◆ 20世紀(jì)后半期,東亞經(jīng)濟(jì)步入了震撼世界的持續(xù)高速發(fā)展階段,東亞的"四小龍"、"四小虎"經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)70、80年代迅速崛起,年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率接近10%。然而進(jìn)入80年代,東亞股票市場(chǎng)才得到迅猛的發(fā)展,股指與股票市值占GDP比重出現(xiàn)大幅上升、市盈率水平顯著提高。

    ◆ 傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論在論證股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系 方面,比較普遍的認(rèn)為在股票市場(chǎng)總體發(fā)展和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。東亞經(jīng)濟(jì)早在20世紀(jì)70年代就已經(jīng)騰飛,但由于股市本身制度的不健全影響了它們之間關(guān)系的體現(xiàn)。

    ◆ 進(jìn)入20世紀(jì)80年代后,東亞終于爆發(fā)了大規(guī)模的金融政策轉(zhuǎn)向,相關(guān)國(guó)家和地區(qū)陸續(xù)開(kāi)始實(shí)施以放松管制為主要內(nèi)容的金融改革。金融改革措施可分為四類:利率自由化、提高金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行效率、培育和整建資本市場(chǎng)、推動(dòng)金融國(guó)際化。金融改革的成功最終迎來(lái)了證券市場(chǎng)的高速發(fā)展時(shí)期。

    ◆ 東亞股票市場(chǎng)的騰飛與其經(jīng)濟(jì)起飛并不同步,說(shuō)明經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)只是資本市場(chǎng)發(fā)展的必要非充分條件。資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相互作用必須建立在資本市場(chǎng)得到較快發(fā)展并且制度完善的基礎(chǔ)之上。

    ◆ 在利率與匯率的問(wèn)題上,我們發(fā)現(xiàn)由于東亞國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模相對(duì)而言仍不算大,且仍延續(xù)以出口為主的發(fā)展模式,所以有強(qiáng)烈地動(dòng)機(jī)讓自己的貨幣貶值,同時(shí)我們也不能從中得到一個(gè)與證券市場(chǎng)相關(guān)聯(lián)準(zhǔn)確的發(fā)展規(guī)律。也許從匯率制度與證券市場(chǎng)關(guān)系的角度,東亞國(guó)家和地區(qū)的事例似乎不能給中國(guó)內(nèi)地太多的借鑒。但從利率自由化的角度來(lái)說(shuō),我們認(rèn)為當(dāng)一國(guó)或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定的時(shí)候,正確地采取金融市場(chǎng)的改革措施將會(huì)促進(jìn)其整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,更有助于資本市場(chǎng)的蓬勃?jiǎng)?chuàng)新,亞洲"四小龍"、"四小虎"的發(fā)展歷史從正、反兩方面深刻地表現(xiàn)出來(lái)了這個(gè)現(xiàn)象,值得我們認(rèn)真借鑒。

    傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論在論證股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系方面,比較普遍的認(rèn)為在股票市場(chǎng)總體發(fā)展和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。

    一般可以通過(guò)六個(gè)指標(biāo)用以反映股票市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r,這六個(gè)指標(biāo)分別是:反映股票市場(chǎng)規(guī)模的市價(jià)總值指標(biāo)、反映股票市場(chǎng)流動(dòng)性的市場(chǎng)換手率指標(biāo)、反映股票市場(chǎng)集中度的指標(biāo)、反映股票市場(chǎng)收益易變性的指標(biāo)、反映某一股票市場(chǎng)與世界資本市場(chǎng)一體化程度的指標(biāo)和反映制度發(fā)展的指標(biāo)。

    在這些指標(biāo)的實(shí)際情況滿足一定條件的前提下,實(shí)際GDP的水平和股票市場(chǎng)發(fā)展之間有某種對(duì)應(yīng)關(guān)系。一般來(lái)說(shuō),在人均實(shí)際GDP較高的經(jīng)濟(jì)體,股票市場(chǎng)發(fā)展程度也較高。

    根據(jù)以上理論,我們將從內(nèi)、外兩個(gè)角度分析亞洲股市崛起與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的對(duì)應(yīng)關(guān)系。

