預計2005年行業總體業績增速將明顯放緩。預計2005年瓶頸行業繼續保持較高景氣度,部分投資品高位波動、消費品和服務業的價格傳導和消費升級是主要投資機會所在

    預計2005年整體行業性推動因素帶來的市場機會將明顯弱化,而對子行業甚至個別公司價值的再認識和估值的精細化將帶來部分機會

    2004年四季度以來,行業景氣度(業績增長加速度)成為影響A股市場行業板塊表現的最重要因素。據我們的預測,上市公司總體業績增速將繼續回落。因此,在展望2005年市場主要行業板塊走勢的時候,我們將在繼續堅持行業成長性(景氣度)這一投資核心標準的同時,將更多地關注價值,即行業板塊估值水平與成長性、分紅收益率的匹配程度；我們將更多地關注行業板塊的風險屬性；在考慮行業板塊中短期指標的同時兼顧中長期指標。

    一、2005年主要行業景氣度

    1 、投資品行業震蕩回落

    預計2005年中國的固定資產投資增幅將下降至16.8%,比04年回落7.2%,并將是1999年以來增速回落最快的一年。受到固定資產投資增速依賴明顯的投資品行業,如鋼鐵中的建筑用鋼、水泥、玻璃、有色金屬中的銅和電解鋁以及工程機械等行業在05年將會繼續明顯回落,而04年上半年的高增長基數和產能在05下半年的集中性釋放將使得這些行業2005年的情況雪上加霜。

    2、 瓶頸行業約束依舊

    我們認為所謂瓶頸行業實際上是由于04年固定資產投資過快增長導致的能源供應瓶頸和運輸瓶頸。盡管將繼續回落,但是重工業化趨勢短期難以轉變,經濟增長和固定資產投資增長絕對幅度仍然較高,而能源和交通基礎設施建設周期較長,因此,能源和交通行業中短期內的瓶頸約束將持續。

    電力:預計05年電煤價格普遍仍然會有8-10%左右的上漲,煤電聯動政策也不能完全彌補成本的上升,預計火電行業05年的景氣度仍然是一個平穩的狀態,毛利率將繼續有所下降。而水電行業由于沒有電煤成本的困擾,其景氣度相對要好一些。

    電氣設備:依托于電力項目不斷建設投產將在2005繼續維持著高景氣度,隨電力機組的逐步交付使用,發電設備行業將在05年達到景氣的頂峰,但輸變電設備將步入高速增長期,其利潤增幅將進一步提高。

    3、 大宗原材料與國際市場接軌

    中國的主要大宗原材料價格與國際市場的聯動效應已經非常顯著。化工、有色、造紙、鋼鐵中的板材等行業的景氣情況可以更多地從世界原材料價格及其演變的角度加以分析。

    石油化工:預計05年油價回落的可能性較大,因此煉油毛利將有明顯提高。總體來看,石油化工行業的良好景氣度05年仍可以維持,甚至可能持續到2006年后。

    基礎化工:氮肥子行業受到油價高企的影響,05年國際的氮肥開工率仍然難以回升,進口量會繼續維持低位,而以煤和天然氣為原料的國內氮肥企業成本優勢仍然可以維持,氮肥行業2005年仍然是一個高景氣度的年份。

    煤炭:預計05年煤炭需求將超過產能10%左右,煤炭價格05年繼續有5-8%的上漲,行業的總體景氣度將保持在一個較高的水平,但由于產能和價格增長都比較有限,企業利潤增幅將較04年大幅下降。

    鋼材板材:由于發達國家鋼鐵行業前幾年大幅削減了產能,世界鋼材價格特別是板材價格前期明顯上揚,并帶動了中國板材價格在04年7月以后的全面上揚。預計鋼鐵板材較高的景氣度仍可維持到05年中期,并拉動行業效益在05上半年仍然保持穩定甚至小幅增長。我們認為先揚后抑將成為板材子行業05年景氣度波動的主基調。

    有色金屬:整體而言,受宏觀調控和世界金屬價格波動影響,以及人民幣升值、加息預期的壓制,有色金屬行業景氣度在05年將出現回落,但各個子行業情況差異較大。目前銅、鉛、鎳、錫達到或接近景氣高點,鋅、黃金正處于中期升勢中,還有相當潛力,電解鋁(尤其是國內電解鋁行業)則處于景氣的低谷,預期景氣度未來將逐步上升。

