作為周期性消費行業，汽車行業每一輪景氣周期的到來，都是產品結構性供不應求所致，這時廠商往往迅速擴充產能，但需求經過充分釋放后急劇下降，產能過剩問題隨即浮現，行業景氣度快速下降。目前汽車業存在的主要矛盾正是產能擴張遭遇需求萎縮，導致庫存上升、價格戰升級，加之鋼鐵價格上漲，企業毛利率顯著下降，盈利從高峰滑落。

    供給方面。與鋼鐵、石化等大型項目不同，通過引進合資外方的生產設備和成熟車型，汽車產能擴張可以在短時間內完成，且投資數額不需很大。目前除了極少數高端產品外，我國汽車產能遠超需求，其中客車、卡車超過50％左右，轎車超30％，隨著新的客車、卡車合資公司設立以及轎車廠商產能的擴張，汽車產能利用率面臨進一步下降的風險。

    需求方面。呈現明顯的周期性特征，本輪周期的啟動和衰退主要因轎車市場的由熱轉冷所致。對于2005年需求的預測，我們認為可增長13％達到560萬輛左右，增速略低于2004年的16%，而且將呈現“前低后高”態勢，上半年壓力大于下半年。

    無論從人均保有量還是從國土面積看，我國汽車年銷量超過日本居第二位應該是必然趨勢。問題是從目前的400萬輛增長到800萬輛需要多少年時間，考慮能源、交通、環保、使用設施等方面的壓力，估計未來5－8年，中國汽車市場年均增速達10％-15％。

    根據我們對轎車廠商產能擴張計劃的統計，考慮車市低迷，部分產能計劃取消或推遲后，保守估計2004、2005、2006年全國轎車產能將分別達316萬輛、410萬輛和550萬輛，增長速度分別達到40%、31%和34%。而這三年里年均需求增長可能低于18％，產能利用率將從2003年的78％下降至2004年的70％、2005年的60％。供大于求將導致產品庫存壓力上升，進而轉化為降價壓力，最終使企業盈利能力下降。

    企業盈利能力下降

    在前兩年行業景氣上升期，規模效應使企業利潤增幅大于銷量增幅；而2004年產品降價和鋼鐵漲價使企業利潤兩頭受擠壓，利潤率的下降超出預期。雖然單從車身用鋼量看，大車每輛2噸多，小車1噸左右，成本上升壓力不是特別大，但鋼材漲價對零部件廠商同樣有壓力，因此增大了整車廠向上游轉嫁成本的難度。預計2005年鋼價仍將在高位運行，企業成本壓力仍較大。

    我們預測2005年汽車行業銷售收入增長11％，產品降價7％，利潤下降14％，而且因為同期基數較高，上半年壓力大于下半年。其中轎車降價壓力大于其他車型，利潤下滑壓力更大。

    進口配額取消影響幾何

    2005年1月1日，汽車進口配額全面取消，轎車和客車進口關稅將下降4-8個百分點，卡車下降2-3個百分點。進口車是否會對國產車帶來嚴重沖擊成了關注的焦點。通過中外轎車價格對比可清楚看出，我國高檔轎車價格高出美國50％以上，個別品種甚至高出100％，中檔和中高檔的價差大多在40％以下，而低檔產品的價格已經接軌。但2005年進口轎車完稅價格仍將高出到岸價50％，因此除少數高檔車外，2005年進口車完稅價格仍高出同檔國產車15％－20％以上，而關稅下降導致的價格下降約：3升以上降5.7％，3升以下降3％，但“落地完稅”政策將增加進口車成本，因此除高檔產品外，國產轎車受沖擊不會太大�？蛙嚭涂ㄜ囍型鈨r差更大，所受影響比轎車更輕。