    亞洲新興市場(chǎng)股市高速發(fā)展

    從80年代以來(lái),亞洲新興市場(chǎng)一直是全球經(jīng)濟(jì)最富有活力的地區(qū)之一,持續(xù)的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng),經(jīng)濟(jì)自由化和私有化政策的全面推行,投資需求旺盛,高的儲(chǔ)蓄率以及投資收益率差異吸引了大量的國(guó)際資本涌向新興市場(chǎng),使亞洲新興資本市場(chǎng)迅速崛起。

    事實(shí)上,這些新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)在60、70年代就已經(jīng)開(kāi)始快速增長(zhǎng),為什么直到80年代才開(kāi)始逐步影響到當(dāng)?shù)氐墓善笔袌?chǎng)?如果我們從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度分析這方面的原因,就必須從縱向和橫向兩個(gè)角度來(lái)認(rèn)識(shí)這一問(wèn)題。同樣是在70年代,在東亞各經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的同時(shí),世界的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也比較樂(lè)觀,一直保持在年均4%的增長(zhǎng)水平。而70年代末80年代初以及90年代初的石油危機(jī)使得整個(gè)世界的GDP增長(zhǎng)出現(xiàn)大幅下滑,其中80年代的增長(zhǎng)水平一度只有2%。相反,這一期間的東亞各經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭仍就十分強(qiáng)勁,年均增長(zhǎng)水平在5%以上,形成令世界矚目的"東亞奇跡",從而吸引了全球資本的進(jìn)入。因此,80年代世界經(jīng)濟(jì)與東亞新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)烈反差,在一定程度上促進(jìn)了當(dāng)?shù)毓善笔袌?chǎng)的快速發(fā)展和繁榮。

    經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向和資本市場(chǎng)發(fā)展

    為什么東亞各地股市沒(méi)有和它的經(jīng)濟(jì)一同騰飛呢?另一個(gè)原因來(lái)自于東亞資本市場(chǎng)的自身問(wèn)題,具體又包括三個(gè)方面。

    首先,在80年代之前,整個(gè)東亞各地證券市場(chǎng)的規(guī)模和成熟度都不高。除新加坡和中國(guó)香港外,其他東亞各地的股票市值占其GDP的比率都非常的低,平均不到15%。因此,即使當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)早已高速的騰飛,但由于其證券市場(chǎng)的廣度和深度還很不夠,也不能很好的分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展的碩果。

    其次,東亞各地股票市場(chǎng)中內(nèi)部持股比例較高,流動(dòng)性相對(duì)很差。早在70-80年代的東亞地區(qū),一個(gè)家族或一個(gè)企業(yè)集團(tuán)持有上市公司70%以上的股票是相當(dāng)常見(jiàn)的。甚至有時(shí),在股市上公開(kāi)交易的股票僅占公司股份總數(shù)的10%-15%。這主要是由于家族式經(jīng)營(yíng)的傳統(tǒng)習(xí)慣,使得很多企業(yè)不愿將資產(chǎn)社會(huì)化。股權(quán)高度集中的狀況最終導(dǎo)致了股票的流動(dòng)性不足,對(duì)股市發(fā)展帶來(lái)不利的影響。

    第三,東亞各地證券市場(chǎng)的封閉自守及其監(jiān)管部門對(duì)證券市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)不夠。早在80年代之前,東亞各經(jīng)濟(jì)體對(duì)金融業(yè)的管制非常嚴(yán)格,開(kāi)放度和國(guó)際化程度都相對(duì)較低。如菲律賓規(guī)定外資持股不得超過(guò)40%,馬來(lái)西亞曾規(guī)定上市公司股權(quán)的30%必須為馬來(lái)族所有,并規(guī)定境外投資者不得申請(qǐng)新股。這使得證券市場(chǎng)喪失了一個(gè)重要的功能,通過(guò)股票的形式從證券市場(chǎng)將短期的資金轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期投資,從而解決東亞發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體面臨長(zhǎng)期資本供應(yīng)不足的問(wèn)題。