    IT制造業:據世界權威組織預測,04年半導體行業銷售額增長27.8%,但05年悲觀,甚至估計將出現零增長。而作為產業轉移的重要基地,中國的半導體銷售收入05年仍然有望實現20%的增長,但利潤增幅將低于收入的增長。計算機硬件方面,05年國內計算機生產企業的景氣情況不容樂觀。

    造紙:2004年7月以后國際紙漿價格基本達到本輪上漲的高點并開始回落,這為造紙行業05年的運行情況奠定了一個較好的外部環境。由于國內的旺盛需求和對國外產品反傾銷措施的實施,使得造紙行業05年的景氣情況值得看好。

    4 、價格傳導與消費升級

    我們認為價格傳導和消費升級仍然是2005年影響消費品和部分服務行業景氣的主要因素。我們所指的價格傳導包括兩方面:一是消費物價上漲滯后于生產資料上漲導致消費服務行業毛利率將有所回升；二是原材料的先漲后跌有利于終端行業減低成本。我們所指的消費升級包括以下三個因素:一是我國人均GDP突破1000美元后,對高檔消費服務的升級需求仍將繼續；二是2004年農民等低收入群體收入有較大增加；三是通貨膨脹預期下居民消費傾向將有所增強。

    飲料行業:隨一些地區2004年農民收入的普遍提高,對中低檔白酒、啤酒等產品的消費傾向將進一步提高,糧食價格也將保持穩定甚至略有回落。預計白酒和啤酒2005年的景氣度將處于一個較高的水平。

    航空機場:國際油價的沖高回落使得影響航空業的一大不利因素基本緩解。在經歷了03年SARS沖擊以后的恢復性增長以后,目前每年9-10%的運力增長與15-16%的航空運輸需求增幅的對比,將繼續不斷提升航空公司的客座率水平,從而保證航空業在2005年處于一個高景氣度的階段,具有壟斷優勢地位的機場業繼續在2005年保持較高的景氣狀況。

    路橋:在社會車輛保有量高增長、路網效應持續、經濟增長的運輸瓶頸依然的情況下,我們對高速公路05年的車流增長仍看好,預計主要公司仍有10-25%的車流增長。

    醫藥:中藥行業由于其中的大型龍頭企業具有品牌和定價能力的優勢,效益增長在整個醫藥行業中居前,且利潤增長具有相當的持續性。我們認為在龍頭企業的帶動下,中藥行業2005年行業景氣度在醫藥行業中仍然位居首位。

    紡織服裝:出口退稅率下調的影響在04年下半年開始逐步顯現,表現為毛利率呈現不斷下調的趨勢。我們認為,配額取消是該行業面臨的重大利好,但人民幣升值預期仍是潛在的沖擊。

    城市公交:城市公交在04年經受了高油價不利影響。基于05年油價回落的預期、在通貨膨脹形勢下公交票價的上調可能以及行業的自然擴張,我們認為該行業05年出現增長的可能性較高。

    汽車整車:配額取消、油價高企、汽車消費信貸受阻等因素將使得我們對05上半年的轎車行業仍然不看好,但我們同時認為從05下半年轎車將可能進入復蘇期,利潤率將趨穩。在其它子行業中,我們認為大型客車由于存在相對國際比較優勢,值得在05年繼續謹慎看好。對于重卡行業2005年的發展前景我們也較為樂觀。

    5、 對外開放擴大下的服務業

    2005年僅在服務領域便有11項內容對外資完全開放或擴大開放的程度,涉及零售、保險、證券、銀行、旅游、通信運營、物流等多個領域。這些行業在2005年的行業景氣度也不盡相同。

    零售:2005年社會消費品零售總額可望維持一個較高的增長速度,預計增長12%左右。我們認為,2005年開放沖擊不可避免,專業連鎖發展相對看好。

    銀行:我們認為,在目前利率市場化進程中,利差在05年仍將保持相對穩定,而較為嚴格的風險控制使得上市商業銀行的壞帳風險相對較小,因此主要的上市商業銀行在2005年仍然可以保持20%的利潤增長。總體來看,2005年商業銀行行業景氣度比較平穩。值得關注的是大型國有商業銀行的上市和本身融資的需求將使得目前上市的商業銀行會受到一定的壓力。

