|
招行轉債（110036）是目前為止發行量最大的轉債，發行量達到了65億元。從發行認購情況來看，申購資金總量達到2623.85億元，網下超額認購倍數達到了164.3倍，網下機構投資者對招行轉債的追捧大大超出市場的意料；但一個月過去后，招行轉債上市的表現卻差強人意。自11月29日上市以來，截止12月30日，招行轉債總成交288萬手，成交金額29.9億元，換手率為44.31%，其中上市首日率22.76%，首日最高沖至105.12元，收盤104.01元，隨后連創新低，目前收盤100.08元。招行轉債上市以來的低迷表現，與發行前的
超額認購出現了巨大的反差。
當然，A股市場近期持續下挫給可轉債帶來了一定的壓力，有部份機構獲利了結是意料中的事，目前投資者關注的是：招行轉債的投資價值應該如何判斷？后市應當如何操作？以下我們從三個方面研判：
條款弱化了期權價值
在5年的存續期內，可轉債僅有兩次修正轉股價的機會，而且是在三年后，這也是目前所有可轉債品種中較少見的，也是許多投資者比較擔心的一點。雖然發行人對公司發展前景充滿信心，但是如果A股市場持續低迷，將不可避免地改變投資者的預期。
從回售條款看，投資者僅僅在最后一年才具有回售的可能，而前四年持續低迷也不能提前回售給發行人。由于條款對投資者的保護程度較低，相其他可轉債而言，招行轉債投資價值無疑大打折扣。
收益率弱化了純債券價值
在市場普遍存在的加息預期下，目前企業債券收益率大幅上升，5年期的02武鋼(7)收益率已經上升到了5.50%。按照招行轉債五年的現金流量計算，招行轉債到期收益率僅有2.50%（稅前），大大低于其他企業債券品種；而如果按照5.50%收益率作為折現率，招行轉債目前的純債券價值僅有87.43元。
從期權價值來看，按照二叉樹模型計算，招商銀行(資訊 行情 論壇)股最近一年的波動率為26.6%，無風險收益率取一年定期存款2.25%，可以計算出目前可轉債的期權價值為3.76元/張，加上純債券價值，招行轉債目前的市場價值為91.19元，以100.08元的收盤價計算，當前市價溢價率為9.75%。
簡而言之，由于目前招行A股市價為8.30元，低于轉股價11.13%，導致可轉債期權價值大大下降，招行轉債目前投資機會并不大，而且三年不能轉股意味著目前投資轉債還不如投資正股。
銀行股定位面臨調整
明年，中行、建行、交行將有望在A股市場上市，銀行股不再是一種稀缺資源；而且在詢價制度下，一旦處于弱市背景則股票的市盈率有可能較低。而若以后上市的大盤銀行股絕對價較低，難免會影響到現有上市銀行股的定位。
此外，根據入世承諾，我國將在2006年底對外資銀行實行國民待遇，外資銀行可以不受地域及業務限制。面對既定的市場，外資銀行的加入無疑是一種存量分割，對現有內資銀行將提出更大的挑戰，銀行股所將面臨巨大的估值壓力，而這種估值壓力進一步加大投資者的不確定性。不可否認，招商銀行是目前上市銀行中最優秀的，而且預計在未來的幾年中也將保持10-20%的增長率，但是考慮到巨大的市場競爭及諸多的不確定性，銀行股整體將面臨重新定價的壓力。對于招行轉債而言，由于持有前三年中不能修正轉股價，那么在未來的股價結構調整中將可能只是作為一只企業債券而存續，且其票面利率較低，因此，我們認為招行轉債長期而言將面臨重新定位。
| 