    然而進(jìn)入80年代后,東亞各地股票市場(chǎng)之所以出現(xiàn)了長(zhǎng)時(shí)間的牛市發(fā)展,除了經(jīng)濟(jì)層面持續(xù)向好的原因外,與當(dāng)時(shí)其普遍實(shí)行的金融改革緊密相關(guān)。到70年代末80年代初,東亞爆發(fā)了大規(guī)模的金融政策轉(zhuǎn)向,各經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)開(kāi)始實(shí)施以放松管制為主要內(nèi)容的金融改革,其中,韓國(guó)的金融改革開(kāi)始于1981--1982年；中國(guó)臺(tái)灣,1980年；馬來(lái)西亞,1978年；菲律賓,1980年；印度尼西亞,1983年；泰國(guó)較晚,1989年。東亞各經(jīng)濟(jì)體的金融改革措施可分為四類:利率自由化、提高金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行效率、培育和整建資本市場(chǎng)、推動(dòng)金融國(guó)際化。

    第一類:利率自由化

    金融自由化一個(gè)最主要的特征就是利率的自由化。東亞各經(jīng)濟(jì)體在金融改革中都采取了利率自由化措施,但各經(jīng)濟(jì)體實(shí)施的具體步驟又不盡相同。

    在80年代初,"四小龍"經(jīng)濟(jì)已恢復(fù)高增長(zhǎng),宏觀經(jīng)濟(jì)趨于穩(wěn)定,為金融自由化改革的實(shí)施創(chuàng)造了良好的條件。

    韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、新加坡和中國(guó)香港分別通過(guò)發(fā)行"新金融產(chǎn)品"、對(duì)利率的頻繁調(diào)整、建立貨幣市場(chǎng)、放寬利率的變動(dòng)范圍、取消某些種類的利率上限等方式逐步放松利率管制。

    例如,韓國(guó)政府視金融政策效果而不斷進(jìn)行調(diào)整,利率自由化過(guò)程也是一波三折。80年代初政府開(kāi)始放松利率管制,允許金融機(jī)構(gòu)以高于現(xiàn)有利率買賣大量新的金融證券。結(jié)果導(dǎo)致資金流向了非銀行業(yè)的高息證券,銀行化趨勢(shì)明顯；之后政府又收緊了利率管制,然后又放開(kāi),最終到1991年才完全實(shí)現(xiàn)了利率自由化。

    其余三個(gè)經(jīng)濟(jì)體也基本走過(guò)了一個(gè)相同的道路,只不過(guò)是采取了不同的措施而已。在80年代初"四小龍"的利率波動(dòng)性迅速縮小,整體水平也變低了。反映出當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定時(shí)期,利率自由化政策不會(huì)引發(fā)利率的大幅攀升,相反金融機(jī)構(gòu)的合理競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)了整個(gè)金融體系的健康發(fā)展,也為證券市場(chǎng)的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。

    相比之下,東盟"四小虎"由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)落后,出口商品以初級(jí)產(chǎn)品為主等原因,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢,財(cái)政赤字和國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目赤字增加,外債負(fù)擔(dān)沉重。東盟"四小虎"的金融改革直到80年代后期才走向高潮,是和這些客觀條件的制約分不開(kāi)的。

    其中印尼和菲律賓在80年代初就完全解除了利率的管制,而馬來(lái)西亞和泰國(guó)卻像"四小龍"一樣采取了逐步放松利率管制的過(guò)程。由于經(jīng)濟(jì)條件發(fā)展并不成熟,像印尼和菲律賓過(guò)早的放開(kāi)金融市場(chǎng),導(dǎo)致利率的直線上升。從它們股市的表現(xiàn)也可以看出,80年代初至中期,其表現(xiàn)并不出色,但等到了80年代后期,當(dāng)金融改革走向高潮的時(shí)候,股市也隨之發(fā)展起來(lái)。

    第二類:提高金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行效率

    在80年代以來(lái)的金融改革中,東亞各經(jīng)濟(jì)體為了促進(jìn)金融體系的發(fā)展,紛紛推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化,提高金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)行效率。原來(lái)商業(yè)銀行非私營(yíng)化程度較高的一些經(jīng)濟(jì)體實(shí)行了商業(yè)銀行私營(yíng)化和銀行經(jīng)營(yíng)自由化,以增強(qiáng)銀行的自主性,促使其為自身經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)責(zé)。此外還采取了縮減信貸控制、擴(kuò)展不同類金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍、減少市場(chǎng)進(jìn)入限制、放松對(duì)境外銀行的管制等措施,以增進(jìn)金融機(jī)構(gòu)之間的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