    港口水運: 交通運輸行業內外資競爭格局已經基本穩定,05年除快遞等少數領域取消股權限制對國內相關行業有沖擊外,其他行業中短期沒有明顯影響。根據我們對05年外貿進出口總額將有22.5%增長的預期,我們認為港口集裝箱吞吐量仍將有20%以上的增長。雖然港口總體吞吐量形勢較04年將有所回落,但是從絕對增幅來看仍然是歷史上較高水平,上市公司的業績將繼續有較大增長。

    路橋:交通部有關降低大型車輛收費標準的政策對行業的影響是短期的,05年上半年上市公司業績仍將增長,行業中長期穩定增長的前景依然可期。

    通信設備及通信運營:3G的步伐已經迎來越近,中國的3G商用將在2005年取得一定的突破,如牌照發放將幾乎成為必然。通信設備廠商無疑將迎來新的黃金時期,2005年行業的收入和利潤增長率可望超過25%和30%,而通信運營行業在2005年的處境不容樂觀。

    二、主要行業中長期景氣比較

    中短期行業景氣是否會回落成為影響行業選種的最重要因素。我們認為在估值比較上對是否是周期性行業,景氣度是否會回落采取非此即彼的一刀切未必完全符合實際。即便在所謂周期和抗周期行業內部,從中長期行業景氣度走勢、估值水平和行業風險程度等方面來看實際是有一定區別的。

    1、 周期性行業的周期比較

    我們認為以下原因將導致鋼鐵、石化、建材、工程機械、房地產、有色等大宗原材料和投資相關行業景氣度在回落時間和力度上有明顯區別。首先,宏觀調控的主要目的是維持經濟增長的可持續性,宏觀調控實際對項目的清理結果是不足2%的項目被決定最終取消；其次,宏觀調控對熱點行業的限制政策,實際在降低需求的同時也減少了供給；再次,我國重工業化趨勢和制造業中心的地位中短期內難以改變,對大宗基礎原材料和投資品的需求將繼續維持較高增長；最后,大宗原材料的國內外聯動和國內外需求的強勁,未來兩年國內大宗原材料價格將總體維持高位,即便回落也難回到過去低價。

    根據上述判斷,我們認為水泥、工程機械等將繼續回落,05年上半年指標回落幅度將可能很大；鋼鐵建材和有色可能在05年中期左右明顯回落；而鋼鐵板材可能到05年下半年才會出現回落；石化和煤炭行業的景氣度可能維持到05年以后。

    2 、資源壟斷類和瓶頸行業比較

    下半年以來,我們持續看好港口、機場、路橋、品牌消費品、品牌中藥等資源壟斷性行業,以及水電、煤炭、電力設備等瓶頸行業。這些行業目前的市場估值水平已經比較接近,但我們認為,趨同的估值水平可能沒有反映各自行業在成長性和風險上的差距。

    我們認為資源壟斷性行業的較好成長性和成長的穩定性已經相當程度上得到歷史證明,這些行業在估值計算上的中長期現金流預測的可靠性明顯居于所有行業前列。A股市場上的港口、機場行業,在世界范圍來看有著明顯的高增長優勢,其中純港口上市公司幾乎是世界資本市場僅有的。從風險角度來看,港口、機場、路橋由于自然壟斷性質,綜合風險明顯小于其他行業,這些行業高收益、高增長、低風險的估值優勢可能還沒有被完全認識。傳統中藥、品牌食品則是與中國傳統文化密切相關的獨特優勢行業,不過長期存在增長停滯以及一定替代性風險,綜合估值應略低。

    另一方面,煤炭、電力設備、海運等瓶頸行業雖然在未來兩年內保持較高景氣度的可能性很高,但是畢竟是與投資周期有密切關系,其從估值的角度來看,長期預測的不確定性高于壟斷類行業。

    總體來看,我們認為目前港口、機場、路橋等板塊估值水平可能偏低。

    三、升息與升值預期的影響

    1、 升息的影響

    大幅升息將直接和間接影響房地產等固定資產行業投資,從而影響鋼鐵、建材、工程機械、有色金屬的需求,這種影響相比企業負債的利息增加要大得多(見表1)。

    我們認為,央行升息實際是為了達到"保持適度增長,延長景氣周期"的目的。05年升息對投資品行業的影響不會很大,而且將主要在下半年開始體現。

    從靜態來看,升息對航空運輸等有較大的直接影響(見圖1),但這些行業有一定的消化能力,相比而言,通過影響固定資產投資和消費信貸而影響的房地產、汽車、工程機械、鋼鐵、建材、有色金屬等行業最終所受影響可能最大。

