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一個進一步開放的資本市場孕育著更多的投資與投機機會。表面上看，海外資本的流入將出現過度的需求面對有限的供給，市場的趨勢是上升的。然而，沒有經歷過市場風暴的洗禮，許多因體制、機制上的缺陷所隱藏的風險將在開放中暴露無遺，這些問題為國際投機資本創造了獲利的機會，它大大地吸引著海外資本。而對于上市公司與國內證券投資者來說，現在面對的風險不僅僅是優勝劣汰和波瀾起伏的股價變動，還將面對利率、匯率變動帶來的風險。無論是政府、機構投資者或者個人投資者，想要將這些風險轉化成機會，就必須了解
國際資本流動的規律，了解市場供求變化，了解自己本身的缺陷，了解利率、匯率變動的趨勢。因為機會未必只屬于海外資本，也屬于我們國內的參與者。
一、匯率、利率在國際資本流動中的作用
同樣是資本流出，在美國作為國際儲備貨幣的美元貶值與發展中國家在金融危機中引發的貨幣危機有什么不同呢？美元貶值意味著持有美元資產的縮水，擁有美元作為外匯儲備的國家遭受外匯損失的同時，也意味著美國政府減輕了對外債務。而東南亞金融危機卻表明：國內股市由高漲轉折下跌時，作為外匯的美元仍堅挺向上。固定的聯系匯率比價導致市場被拋售的是大量本幣，形成對堅挺美元的需求，通過這種等價交換的方式，資本流向美元避險，市場的一切泡沫都由這個國家政府和民眾承擔，海外資本掠走了他們制造的泡沫所換取的國民財富，直至這些國家政府宣布本幣對美元貶值，一切都為時已晚。
而東南亞金融危機中的港元之所以能保持穩定，不僅是因為我國的香港政府擁有大量的美元外匯儲備，同時還動用了提高利率的舉措快速鎖定股市暴跌中的籌碼，提高了借貸本幣的成本，阻止以本幣兌換美元的資本外逃。然而，衍生避險工具為國際投機資本創造了多樣化的獲利空間，1997年的期貨與期權交易使他們充分利用了提升利率的機會，在買跌期貨與期權交易中獲利，雖然我國政府在提升利率痛擊國際投機資本的較量中捍衛了港幣的穩定，但是付出的成本代價也是高昂的。這些教訓向我們提示了什么？盯住美元的聯系匯率制在開放的市場上極易被國際資本操縱，一個制度上存在缺陷的市場為國際投機資本提供了獲取暴利的機會，而各類衍生工具的應用放大了風險與贏利的空間，像衍生工具一樣，匯率與利率這兩個不同的金融工具即可能推波助瀾，也可能對沖風險，從而成為雙方都可以利用的武器。
二、未開放的資本市場匯率、利率的變動須謹慎
一個未開放資本市場的國家，匯率盯住美元的優勢遠遠大于開放資本市場的國家，因為外資無法在資本市場興風作浪，也不存在利用匯率套取資本市場盈利的機會。即使這樣，一國仍然需要通過變動一些經濟變量來適應美元的升貶值與利率的變動，使匯率盯住政策有利于本國的經濟利益，化解不利的因素。例如：本幣隨美元貶值其幅度大于本幣的內在價值時，既有利于出口，也有利于吸引外資，因為本幣在國內的購買力是高的。當然這么做會遭到國際輿論要求本幣升值的壓力，但未開放的市場對此置之不理也難以受到管束，如同美元匯率的變動具有主動性一樣，人民幣匯率的彈性空間仍然具有自主性。也可以通過結構性變動國內的物價來降低本幣的內在價值，使兩國實際匯率趨于一致，同時又確保出口競爭優勢。
當這些因素的變動都不足以調節美元匯率波動與美國政府的升息舉措時，提升利率將成為現實的選擇。2002年美元貶值，國際、國內輿論倒向人民幣升值，中國政府保持了人民幣穩定的戰略決策，之后美元反彈向上，輿論不攻自破。近期美聯儲的幾次升息，又造成對人民幣升值或加息的預期。許多學者提出是否放棄盯住，或者隨同美國一起升息以防資本因為利差而流出國內市場。我國是如何通過變動其他經濟變量來調節適應美國升息舉措的？當利用了這些變量的變動之后，如果美聯儲再度加息，我們又能如何應對？