    第三類:培育和整建資本市場(chǎng)

    東亞在80年代以前的金融體系由于受到政府管制的壓抑,市場(chǎng)機(jī)制在動(dòng)員和調(diào)配資金的過(guò)程中作用非常有限,形成了以"間接融資"為主的特點(diǎn),銀行成為企業(yè)融資的主要渠道,資本市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。80年代以來(lái),東亞各經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始重視資本市場(chǎng),通過(guò)企業(yè)私有化、放松對(duì)資本市場(chǎng)的行政管制、制定法規(guī)、建立管理機(jī)構(gòu)、提供政策支持等手段促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展,各種形式的金融機(jī)構(gòu)不斷涌現(xiàn),資本市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大。

    在東亞資本市場(chǎng)改革和開(kāi)放的過(guò)程中,國(guó)際利率、匯率、原材料價(jià)格、國(guó)際經(jīng)濟(jì)情況等海外經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及其他經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)等對(duì)其股市的影響在一定程度上有所增加；以大型的績(jī)優(yōu)股為代表的頗受境外投資者青睞的股票與其他股票之間的價(jià)格落差增大,新興產(chǎn)業(yè)板塊的股價(jià)也有所上升；境外投資者的大量參與增大了當(dāng)?shù)毓墒械牟▌?dòng)；由于外資流入以及當(dāng)?shù)赝顿Y者新一輪的投資高潮使得股價(jià)上升,交易量大幅增加。在分紅方面,由于海外資本流入、流出使利率平均化；股價(jià)上升與金融市場(chǎng)的利率下調(diào)之間相互作用,與國(guó)際接軌。

    在投資方面,當(dāng)?shù)赝顿Y者紛紛把投資熱點(diǎn)轉(zhuǎn)向境外投資者集中投資的知名度高的藍(lán)籌股；從原先重視分紅收益率的短期投資傾向重視PER成長(zhǎng)的長(zhǎng)期投資轉(zhuǎn)變；相比原先只注重企業(yè)短期的利好與不利消息,漸漸形成一種注重對(duì)股票長(zhǎng)期的收益價(jià)值及投資價(jià)值進(jìn)行分析的健全的投資理念。

    在證券市場(chǎng)制度方面,縮小了與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)制度及慣例之間的差異,加速了當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)國(guó)際化的形成；通過(guò)對(duì)國(guó)際上市公司公告慣例的學(xué)習(xí),自覺(jué)地進(jìn)行消息的公告。

    第四類:推動(dòng)金融國(guó)際化

    金融國(guó)際化是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)中的一個(gè)重要方面。與世界潮流相適應(yīng),80年代以后,隨著經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放程度的提高和金融自由化改革在對(duì)外經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的推進(jìn),東亞金融國(guó)際化步伐明顯加快。各經(jīng)濟(jì)體紛紛放松對(duì)外金融管制,準(zhǔn)許資本自由流動(dòng),取消外資金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入的限制,匯率政策也更具靈活性。這些措施在為東亞的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)注入了強(qiáng)大動(dòng)力的同時(shí),也促進(jìn)了東亞各經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)一步金融深化。

    這里有一點(diǎn)尤其值得我們注意,80年代初,隨著東亞各經(jīng)濟(jì)體的金融改革的深入,匯率制度在同一時(shí)期也發(fā)生了巨大的變化。從1983年開(kāi)始中國(guó)香港采取了盯住美元(7.8港元/美元)的聯(lián)系匯率制度；新加坡從1983年采取盯住一攬子貨幣允許在一定幅度的范圍內(nèi)波動(dòng)的匯率制度,而中國(guó)臺(tái)灣在1989年也采取相似的所謂可管理的浮動(dòng)匯率。相反,只有韓國(guó)從1980年采取盯住一攬子貨幣浮動(dòng)匯率。以1972年為基礎(chǔ),凡是采取了可控匯率制度的貨幣,變化都不是很大,有的貨幣出現(xiàn)了小幅的升值；而采取浮動(dòng)匯率的韓國(guó),隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,其貨幣在那20年間卻出現(xiàn)了相對(duì)的貶值。