    2 、人民幣升值預期的影響(見表2)

    我們認為人民幣升值對國內行業影響有以下幾類:直接貿易行業；高外匯負債、債券和收支的行業；國際化定價的大宗原材料；貿易替代產品行業；固定收益類資產等。

    總體來看,人民幣升值的影響取決于升值幅度。實現3%左右的小幅升值影響面不大,基本是與貿易有關行業的靜態影響。如大幅升值將造成對國內產品的廣泛深刻影響。同時,本幣升值對凈出口行業的影響,一方面與升值幅度有關；另一方面更與出口產品的國際比較優勢幅度有關。以紡織服裝為例,如果按靜態計算,人民幣升值3%將可能帶來約30%的利潤下降。其中服裝行業受影響要明顯大于紡織行業。但實際上,出口企業可能通過價格傳導轉移壓力(見圖2)。

    根據我們預測,05年人民幣大幅值的可能性不大,預計在3%左右,對行業總體影響不大。估計對上市公司群體影響較大的有紡織服裝、航空運輸、電子器件、造紙、石化等。

    四、各行業估值比較分析

    1 、各行業中短期景氣度與成長性分析

    根據05年行業重點公司預測,各行業05年加權平均市盈率為14.8倍,利潤增長率為18.4%。從05年各行業預測指標來看,市盈率和增長速度都好于平均水平的行業主要有:造紙、水運、化學原料、建材、化學制品、專用設備、房地產開發等；兩項指標與平均水平比較接近的有:路橋、紡織、服裝、公路運輸等；電力設備增長速度最快,但是預測市盈率略高于平均水平；石化市盈率遠低于平均水平,但增長率略低于平均水平。

    2、 各行業中長期成長性分析(見圖3)

    我們用05-06年各行業重點公司的預測業績計算出復合增長率G,用04年預測業績計算市盈率,然后作各行業比較。各主要行業重點公司未來兩年加權復合增長率為12%,04年加權平均市盈率為17.8倍,以上述斜率劃出平均斜線。偏離斜線上方越遠說明目前價值可能高估,偏離斜線下方越遠說明目前價值可能低估。

    3、各行業中長期風險分析(見圖4)

    我們用05-06年各行業重點公司的預測業績計算出復合增長率G,用04年預測業績計算市盈率,計算出PEG指標作橫軸；以01-06年各行業重點公司預測業績增幅的方差作縱軸。以各主要行業(剔除幾個指標極端的行業)平均坐標(0.35,1.3)劃分四個象限。其中,第一象限內的行業成長性估值低且風險高；第三象限內行業成長性估值高,風險低；第二象限內行業成長性估值低但風險較高；第四象限內行業成長性估值高但風險較低。一般來說,第二和第四象限內總體比較適中。

    根據參數分析,中長期成長性較高、風險較低的行業主要有:港口、水運、房地產、路橋、專用設備、紡織服裝、食品加工、化學制品、鋼鐵等；中長期成長性偏低,風險明顯較大的行業主要有石化、酒店、元件等(實際行業數量較多,因數據超大難以顯示),煤炭開采綜合來看也有點不足；中長期成長性和風險基本適合的行業較多,主要有:電力、電力設備(利潤增長標準差較大,圖中未顯示)、銀行、有色金屬冶煉、金屬制品、機場、中藥、飲料制造、造紙、景點、汽車整車等。

    4、分紅收益率分析(見圖5)

    我們假設上市公司04年分紅比例保持與03年不變,通過預測2004年業績計算出各行業04年加權分紅稅后息率。根據結果,我們發現鋼鐵行業重點公司稅后息率達到5%。路橋、服裝、普通機械、紡織、公路運輸(主要是公交公司)、化學制品、金屬制品、石化、有色金屬冶煉、煤炭等行業公司分紅率高于一年期稅后銀行業存款利率。

    預測稅后息率較高的行業總體都是目前市盈率水平較低、現金回收率較高的行業,我們認為上述行業04年保持03年分紅比例的可能性較高。同時,鋼鐵、路橋、公路運輸、石化、煤炭開采、有色金屬冶煉、公路運輸等行業05年業績總體都將繼續有所增長,其維持分紅絕對水平是有保障的。因此,從息率兼顧盈利可持續的角度,我們認為鋼鐵、石化、紡織服裝、公路運輸、路橋、煤炭開采等行業值得關注。