上世紀80年代中期，利率走勢是全球經濟為抑制通貨膨脹而提升的最高點，此后利率走勢隨通脹的消除而形成長期下降的趨勢。當前，隨商品市場價格的上升，利率開始形成上升的趨勢，這一趨勢對全球開放市場的國家都是適應的，而美國的利率走勢更是領先一步。美國自2000年股市暴跌以來，國際資本流出美國，美元貶值隨后而至，與美國低利率的谷底相對應的是儲蓄的負增長。我國在低利率下儲蓄一直表現為高位攀升，過去幾年的降息政策不斷擴大了存貸利差，當美國采取升息時，我國在短期內保持利率不變，是因為國內的一些經濟變量與美國不一致有關。比如今年上半年海外資本大量流入我國，使我國短期外債超過警戒線。
美國經濟從1991年的谷底上升至2000年，保持了長期向上增長的運行趨勢，其間的短期升息舉措是對經濟波動的適度調節，美元作為國際儲備貨幣對于美國來說靈活的變動利率能夠實現微調，而人民幣匯率的盯住美元政策隨美元匯率、利率的波動而頻繁調整是及其被動的。我國采取了直接調控的行政手段緊縮信貸，不變動利率，這一措施在資本市場上獲得成效。隨著國際油價的攀升和國內房價上升，儲蓄資金從今年1到8月開始回落，住房消費信貸作為商業銀行的優質資產大幅上升。為抑制物價上升，適應全球經濟的變化，我國政府于今年10月底開始了小幅升息的舉措。這會影響期貨市場價格上揚的走勢，但不會影響我國經濟持續增長的長期趨勢。
資本市場表面上看雖然像是步美國后塵，在2001年攀升至2245點轉折向下，但與美國股市、我國香港股市以及其他開放市場股市長期趨勢的逆轉剛好相反，是處于中長期上升的狀態。面對即將開放的資本市場，將2000點附近下跌與海外股市10000點附近下跌相比較，這是一個安全的低谷，股市的深幅下跌從性質上看僅僅是回調，大量的基金流入了這一市場，隨市場的上揚，儲蓄資金將被逐漸吸引流入。一個規模小、市場不發達、更容易被操縱的發展中國家的股市，2000點以下的指數位置是很有上升空間的，更何況歷史上海外股票市場的暴漲行情幾乎都發生在2000點下方。這兩類市場的趨勢特征早已被國際資本所認識，他們躊躇滿志以各種方式蜂擁而入，他們的資金不會因為小小的利率差而流出中國，因為目前的國內股票市場是低迷期，十分適宜建倉投資，資本市場潛在的投資或投機的資本利得，遠遠大于現存的利率水平變動能夠帶來的盈利空間。這符合中短期趨勢相同，長期趨勢不同的市場引導了國際資本流動的規律。
上半年曾經經歷了中國政府成功阻截外資出逃的戰役。這是發生在我國股市2003年11月至2004年4月的上升行情結束時段，所引發的外資套取雙重利益的行為。無論是抵押國債進入A股市場，還是通過其他途徑進入A股市場，當股市漲高拋售股票，利用美元升值將人民幣兌換美元的手法仍然是以往制造金融危機的伎倆再現，我國政府依靠行政手段緊縮信貸，調節股市債市的做法，發揮了巨大的威力，及時扼殺了這一投機行為，股市由1783點回落至1259點。
在一個未開放的極度低迷狀態的資本市場上，需要引導國內儲蓄，各類基金流向資本市場，這是培育壯大國內機構戰略投資者實力的機會。目前在低迷的市況下，小幅升息不會改變股票市場將出現的中長期上升趨勢，倒更像底部誘空的策略，因為今年上市公司的業績增長明顯好于去年，GDP明顯呈增長勢態。而股價經歷了三年半的向下調整，資本投資的股權收益率相比較是大幅提高了，與利率提高的幅度相比較，則更應驗了托賓的著名理論：Q比率效應。即當收購一家企業的成本遠遠小于重建一家企業的成本時，商品市場投資行為將轉向股票市場。原本資金流向商品市場最為火爆的行業，但由于價格高企，實物投資的利潤率遠遠小于股權投資的收益率。在小幅提升利率下，商品市場的投資成本加上價格上漲的因素使盈利的空間變得更小，而股權資本收益率卻因價格下跌因素與提升后的利率仍然保持較大的差距。所以小幅升息的舉措將會使更多的資金流向最為低迷的股票市場進行投資，也便利了機構投資者建倉，使他們有機會投資或投機價格低廉的證券。