    從"四小虎"80年代初匯率制度變化的情況來(lái)看,我們似乎可以得出一個(gè)相同的答案。那就是采取匯率控制的經(jīng)濟(jì)體,由于外力其匯率變化的幅度不大；而采取自由浮動(dòng)匯率的貨幣,都出現(xiàn)了大幅度貶值的情況。在那20年間,1975年和1978年馬來(lái)西亞、泰國(guó)分別采用了盯住一攬子貨幣的管理匯率制度；而菲律賓自1984年起采用了完全的浮動(dòng)匯率制度,印尼在1983年把匯率制度改為了浮動(dòng)管理制度但允許在一個(gè)很大的范圍內(nèi)波動(dòng)。

    我們發(fā)現(xiàn)由于東亞各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)規(guī)模相對(duì)而言仍不算大,且仍延續(xù)以出口為主的發(fā)展模式,所以有強(qiáng)烈地動(dòng)機(jī)讓自己的貨幣貶值,同時(shí)我們也不能從中得到一個(gè)與證券市場(chǎng)相關(guān)聯(lián)準(zhǔn)確的發(fā)展規(guī)律。也許從匯率制度與證券市場(chǎng)關(guān)系的角度,東亞各經(jīng)濟(jì)體的事例似乎不能給我們太多的借鑒,因?yàn)閺慕?jīng)濟(jì)規(guī)模和對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響力而言,他們與我們目前的狀況似乎不能同日而語(yǔ),相反日本在匯率制度方面的變遷可能更值得我們來(lái)研究。

    但從利率自由化的角度來(lái)說(shuō),我們認(rèn)為當(dāng)一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定的時(shí)候,正確地采取金融市場(chǎng)的改革措施將會(huì)促進(jìn)其整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,更有助于資本市場(chǎng)的蓬勃?jiǎng)?chuàng)新,亞洲"四小龍"、"四小虎"的發(fā)展歷史從正、反兩方面深刻地表現(xiàn)出了這個(gè)現(xiàn)象,值得我們認(rèn)真借鑒。

    20世紀(jì)末東亞經(jīng)濟(jì)奇跡

    20世紀(jì)后半期,東亞步入了震撼世界的持續(xù)高速發(fā)展階段。

    繼50年代日本進(jìn)入了一個(gè)長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)的時(shí)期之后,東亞的韓國(guó)、新加坡、中國(guó)臺(tái)灣和中國(guó)香港等"四小龍"經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)70年代迅速崛起。

    經(jīng)過(guò)20世紀(jì)80年代和90年代的發(fā)展,經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平現(xiàn)已達(dá)到或接近世界發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的水平。

    20世紀(jì)60年代、70年代、80年代和90年代前6年的年均生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率,韓國(guó)分別為8.6%、9.5%、9.4%和6.6%；新加坡分別為8.8%、8.5%、6.4%和8.3%；中國(guó)臺(tái)灣分別為9.3%、9.7%、9.1%、6.8%；中國(guó)香港分別為10%、9.3%、6.9%和5.7%。

    在"四小龍"之后,馬來(lái)西亞,泰國(guó)、印度尼西亞,菲律賓"四小虎"在20世紀(jì)后30年相繼崛起。20世紀(jì)70年代、80年代和90年代前5年的GDP增長(zhǎng)率,馬來(lái)西亞分別為7.8%、5.2%和8.4%；泰國(guó)分別為7.2%、7.6%和8.2%；印度尼西亞分別為7.5%、6.1%和7.6%,菲律賓分別為6.3%、2%和1.6%；"四小虎"除菲律賓在80年代和90年代前5年增長(zhǎng)速度不快外,都實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)。

    東亞股票市場(chǎng)迅速崛起

    亞洲許多國(guó)家和地區(qū)都較早地建立了自己的股票市場(chǎng),但是一直到20世紀(jì)70年代,都沒(méi)有太大的發(fā)展(除日本)。