    利率和匯率政策影響偏負面

    加息對汽車業的影響：一是加大制造商和經銷商的經營成本；二是提高汽車信貸購車的成本。對經銷商的壓力最大，因為目前廠商向經銷商“壓貨”現象嚴重，銀行收緊銀根使經銷商資金周轉雪上加霜。迫于庫存和資金周轉緊張的壓力，經銷商“甩貨”導致價格戰加劇。對資金密集型的汽車制造商來說，加息無疑將增加其財務成本，對汽車消費同樣有負面影響，尤其對于汽車信貸比例較高的重型卡車和大型客車的銷售影響更大。

    人民幣升值的影響：對于從國外采購零部件的企業來說，有利于降低成本，如一汽轎車(資訊 行情 論壇)、長安福特以及如福耀玻璃(資訊 行情 論壇)等有大量原材料進口的公司。但人民幣升值同時也使進口汽車降價，給國內車價帶來向下壓力。

    總體而言，由于目前國產車零部件國產化率較高，進口零部件價格下降難以抵消整車進口價下降的負面影響。如果人民幣升值5％，假設其它因素不變，那么進口汽車價格將下降5％，對轎車行業的影響將大于卡車、客車行業。而對于有出口業務的零部件公司如福耀玻璃、萬向錢潮(資訊 行情 論壇)等，也有負面影響。

    尋找成本領先型企業

    允許每個外商可在國內有兩個合資名額的政策使合資公司數量大增，而外方對核心技術的保護導致合資公司普遍缺乏核心競爭力，它們之間的競爭實際上是合資外方之間的競爭。而它們的品牌認知度在國內消費者心目中難分伯仲，產品差異化并不明顯，只能通過加快產品更新換代速度來搶占市場，利用這一方法短期內提高企業盈利能力是有效的，但長期看，隨著競爭的升級，各廠商的市場份額將趨于平均化。

    因此，在激烈的市場競爭環境下，成本控制能力至關重要。各公司因產銷規模、零部件供應模式、項目投資模式和折舊政策不同，成本往往有明顯差異。具體而言，零部件供應模式影響可變成本，涉及外購率和國產化率兩方面。由于合資外方掌握著汽車企業（尤其是轎車企業）的關鍵零部件制造技術，它們可以通過供應零部件轉移整車廠利潤，典型的例子：豐田與一汽單獨設立零部件合資公司，且產品國產化率較低，分流天津豐田利潤。福田汽車(資訊 行情 論壇)零部件外購比例高，也影響產品利潤率。相反的例子：上海通用，機車一體化程度高，包括發動機在內的關鍵部件均自產，將利潤盡量留在了公司內部。

    項目投資模式（設備柔性化程度）和折舊政策影響固定成本。上海通用投資15億美元，設備自動化、柔性化程度高，初期折舊費用大，但新產品推出速度快，短短三年間推出六個車型，覆蓋中高低檔全系列。趕上2002、2003年汽車井噴行情，利潤成倍增長，但在車市低迷時容易造成產能放空。

    另一種為滾動投資模式，初始投資數額少，產品國產化程度低，可混線生產的品種少，新產品推出速度緩慢，天津豐田和長安福特均采用這種模式。兩種模式各有利弊，長期看利潤率趨同，但在不同階段成本支出差異較大，需具體分析。2003－2004年上海通用、長安汽車(資訊 行情 論壇)的微型客車毛利率明顯高于同行與其規模優勢、完善的零部件配套體系及設備自動化柔性化程度較高有關。福耀玻璃則是因規模效應導致成本領先的成功案例。

重點公司

    長安汽車

    長安之星占微客行業30%左右的市場份額，但來自上汽通用五菱和哈飛汽車的威脅日增。估計2004年銷售20.7萬輛，增長5％，實現凈利潤下降36％。2005年CM8的排產計劃為3萬－5萬輛，盈虧平衡點是3萬輛，估計盈利狀況不會太好。長安福特蒙迪歐國產化率只有40%左右，隨著國產化率的提高，單位成本將有所下降。長安鈴木在微型轎車行業競爭力較強，隨著新產品推出，業績可望穩定增長。收購江鈴汽車(資訊 行情 論壇)可補充產品系列，提高市場占有率，并通過獲得投資收益和加強與福特合作關系獲益。