從匯率政策看則無需人民幣升值來順應美元短期波動，因為在一個沒有衍生工具的現貨市場上國際投機資本的流出入是極為不便的，未來兩年中國的資本市場是國際資本流動的主要戰場，它們的戰略目標在近兩年是不會改變的。當市場在上升的趨勢中開放時，而利差卻大到足以讓外資短期內放棄投資或投機的機會流出時，我們將率先變動其他的經濟變量來調節對我國不利的因素，如緊縮信貸、物價的結構性調整來縮小利差等。上半年我國政府已經采用了行政手段應付小幅變動，直至這些政策失去回旋余地，多種因素的變化需要通過變動利率來解決時，利率的提升就是恰當的時機。
不輕易地變動匯率而依靠其他手段調節，將會使關鍵時刻的利率與匯率的配合變動發揮更有效的作用。當股票市場的升幅需要通過提高利率來加以調整時，當商品市場的價格需要通過提升利率來加以抑制時，當美國的升息壓力與這些因素交織在一起的時候，大幅提升利率將是最佳的選擇，但不是最后的手段。我們并非需要按書本上強調的均衡來調整，背離均衡對雙方都是機會。出現偏離要看機會對誰更為有利，稍稍出現偏離而過度地糾正可能會把其中的投資或者是投機機會糾正掉。
由此我們可以得出結論：目前變動匯率的時機還未到來，我們將繼續利用盯住美元的優勢來為本國經濟服務，直至機會來臨，當市場積聚的風險只有通過利率、匯率變動才能加以釋放時我們將組合變動。
三、在開放的資本市場中建立新的運作機制
一個未經歷開放市場機制調節的經濟，一種長期受管制的外匯、利率以及不可自由兌換的貨幣，一個從未經歷優勝劣汰的資本市場，在既定的時期要面對開放，面對國際投機資本的流入，將會發生什么？是修正舊機制的弊端，還是去建立新的運作機制，怎樣的變革代價是最小的？值得我們按客觀規律去大膽的嘗試。
我國加入 WTO已有四年了，按照承諾，再過1到2年資本市場將更放開，因此，短期內不可能解決現存的一切問題，如商業銀行壞賬問題、企業經營機制問題、上市公司利用直接融資抵補間接融資缺口問題等等。如前所述，這些問題所產生的風險必定會在資本市場的開放中徹底爆發，伴隨著國際投機資本的流入帶來的股市高漲與美元升值以及市場泡沫破裂是發展中國家金融危機的特點。那么，我們就利用這一特點順勢而為，將資本市場的風險通過市場趨勢的自然運作釋放出去，既然舊機制的泡沫已經存在，修正的代價是巨大的，那就讓泡沫在市場競爭中破裂，實現上市公司的優勝劣汰，從而建立起新的運作機制來。
在上升的趨勢中開放資本市場，大量外資流入形成過度需求，按金融市場競價機制，便可為國有股上市及市價減持創造了條件，我們并非選擇在股市的顛峰出售國有股，但在上升的趨勢中把握好供給量去適應需求尋找價格機遇是十分關鍵的。不同的行業、不同的板塊、不同的業績選擇分批上市的時間，或許有一些能夠獲得較好的價格機遇，有些則未必，上市的節奏由政府審視度勢把握，同時可以達到在抑制過度投機中減緩外資流入的速度。這一過程必須在資本市場開放中進行，其總代價可能是最小的。值得思考的是誰承擔了泡沫破裂的風險？事實上，我們所面臨的機遇與風險與國際投機資本流入所要面對的應該是對等的。誰能夠順應客觀規律，把握利率、匯率的變動與資本市場上升趨勢所賦予的機會，誰就能回避風險成為市場的贏家。
四、運用匯率、利率變動釋放風險，調節國際資本流動
在開放的資本市場上，如果美元處于貶值的下跌走勢，而國內股市處于上升期，則盯住美元的匯率機制仍然可以因勢利導，因為這兩個市場存在著對沖的效應，國際投機資本在國內市場上未獲得投機利差，而股市的盈利卻被美元的貶值抵消了。相反，股市處在上升過程中，而美元升值則對國內投資者的風險卻是雙倍積聚，對國際投機資本則是獲取雙重利益的大好時機。政府可利用提升利率打壓高漲的股市，如同1997年香港提升利率一樣，所不同的在于國內沒有提供給外資避險的金融衍生工具，現貨市場的交易使他們龐大的資金難以進出，容易被鎖住。政府在股市高漲的關鍵時刻可以放棄人民幣盯住美元的機制，與美元脫鉤，使升值的美元不能夠帶動人民幣升值，人民幣可在短期內靈活波動，從而使國際投機資本失去獲取雙重利差的機會，而股票市場的盈利將被本幣對外匯率的下降抵消掉。