    而亞洲股市的迅猛發(fā)展時(shí)期卻是出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代以后,這一點(diǎn)可從如下三方面特征中得到體現(xiàn):

    特征一:股價(jià)指數(shù)的大幅上揚(yáng)

    80年代以后,東亞經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)激活了各股票市場(chǎng),各地股市普遍出現(xiàn)了史無(wú)前例的股價(jià)大幅上揚(yáng)現(xiàn)象。從80年代初到1997年亞洲金融危機(jī)之前,亞洲各地股市上漲幅度最高曾分別達(dá)到:中國(guó)香港為851%,中國(guó)臺(tái)灣為1647%,韓國(guó)為747%,新加坡為318%,泰國(guó)為615%,印度尼西亞為519%,馬來(lái)西亞為446%,菲律賓為3061%。

    特征二:股票市值占GDP的比重上升明顯

    80年代以后,東亞資本市場(chǎng)的股票市值增速驕人,1981年至1991年,東亞各地股市市值增長(zhǎng)幅度相當(dāng)可觀,比西方七國(guó)集團(tuán)的增速快近1倍。從1981年到1991年,除中國(guó)香港股市外,東亞其他股票市場(chǎng)的市值與GDP比例都至少翻了一番以上。到1991年止,東亞各地的股票市值與GDP比率已與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體趨同。而且,其比值除新加坡外都一直呈上升的態(tài)勢(shì)。從歷史的角度來(lái)看,除美國(guó)和英國(guó)外,其他市場(chǎng)股票市值與GDP的比率很少超過(guò)50%；但東亞地區(qū)在幾十年的時(shí)間里,比率很快就超過(guò)了50%,尤其在80年代的增長(zhǎng)是相當(dāng)驚人的；其中中國(guó)香港、新加坡和馬來(lái)西亞的比率更遠(yuǎn)超過(guò)了美國(guó)。例如,美國(guó)股票市值與GDP比率花了85年(從1810年到1895年)才從7%提高到71%,而中國(guó)臺(tái)灣的比率從11%提高到74%才花了10年時(shí)間(從1981年到1991年)。

    特征三:市盈率一直維持在較高的水平

    80年代中期至90年代前半期,東亞地區(qū)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)使眾多的上市公司盈利可觀,投資前景看好,使投資者不惜高價(jià)購(gòu)入股票,著眼于將來(lái)的資本增溢,從而導(dǎo)致市盈率不斷攀升,居高不下。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股市由于較為成熟,成長(zhǎng)速度相對(duì)緩慢,投資收益主要來(lái)自股息,故其股市平均市盈率一般多在10-20倍之間。而發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)的股市大多處于快速成長(zhǎng)階段,發(fā)展迅速,投資者購(gòu)買股票主要著眼于股票的資本利得,所以股票市盈率相對(duì)較高,通常在20--30倍之間,所以東亞各新興經(jīng)濟(jì)體的市盈率在經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的預(yù)期下一直處于較高的水平。

    借鑒意義

    從東亞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的奇跡與股市崛起的歷史背景之間的關(guān)系看,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只是促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展的必要條件,而不是充要條件。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與資本市場(chǎng)能夠相互作用的基礎(chǔ)條件,很大程度上取決于資本市場(chǎng)的廣度和深度,取決于該市場(chǎng)功能的完善程度和制度健全程度。只有在資本市場(chǎng)建設(shè)萬(wàn)事俱備的前提下,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)才能成為資本市場(chǎng)得以繁榮發(fā)展的"東風(fēng)"。