    宇通客車(資訊 行情 論壇)

    隨著新產品不斷推出，市場份額可望繼續上升。與德國MAN公司組建客車底盤合資公司提升公司技術力量，對降低成本作用同樣明顯。公司的底盤自制率已超過50％，通過優化產品結構，單車平均售價不斷提高，有效抵御鋼鐵漲價和產品降價的負面影響，加上公司規模優勢明顯，成本具領先優勢，毛利率高出同行3－4個百分點。

    福田汽車

    中重卡則有望成為新的利潤增長點，下半年在公路物流增加和嚴查“超載”的雙重利好拉動下，中重卡銷量回升，預計2005年中重卡銷量可達6萬輛，增長36％，利潤貢獻度從30％上升至50％。輕客產品將被逐步淡化。近年來公司采取了外延快速擴張、產品市場導向的策略，產品零部件外購比例較大，加之產品定位中低檔，導致毛利率較低，因此年銷售收入高達180億元，但利潤不足3億元。隨著經營理念從外延擴張向內涵增長的轉變，制造成本和銷售管理費用將得到有效控制。值得關注的是公司鋼材耗用量巨大，鋼鐵價格走勢對成本影響較大，如果鋼價繼續在高位運行，對成本將構成較大壓力。

    福耀玻璃

    在汽車銷量和價格下降的雙重壓力下，公司主導產品汽車玻璃銷售不可避免受到負面影響，2004年業績增速減緩在所難免。但憑借明顯的規模優勢和成本優勢，該公司在汽車玻璃領域具有突出的競爭優勢。目前公司汽車玻璃產能仍處在快速擴張過程中，計劃在福清本部建設三條、在重慶和雙遼各建一條原片玻璃生產線，建成后可擺脫對原材料供應商的依賴，能有效降低生產成本。汽車玻璃出口反傾銷勝訴將使公司每年節省約3500萬元的反傾銷稅，已繳納的約3200萬元將在今明兩年逐漸退還。

子行業

    轎車 盈利高峰已過

    自2004年5月開始，轎車持續降價潮引發持幣待購，連續數月銷量只與去年同期持平，經銷商手中的庫存壓力日增，受降價和2005年汽車進口配額取消的心理預期影響，“金九銀十”沒有出現，雖然11、12月銷量有所回升，但廠商因“銷售任務”向經銷商“壓貨”跡象明顯。經銷商消化庫存壓力將延續至2005年上半年，加上2004年上半年基數較大，因此可以預期2005年上半年銷量增速將非常遲緩，不排除個別月份出現負增長的可能。

    下半年增速可望加快，預計全年銷量增長12%左右。但在產品降價壓力下，利潤將下降14%以上。上海通用產品系列已經基本布齊，新車型在2005年年底才推出，因此面臨壓力更大。長安福特、天津豐田均有新的系列產品上市，而且隨著國產化率的提高，單位成本仍有下降余地，可部分消化降價的負面影響。一汽轎車無法擺脫產品單一的難題，一汽夏利(資訊 行情 論壇)產品利潤率太低，均面臨較大的經營壓力。

    客車 季節性投資機會

    大中型客車行業平穩增長。行業需求主要來自公路客運、城市公交、旅游市場和團體采購四大塊，它們所占的份額分別約為46％、30％、17％和7％。除了城市公交因《城市客車等級評審實施細則》即將出臺和城市客車等級評定工作即將開始，有望獲得較快增長外，其他幾塊需求均將平穩增長，不具爆發力。預計大中型客車行業年需求增長10％左右。