分析這樣兩種匯率變動與資本市場的走勢，更為可能的是后一種走勢，因為美元資本的流入會增加一個國家的外匯儲備，隨本國資本市場趨勢的上升而不斷增加，既使在固定聯系的匯率制下對本幣的一致需求不能推動本幣匯率升值，而美元的隨之上升已經起了帶動的作用，于是就會出現后一種走勢。當然無論何種走勢都是可以通過對沖的方法加以解決的，比如將不斷增長的美元外匯儲備通過政府的行為將他流出國內，投資于國外的短期獲利的資產，可以緩和美元資產升值帶來的潛在危機。當然最好的方法和時機，是在美元由貶值轉折向上升值的時候進行人民幣匯率機制的改革，實行盯住一攬子貨幣的改革方案。因為隨美元升值的同時正好是歐元與日元相對應的匯率一致下跌的走勢，有利于本幣的穩定，而不被人為地操縱。或者實行短期內靈活波動方法也能見效。只有在一個即將開放的資本市場上才可能存在第一種走勢。
世界上沒有一個市場是完善的，當全球資金流向美國的時候，許多幾元錢的股票價格都沖向80元、90元、100元，他的市場難道是理性的嗎？他的股票還具有投資價值嗎？現在許多股票在經歷慘烈的下跌之后有些僅僅剩幾元的價格，但在美國眾多的上市公司中卻仍然有具有潛力的質地優良的企業，這說明了什么呢？這就是股票市場趨勢的力量，這一客觀規律也會表現在我們的市場上。
研究美國經濟周期循環與美元升貶值波動的特點，我們可以發現伴隨美國經濟的波動，美元對國際主要貨幣，如日元匯率的變動以及隨后的歐元匯率變動都存在著一定的規律性，從上世紀70年代起至今日元走勢表現為長期上升趨勢，如果將它做有規律的循環期跨度分割來尋找轉折點，則表現為在第一個7年里，1971年美元從1美元兌350日元下降為1978年的1美元兌189日元低點，第二個7年里，美元由1978年的低點1美元兌189日元反彈至1985年的1美元兌262日元的高點。再由1985年的1美元兌262日元下降為1989年的123日元。之后在1990年的1美元兌160日元處結束反彈，循環周期為5年。1995年美元跌到最低點1美元兌80日元，時間周期也剛好5年。隨后反彈至1998年的1美元兌147日元后再度回落，直至2000年到達100日元，形成新的轉折點。時間跨度仍然是5年，經過2002年的反彈，到達1美元兌134日元之后，2004年再度逼近1美元兌100日元。與此同時歐元對美元的走勢也由弱轉強，改變自1999年上市以來一路下跌的走勢，由2000年的1歐元兌0.82美元的最低點上升至今2004年的1歐元兌1.28美元。
近10年來美元的強勢與弱勢的變動與開放的資本市場能否吸引海外資本的流入密切相關，1990年代中期亞洲四小龍經濟騰飛令全球矚目，及我國香港的97回歸召喚使開放的東南亞資本市場吸引了大量的海外美元資產，推動了股市的高漲。而1998年國際資本撤離這一市場，以及美國經濟的持續增長對國際資本的吸引，創造了美國股市道瓊斯指數12000點的歷史新高。當前中國經濟的崛起與資本市場的開放又是一次難得的機遇。預計2005年的美元走勢有可能會是跌勢中的一個低點的拐點，之后可能形成上升的走勢。這與目前我國資本市場走強與面臨開放的機遇相關，也與我國經濟周期的循環處于中長期增長期相一致。如果期間美元發生上揚我們仍然可以通過股市的回調，或者利率、匯率的變動來預防大的風險。