    回到我們的現(xiàn)實(shí)情況來(lái),自改革開(kāi)放以來(lái),我國(guó)的經(jīng)濟(jì)同樣保持了驚人的增長(zhǎng)速度,從1980年至2003年,GDP年均增長(zhǎng)率大約在9%的水平,遠(yuǎn)高于世界的同期水平。按照內(nèi)地資本市場(chǎng)正式成立的時(shí)間(上海、深圳交易所成立)來(lái)計(jì)算,從1991年至2003年,我國(guó)的年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率竟高達(dá)9.6%。在這樣一個(gè)高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的背景下,內(nèi)地資本市場(chǎng)卻表現(xiàn)的不盡如人意,在2001年創(chuàng)下歷史新高之后卻經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)3年多的漫長(zhǎng)熊市,大批中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者用腳投票,交投之清淡,屢創(chuàng)紀(jì)錄。如果說(shuō),同樣作為新興工業(yè)化國(guó)家的中國(guó)、在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的后半段,股票發(fā)行作為一種融資手段越來(lái)越重要,那么內(nèi)地資本市場(chǎng)當(dāng)前既面臨一個(gè)重大發(fā)展的歷史機(jī)遇,同時(shí)也面臨一次重要的制度變革。

    這一點(diǎn)正是我們從東亞各經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)中得到的最好借鑒,也恰恰就是去年年初所出臺(tái)的《國(guó)九條》的根本要旨所在。最后,我們將從中提煉出三個(gè)重要結(jié)論以作為本文的最終總結(jié)。

    一是進(jìn)一步提高內(nèi)地資本市場(chǎng)的廣度和深度。目前內(nèi)地股票市場(chǎng)占GDP的比例大約在30%左右,按流通市值來(lái)算的話,這一比值還要更低。從這一指標(biāo)來(lái)看,直接融資與我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相互促進(jìn)的關(guān)系還難以真正形成。因此,當(dāng)務(wù)之急是大力促進(jìn)證券市場(chǎng)規(guī)模的壯大。按照這一思路,當(dāng)前對(duì)內(nèi)地股市是否產(chǎn)生沖擊的因素并非來(lái)自于總量的擴(kuò)張,而是質(zhì)地的優(yōu)劣,因此積極培育優(yōu)質(zhì)的大盤藍(lán)籌股的上市對(duì)我們資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展是不無(wú)裨益的。另外,提高市場(chǎng)的深度在于建立合理的多層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以及各種金融工具品種的開(kāi)發(fā),創(chuàng)新是增強(qiáng)市場(chǎng)活力的源泉。

    二是通過(guò)制度創(chuàng)新從根本上解決制約資本市場(chǎng)發(fā)展的根本癥結(jié)所在------股權(quán)分置問(wèn)題。資本市場(chǎng)的制度缺陷必將嚴(yán)重影響到資本市場(chǎng)的健康發(fā)展,成為造成市場(chǎng)不穩(wěn)定性的主要因素。內(nèi)地股票市場(chǎng)的股權(quán)分置問(wèn)題極大影響了市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮,在一個(gè)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的比重不斷上升以及市場(chǎng)開(kāi)放程度不斷提高的前提下,這一問(wèn)題的存在會(huì)對(duì)市場(chǎng)本身的流動(dòng)性大打折扣并會(huì)損害到投資者的根本利益,從而影響到市場(chǎng)參與者的熱情。這一點(diǎn),東亞各地股市發(fā)展就是一個(gè)最有力的明證。因此,解決股權(quán)分置問(wèn)題刻不容緩,關(guān)系到《國(guó)九條》各項(xiàng)措施能否得以最終實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵所在,必須盡快真正提到議事日程上來(lái)。

    三是市場(chǎng)的開(kāi)放是大勢(shì)所趨。資本市場(chǎng)一體化已成為當(dāng)今世界各地資本市場(chǎng)發(fā)展的主要方向。國(guó)際間的資本流動(dòng)對(duì)于資本市場(chǎng)的價(jià)值形成、流動(dòng)性的提高、制度的完善等多個(gè)方面起到了不容忽視的作用。隨著QFII制度的推出,內(nèi)地資本市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程將得到進(jìn)一步加快,這必將會(huì)使資本市場(chǎng)面臨更多的發(fā)展機(jī)遇,同時(shí)也將遇到更多的挑戰(zhàn),尤其是會(huì)使我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與資本市場(chǎng)的發(fā)展更加緊密的結(jié)合。另外,根據(jù)東亞資本市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,利率自由化與匯率機(jī)制的靈活程度是資本市場(chǎng)真正國(guó)際化的關(guān)鍵要素,當(dāng)然這對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)必須是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。