應求”帶來的超額利潤空間逐漸被“庫存積壓”所壓榨，雖然現在就說汽車業告別暴利時代還為時尚早，但這種行業的激烈競爭和殘酷的市場拼殺將有助于規范市場，促進中國汽車企業修煉內功，做大做強。

    行業調整將是今年的主旋律。其一是產業格局的調整。如今汽車業增速明顯放緩，盈利水平持續下滑，加上新《汽車產業政策》的頒布，激烈的市場競爭與優勝劣汰的市場法則，將促使汽車業發生新的產業格局變革———退出與轉型、重組與兼并，行業調整將是目前市場低迷期的主旋律，產業的變局與調整還將持續深化下去。這種變革帶來的是汽車行業內兩級分化的加劇，各子行業龍頭企業的優勢進一步鞏固，與小規模廠商的盈利能力差距逐步擴大，市場將替政府選擇出汽車行業的新領先企業；其二是產品結構的調整。隨著油價的攀升以及國家傾向性政策的出臺，小排量汽車重新成為關注的焦點。目前市場上兩廂車的重新受到重視，以及部分微型車逆市加價銷售，已經反映出了產品結構調整的苗頭。另一方面，以客貨車和重型卡車為代表的商用車在2004年的表現明顯強于以轎車為代表的乘用車，由于商用車的客戶群以商貿為主要功能訴求，受心理波動的影響明顯弱于乘用車，在我國旅游業和物流業等行業需求的帶動下，今年的商用車仍能維持穩定增長的態勢。

    今年業績微幅增長

    我們認為，今年汽車企業的業績將出現微幅增長。這是因為：

    影響車市銷量的因素有向好的趨勢。目前消費者普遍預期今年開始的關稅下調和配額取消將促使汽車大幅降價，但據我們測算，車價受到的沖擊并不大，預計從4月份開始，消費者將逐漸打消疑慮。另據預測，今年的油價將有一定幅度的回落，燃油成本帶來的負面影響有望降低。此外，從汽車生產廠商來講，鑒于去年投產預期與市場形勢差異較大，造成了嚴峻的庫存壓力，今年企業將立足于更貼近市場的生產與銷售計劃，供需矛盾有緩解趨勢。但考慮到中國汽車產業仍然遠高于國際水平的利潤率，加上日趨激烈的市場競爭，降價依然會是汽車廠商的市場利器，預計今年中國汽車產品平均降價幅度仍有8%-10%。

    不過，我們也應該看到，經濟型轎車和客貨車等降價空間已經不大，供需矛盾和庫存壓力的緩解將使得廠商以有計劃的理性降價來取代目前的惡性價格競爭。當穩定的降價成為一種習慣后，消費者的市場恐慌心理將大為緩解，受到壓抑的購車愿望將逐步釋放，帶動汽車銷量出現一定程度的增長。我們預計，今年的汽車銷量仍有15%左右的增幅。

    優勢企業利潤率水平下降速度放緩。汽車產業利潤率水平逐漸下滑是必然趨勢，但是在這種大背景下，一些影響企業盈利能力的因素也有轉好趨勢。車用鋼材（冷板）價格預計將在3月份以后逐漸回落，供需矛盾緩和導致水電煤等資源價格水平有所降低。另外，汽車行業的結構調整帶來了優勝劣汰和兩級分化，激烈競爭促使生產廠商更加注重精益生產和高效管理，企業的生產效率將有所提升，產能擴大帶來的規模經濟效應攤薄了生產成本，這些都將部分抵消產品降價的影響，企業的利潤率水平下降速度放緩，行業利潤將出現微幅增長，利潤增長幅度落后于銷售收入增長幅度。

    龍頭股具投資價值

    作為曾經的“五朵金花”之一，汽車股在2004年隨著行業的增速陡降而風光不再，投資者對汽車業未來發展的前景或不甚看好，或認識出現分歧，加上大盤不斷走弱，汽車股紛紛跳水，從4月初的最高點一路下探，行業指數累計跌幅高達55%，位居各行業之首。

    但從2004年汽車股的下跌表現來看，市場對汽車業的未來發展有一些反應過度。誠然，汽車行業作為供需彈性較高的日用消費品行業，具有明顯的周期性，國家宏觀經濟對行業的發展有著較大的影響。但是，一方面，此輪的宏觀調控國家力推市場手段，“有保有壓”，一切都為了盡可能的減小負面效果，實現經濟的軟著陸；另一方面，我們對汽車業的未來發展仍然堅持樂觀預期，不僅是人均GDP持續增長與汽車價格不斷下跌形成了市場需求的累積，而且汽車業作為國家明確提出的“支柱產業”，將得到國家和地方政府的重點扶持與政策傾斜。鑒于中國經濟在未來能有持續穩定的增長趨勢，我們預計，此輪宏觀調控對汽車業這個周期性行業的業績影響幅度和影響時間都沒有預期的那么大。因此，雖說汽車股像2003年那樣全線飄紅、“一榮俱榮”的局面今后將很難出現，但行業業績的兩級分化和行業集中度的增加，將導致優勢龍頭企業的投資價值更為凸現，各個子行業的優勢龍頭企業將得到更多的行業利潤分配，也將受到投資者的積極關注。

    再從估值的國際接軌角度來看，我們對美國股市1990年以來的汽車行業市盈率進行了統計，在剔除一些非正常年度市盈率值的不正常影響后，得出具有一定可比性的汽車制造業長期平均市盈率水平為9.79倍。目前中國股市上部分行業龍頭股票的市盈率已經接近甚至低于這一水平，如果再考慮到美國汽車市場已經成熟飽和，而中國汽車市場未來發展潛力頗大等因素，目前的估值具有一定的投資吸引力。個股方面，可積極關注整車類上市公司的長安汽車(資訊 行情 論壇)、江淮汽車(資訊 行情 論壇)、宇通客車(資訊 行情 論壇)等。