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2004年一年，劉大媽都過得不太踏實。關于人民幣升值的消息經常出現在報紙、電視上，弄得她總有點著急。老人家的子女在國外，每月定期匯款，從前沒有想過兌換成人民幣，現在聽說人民幣有升值的可能，老人家慌了手腳。
劉大媽經常到銀行咨詢工作人員，也會問鄰居以及一切她認為有見識的人：“是不是要把存在銀行的外幣兌換成人民幣？”可是大家的回答總是不一致。劉大媽下不了決心，也不安心。
升值預期之源
人民幣升值的話題不僅僅煎熬著像劉大媽一樣手里有外幣的中國人，還使中國政府經受了不小的壓力。
造成人民幣升值壓力的原因是什么？中銀香港發展規劃部研究員蘇志欣認為，從市場方面看，匯率實際上是不同貨幣之間的相對價格，因此對于目前的人民幣升值壓力，可以從價格自身的變動和決定價格的供求關系這兩方面來看。
從價格角度來說，美元的變動是造成人民幣升值壓力的最直接原因。從2002年開始，美元對其它主要貨幣就持續貶值。這是預期人民幣與美元脫鉤并升值的一個重要依據。從供求格局來看，近些年中國國際收支持續順差，尤其是外商直接投資快速增長并且帶動其它資本的流入，加上中國經濟前景被長期看好，所以這種外資流入的趨勢還可望繼續。持續順差就意味著內地市場上的外幣供過于求了，有貶值的趨勢。這是人民幣升值壓力更深層的來源。
從這兩個角度看，人民幣的升值預期確實有它的市場基礎，這也是為什么中國政府多次表態人民幣不升值，但國際炒家仍然繼續賭人民幣升值的主要原因。
需要特別注意的是，中國經濟目前仍是一個轉軌經濟，它在體制、政策和市場方面都有很多特殊之處。在外匯供求關系上，這些特殊因素，或者說人為的因素在其中發揮了很大的作用。例如，外匯管理方面的銀行結匯制度和頭寸上限管理，以及對企業、個人用匯的限制，反映出外匯供應管理和需求管理的不對稱，實際上起到了強制擴大供應和人為壓制需求的效果。這種不對稱同樣體現在投資政策上，多年來中國實行的是積極引進和鼓勵外商投資的政策，再加上吸引外資的數量曾經在一些地方被看作政績甚至考核指標。這對外資的鼓勵就更可能超出本已經優惠的政策范圍。而同時，對外投資過去則一直受到嚴格的控制，近年來雖然開始放開，但是政策的配套、企業的跟進，畢竟都需要時間。資本流向上的這種“寬進嚴出”，必然加劇外匯供求的失衡。
這樣看來，人民幣升值的壓力雖然來自市場，但這種市場基礎被人為因素放大了。那么也就可以推論，體制、政策等人為因素一旦有變，現有的外匯供求關系必然發生變化。
熱錢之謎
對人民幣升值的預期吸引了國際游資的“豪賭”。《國際先驅導報》記者在采訪中，大多數專家都承認，中國境內有熱錢在賭人民幣升值。我們也可以從一些反應判斷出熱錢的確流入了中國。
10月28日，央行宣布加息0.27個百分點。五天后，國家外匯管理局突然發文警告違規結匯者，稱將“嚴厲打擊投機性的資本流入”。10月12日，外管局還曾發文澄清人民幣升值傳言，并警告豪賭人民幣升值是不明智的行為。
相關部門公告顯示，我國的國際收支已出現反常現象：在貿易順差下降甚至出現逆差的情況下，外匯資金卻依然保持較強的凈流入態勢。這種情況同樣發生在香港：香港金融管理局公告稱，10月底，香港銀行體系的外匯結余比正常情況增加了16倍。自2004年10月8日至11月8日，香港金管局共耗資108.91億港元購入美元。
不過到底有多少熱錢進入內地和盤踞在香港，一直是個說不清的謎。百億、千億甚至到萬億的說法都有。
“熱錢的數量是無法統計的。”幾乎所有的專家接受采訪時都如此認為。有位專家甚至坦言，自己“在接受采訪時的預測也僅僅是順嘴一說，并沒有什么實際依據”。
壓力之辯
中國社會科學院金融研究所金融發展室主任易憲容告訴《國際先驅導報》記者，國內的熱錢沒有傳說中那么多。“熱錢的特性是靠快進快出獲利，具有高速流動性，但是賭人民幣升值有很高的政策風險。尤其中國現在還沒開放，很多錢容易進來，但出不去。至于一直說的熱錢投資房地產，這不一定是熱錢。房地產的資金流動沒有那么快，不符合熱錢的特性”。
“不可能有像傳言的千萬億美元乃至更多的熱錢投機中國，投機中國的政策性風險太大。加之現在美元加息，一些錢可能會流回美國。熱錢給中國政府的壓力應該沒有傳說中的大。”中國現代國際關系研究院全球化研究中心副主任張運成也對《國際先驅導報》記者分析。
西北政法學院金融證券法研究室主任強力卻持相反觀點：“政府既然能夠說熱錢‘豪賭’人民幣升值，就說明熱錢的數量還是比較大，其影響應該足以引起政府重視。”銀河證券高級經濟學家苑德軍也認為熱錢給人民幣升值帶來的壓力比較大。
強力認為，化解這種壓力有兩個辦法：中國頂住壓力不升值，讓熱錢主動離開是上策；還有就是加強外資外債管理，迫使它退出。
“熱錢只要無利可圖，自然會走。”苑德軍說，“熱錢都是有成本的，比如從美元到人民幣的轉換成本、借貸成本等等。我們只要升值的幅度比熱錢的成本低，它就無利可圖。比如，熱錢的成本是4%，如果人民幣只升1%，它就無法賺到錢。我預計，人民幣即使升值的話，也是小幅升值。”
來源：《國際先驅導報》 作者：王健平 張皓雯
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