    行業具有兩大特點，一是銷售具有明顯的季節性特征，在銷售旺季第四季度到來之際，公司業績回升，股票往往有較好的表現。但春節后銷量、業績快速下降，股價也將受到較大壓力，應注意控制季節性風險；二是客車產品大型化、高檔化趨勢明顯，2004年前11月大型客車銷量增長43％，而中型客車只與上年持平。宇通客車中高檔大客的制造能力強，產品更新速度快，更迎合市場需求，市場份額可望逐步上揚。廈門汽車(資訊 行情 論壇)下屬公司總銷量超過宇通，但產品結構不及前者，其控股60％的金龍旅行車公司一半的銷量來自輕型客車；而控股80％的車身公司（利潤貢獻度1/3強）產品亦主要配套輕型客車，其增長潛力將主要來自整合后的金龍聯合公司業績的改觀。輕型客車行業進入新一輪調整期，行業進入門檻較低，市場競爭日趨激烈。整體上看，輕客正在走低端路線，產品附加值在下降。而且產品更新換代節奏緩慢，市場前景不樂觀，2004年銷量與上年持平，2005年有可能出現負增長。金杯汽車(資訊 行情 論壇)的海獅、江鈴汽車的全順、江淮汽車(資訊 行情 論壇)的輕客底盤和福田汽車的風景海獅，銷售均呈下滑態勢。

    卡車 增長20%以下

    在公路物流增加和嚴查公路超載拉動下，2004年重卡行業有望實現47％左右的銷量增長。交通部和發改委聯合下發的《關于降低車輛通行費收費標準的意見》將于2005年元旦開始實施，10－15噸重卡收費標準下調20％，15噸以上的下調30％，且隨著費改稅即將實施，運輸大型化趨勢已經確立，牽引車市場前景看好。但隨著運輸瓶頸逐漸消除及固定資產投資增長率的回落，重卡銷售熱將逐漸退潮，實際上，重卡自8月份創出43584輛的月度銷量新高后，3個月來銷量已逐月走低，11月只銷售30191輛。加息周期的來臨和市場競爭加劇的不利影響將逐漸顯現。

    預計2005年重卡銷售將呈現“前高后低”態勢，增長率將回落至20％以下。重卡行業的集中度較高，一汽、東風、重汽、福田等前四位占領85％以上的市場份額。與一汽、東風相比，ST重汽、福田汽車、陜汽等公司牽引車比重較大，需求前景更為看好。ST重汽在20噸－25噸重卡市場占有明顯優勢，而且與主要競爭對手相比，牽引車所占比例最高，達60％，產品銷售前景看好。但股權換資產方案流產，盈利能力最強的車橋資產很可能到海外上市，對公司構成負面影響。

    輕卡行業高低兩端產品前景較好。2004年增速仍維持在18%左右，占65%市場份額的2噸以下低檔輕卡由于對農用車有明顯的替代作用，銷售前景仍可謹慎看好；另一增長亮點是城市物流增加對高檔大噸位輕卡的需求日增。預計2005年銷量增速15%左右，行業具有集中度較低和產品毛利率較低的特點。相關上市公司，福田汽車的優勢是規模大，占據低噸位（1噸以下）70％左右的市場份額；江淮汽車的優勢是系列齊全、底盤技術好，在江浙、廣東等發達地區市場份額高；江鈴汽車機車一體化程度高，產品利潤率高，但產品定位中高檔，性價比較差。

    零部件 關注優勢企業

    受汽車銷售滑坡、整車廠商成本的轉移及鋼鐵等原材料價格上漲影響，零部件企業利潤率也在不斷下降，盈利前景同樣不樂觀。零部件上市公司中，福耀玻璃品牌優勢明顯、規模大、配套廠多、成本有下降空間，業績增長后勁較足，可重點關注。另一類是與國外巨頭組建合資公司，在某一細分領域具有龍頭地位的公司，如威孚高科(資訊 行情 論壇)與博世合資的生產達到歐Ⅲ排放標準的燃油噴射系統的無錫歐亞公司，參股20%的主營汽油發動機電子控制系統（EMS）的聯合汽車公司等，這些公司的市場競爭能力較強，時機成熟時可以帶來豐厚的利潤回報。