    五、主要結論

    1 、主要行業分析結果

    根據各行業05年景氣度趨勢、成長性和預測市盈率水平、中長期成長性與估值水平評價、中長期估值水平與風險評價、升值預期、升息預期、分紅等角度分析結果,得出對各主要行業的評價結果。其中我們對中短期的景氣度和成長性估值考慮權重較大。

    2005年我們 "看好"的行業有:電氣設備、水路運輸、航空運輸、港口、機場、造紙、石油化工、化學制品、煤炭開采、公路運輸、包裝印刷、食品加工、路橋、飲料制造、鋼鐵板材、中藥、環保、景點等；我們持"中性"評級的行業有:紡織、服裝、銀行、房地產、園區開發、有色金屬冶煉、電力、白色家電、汽車整車、專用設備、普通機械、鋼鐵、通信設備、通信運營、水務等；我們"看淡"的行業有:汽車零部件、建筑材料、建筑裝飾…

    2 、部分行業評價的說明

    根據前文各部分分析結果,我們對各主要行業的各項評價與最終結果有很強的因果關系。對部分涉及升值、升息和分紅問題的行業,以及投資品行業和抗周期性行業中長期定性評價的行業說明如下。

    石油化工:05年景氣度平穩,但上海石化(資訊 行情 論壇)、中國石化(資訊 行情 論壇)等業績仍有較大增長。盡管該行業中長期成長性和風險指標評價偏差,但如果主要公司分紅比例保持,則目前股價相對于04和05年分紅較顯得偏低。所以,我們總體對該行業"看好"。

    鋼鐵:05年會出現建材和板材類公司兩極分化的走勢。但行業總體中長期估值偏低,息率較高,升息升值都對行業不利。因此,我們看好05年景氣度和業績增長都較好的板材類龍頭公司寶鋼股份(資訊 行情 論壇)、武鋼股份(資訊 行情 論壇)、鞍鋼新軋(資訊 行情 論壇)等,不看好建材類公司,對整個行業持"中性"評級。

    紡織服裝:各項指標評價偏好,但即便小幅升值也將在短期內給行業帶來較大的負面影響。從保守的角度,我們將該行業評為"中性",但是如果人民幣升值推后,兩行業將反而受益于美元帶動下的人民幣貶值。

    有色金屬冶煉:該行業總體評價"中性"。但是由于該行業內品種的差異性,我們實際仍看好其中的鋅、黃金等子行業。

    3 、行業公司投資機會總結

    與2003年相比,2005年看好的行業占市場總市值較當時明顯減少,但是這并不意味著其他行業不存在機會。在2005年行業基本面推動因素有所減弱的情況下,來自對行業公司價值重估等方面的機會可能會相對增加,人民幣升值的動向也將帶來機會,總體市場投資機會可能會偏向于個股。由于行業代表性的問題,在我們沒有看好的行業中仍存在許多投資機會。

    表1 升息影響行業的方式和范圍

    分    類             行    業                         受影響較大行業
    高負債行業       航空、房地產、電力設備、白色家電、 航空運輸、房地產、
    (大于50)         建材、造紙、專用設備、真空器件、   化學原料、化纖
                     金屬制品、化學原料、零售
    消費信貸拉動行業 房地產、機械設備、汽車整車         房地產、機械設備、
                                                        汽車整車
    投資品行業       房地產、工程機械、有色金屬、鋼鐵、 房地產、鋼鐵、工程
                     汽車                               機械、有色金屬、汽車

    表2 人民幣升值預期對行業影響的分析結果

   分    類                          行    業         影響較大的行業
   產品出口行業(利空)         紡織服裝、客車、部分農    紡織服裝
                              產品、家電、機械產品
   原料進口行業(利好)         航空、轎車、化纖、鋼鐵、  航空、造紙
                              塑料、造紙、石化、服裝、
                              家電
   相關服務行業               港口、機場、銀行      港口(視外貿貨物總量變化)
   國際化定價行業(利空)       有色金屬、鋼鐵、石化、  電子元器件
                              工程機械、電子元器件
   進口產品替代行業(利空)     汽車、工程機械、鋼鐵、  汽車、家電、鋼鐵
                              家電、煤炭
   高外匯負債、收支行業       航空、貿易               航空(利好)
   規避風險的投資品行業(利好) 房地產、園區開發        房地產、園區開發