在這一過程中，要實現市場機制的轉換，政府的干預行為是需要的，它是市場走向金融自由化的必然途徑。即使在資本市場的開放中股票市場產生了巨大升幅，使這些工具的運用不能完全阻止因股市的下挫而導致資本的外流，那么，2008年的奧運會在中國舉行，將促使國際資本重新進入我國的消費領域，商品市場的吸引力將替代資本市場資金的流失。
我們并不想把體制機制上的缺陷帶來的風險轉移給市場的投資、投機者，但市場優勝劣汰的自由競價機制是客觀存在的，在風險與收益的變動中進行著財富的再分配，供求是價格決定的基礎，了解這些規則的具體運用是十分重要的，它能被外資利用的同時也能被我們利用，當前我國一級市場的定價改由市場競爭的機制來決定就是一個良好的開端。[視點]國際資本流動規律
按均衡理論，在同一個證券市場上，兩個相同類型風險一致的證券，收益率應該是相同的。如果收益率不同，會引發資本流向收益率高的證券，通過價格上揚來實現收益率趨同的均衡，或者通過資本流出、價格下跌來提高收益率實現這一均衡。許多國際大型基金，如對沖基金等就是按這一規則利用財務杠桿進行操作的，他們買入價值被低估的證券，同時拋出價值高估的證券獲利了結。
在一個相同趨勢不同國度的兩個證券市場上，由于稅收、利率、匯率政策變動的不同，導致收益率不同，價格上升的潛在空間將是不同的。國際資本的流動受證券收益率與資本利得的指引，流向收益最可觀的市場進行投資或投機。全球金融市場信息的快速傳遞與資本的國際化流動使各個市場之間的收益率與資本利得在投機活動中趨向一致，要想獲得超額利潤的機會已變得越來越小。即使發達國家與發展中國家在上市公司的業績上存在著較大的差距，反映為股權收益率的不一致，但在不同的物價水平所反映的成本為基礎的經濟背景下，金融市場供求決定價格的競價機制已調整了收益率水平的差距。
由于國際資本流動的作用和受經濟周期循環的影響，使中、短期趨勢相同，長期趨勢不同的證券市場仍然在不同的時期、不同的區域創造投資或投機的機會。在長期上升趨勢背后，是一國經濟增長的支持，而一個長期趨勢向上的股票市場會吸引大量的國際投機資本，市場價格被一再狂炒，上市公司的股權收益率一再地被扭曲。因為股票市場的規律在于：人們對上升趨勢中股票內在價值的非理性預期，使市場價值觀一致向上，這種預期收益率的不斷提高將推動股價不斷上揚，市場間的均衡收益早已打破，直至泡沫破裂股市下挫進入下降趨勢，國際投機資本自然離去。
1990年代一些發展中國家開放的市場吸引了大量的國際資本，從商品市場的實物投資到資本市場的證券投資，充斥了大量的海外資本，金融危機的爆發幾乎都由資本市場引發。1995年的墨西哥金融危機，1997、1998年的東南亞金融危機、俄羅斯金融危機，使國際投機資本幾乎沒有閑置的時間，而金融危機爆發的特點，不僅僅是資本市場股價大跌，更為殘酷的是本國貨幣曾經因為股票市場價格上漲對本幣需求的增加而升值，又伴隨著大量的拋售股票而轉化為本幣貶值，加劇了資本的外流。市場的危機與政府的強烈管制措施，促使1998年末國際投機資本撤離東南亞等發展中國家的金融市場，為避險重返歐洲與美國市場。
受美國經濟持續增長，和利率趨勢長期下降、以及美元走勢堅挺的吸引，云集而來的大量資金使美國股市債市一路火爆，中長期上升趨勢更被看好。納斯達克指數從1000-2000點的徘徊上升至5132點，道瓊斯指數由4000點上升至12000點，此后，在2000年4月美國股市趨勢逆轉，納斯達克指數由5132點下跌至1108點，道瓊斯指數由12000點下跌至7500點，半年后美國經濟回落、再后一年美元貶值，表明國際資本流出美國。雖然股票市場的短期趨勢對過度的下跌進行了修正，但是不能持久。由于美元貶值與油價上升，促使美國政府為防止物價上升開始了升息的舉措。上海證券報李敏
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