國企指數迭宕起伏

    2004年，對于H股二級市場而言，無疑是調整年。1月5日，H股指數收于5391.28點，創出近五年來的收盤最高位。經歷年初的最后瘋狂，H股短期內立刻回到5000點附近、徘徊不前。隨后，受4月中旬宏觀經濟調控影響，原材料價格應聲而落，使得H股中相應股份遭遇重挫。石油、鋼鐵、有色金屬、水泥等股份也大幅下挫，導致H股大盤在近兩 個月時間下探至5月17日的3500點左右。

    當大盤跌破4000點大關時，眾多個股的投資價值已經顯現出來，其中部分股票的市盈率不到5倍，如三大鋼鐵股重鋼（1053）、馬鋼（0323）與鞍鋼（0347）。在眾多外資資金的積極買入下，市場出現一輪“V”型反轉行情，大盤重上4000點大關。

    正當大盤一度突破4000點，由于世界石油價格居高不下，大盤反彈至4500點后遇到阻力，再度重回4000點。因時間窗已到8月中旬，正值各企業披露中報之際，H股短期的業績浪由此展開。此時的H股大盤明顯受到恒生指數走強帶動，在眾多利好因素（如國內保險資金有望投資海外市場、人民幣升值預期等）的推動下，指數一度沖過5000點關口。目前，指數未能守穩5000點上方，一直在4500-5000點區間徘徊。

    另外，今年H股指數成分股經歷兩次調整。3月8日，包括中國財險（2328）、長城汽車（2333）、中航科工（2357）、中國人壽（2628）、魏橋紡織（2698）、紫金礦業（2899）六只股份入選。與此同時，北辰實業（0588）被剔除。8月14日，將平安保險（2318）及中海集運（2866）加入，將安徽皖通（0995）剔出。成分股的有效調整，使得H股指數基本擺脫了先前被原材料股約束的局面，使其后續走勢更加穩健。10月下旬，央行提高人民幣利率，H股市場由此引發一輪對原材料股的瘋狂拋售。而在整個市場下跌的過程中，三只保險股逆市上揚，表現獨樹一幟。保險類股票起到穩定大盤與市場人氣的作用，這也說明調整后的行業分布比以前更加合理。

    個股表現異彩紛呈

    在H股大盤調整與個股業績全面向好的背景下，股份表現異彩紛呈、各具特色。我們以5月17日的市場收盤價格作為分界點。

    在H股大盤從1月5日5440.75點至5月17日3501.95點的過程中，下跌動力主要來自石化、鋼鐵、有色金屬等行業的股票，如表一所示。

    分析原因，有以下三點：首先，國家在上半年實施宏觀調控政策。4月12日，中國人民銀行決定，自4月25日起，提高存款準備金率0.5個百分點，是繼去年上調準備金率后的第二次上調，目前存款準備金率為7.5%；4月27日，國務院發出通知，決定適當提高鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產開發的固定資產投資項目資本金比例。受此影響，世界原材料價格急劇下降，進而負面波及到H股中的原材料股份，帶動眾多成分股紛紛跳水，導致市場短線的急挫行情。

    其次，上半年中國概念股在海外市場普遍受挫。如USX中國指數從1月2日的3203.95點下跌到5月7日的2535.31點，跌幅達到21%。該指數是美國證券市場首個追蹤美國各大股票交易所上市的中國業務板塊公司股價指數，于2003年10月20日推出。同時，美國道瓊斯指數、香港恒生指數、日本日經指數紛紛受內地經濟調控影響，走出調整態勢。

    第三，外資機構對內地宏觀調控“先知先覺”與對部分過熱行業股票的高位減持是導致大盤下調的另一因素。我們從摩根大通今年前六個月內，對部分行業股票操作中可見一斑。（見表二）

    外資機構在部分H股投資獲利后，看淡與內地宏觀調控相關的幾大行業股票，實行逐漸減持。這一方面可以讓前期獲利的股票出局，同時也不至于使減持股票在短期內大跌。

    然而“在市場極度悲觀的時候，正好是機會來臨的時候”，今年的H股市場驗證了這句經典名言。當眾多外資機構預言大盤可能要跌破3000點大關時，市場“V”型反轉行情，H股個股紛紛上漲。（見表三）

    分析上表，不難發現，市場反轉過程中，H股板塊走勢明顯呈現三大特點：

    （一）、跌得多的股份，反彈力度也大。在上輪下跌過程中，受調控行業的股票下跌幅度明顯過大，遠遠超過了內在價值。因而，此類股票反彈力度也很大，如江西銅業(資訊 行情 論壇)、鞍鋼、馬鋼等。但經歷了自去年至今年上半年的高速增長之后，它們應該步入發展之后的調整階段。盡管它們目前市盈率較低、業績不錯，但由于未來可能不具備很好的成長性，在市場價格得到理性回歸之后，繼續大幅上漲的空間不大。

    （二）、業績增長快的股價漲幅大。從統計數據可以看出，漲幅前列的個股均在今年前三季度取得不俗業績，其所處行業也是在國家宏觀調控以外的產業。如東方電機(資訊 行情 論壇)屬于電力設備行業、吉林化工屬于傳統化工產業、兗州煤業(資訊 行情 論壇)屬于煤炭行業，這三只股票占據漲幅前列；中海發展(資訊 行情 論壇)的漲幅也不俗，位于第四位。

    從前四位股票可以看出，業績仍是股價走強的根本原因。其中，東方電機三季度報表顯示，公司業績較去年同期有大幅度提升，從今年一季度的不到一分錢提升到三季度每股收益的0.28元；吉林化工增長更快速，業績在三季度提升到0.68元；兗州煤業與中海發展走強原因也大致如此。此四只股票自大盤反彈以來的漲幅均超過100%。在年終整體業績向好預期的支撐下，只要整體市場不出現大波動，其走勢應該比較平穩。

    （三）、廣義消費概念再度受市場追捧。受內地強大內需與消費升級影響，H股板塊中的廣義消費概念再度成為市場“寵兒”，走勢相當不錯。在內地電信行業逐步復蘇的過程中，中國電信的業績在收購母公司資產后逐年提升，股價從2.2港元啟動上漲到目前的3港元附近；無獨有偶，受益于內地經濟增長，壽險業務發展態勢良好。中國人壽今年中期扭虧為盈，業績增長與內地廣闊的保險市場使得這只具備廣義消費概念的股票在市場中大受追捧，股價也逐漸攀升。同時，此類股票的走強暗示眾多投資者把眼光放到內地消費概念的股票上，此類具備消費概念的股票，筆者繼續看好。

    當然，部分股票上漲也與外資機構增持動向息息相關。我們關注到聯交所公布的摩根大通對中國電信與中國人壽操作情況。從1月份開始，摩根大通一直增持中國電信，在7月份開始增持中國人壽。這應該也是引起中國人壽自5月見底以來，上漲的原因之一。從表四可以看出，目前部分外資機構的動向正在回避與經濟周期相關的行業，如摩根大通對中國鋁業、上海石化(資訊 行情 論壇)的減持，而轉向廣義消費行業。

    新股上市“亮晶晶”

    在H股板塊不斷壯大的同時，2004年新上市的H股也有非同一般的表現。表五是統計出來2004年上市H股漲幅前十只股票。

    從中，我們可以得出以下三點結論：第一、在主板上市的H股表現明顯好于創業板上市的H股；第二、消費類股票的整體走勢無疑強于傳統產業類股票。如李寧、蒙牛等上市后的市場表現可圈可點；第三、物流業成為新的熱點。繼中海集運入選H股成分股之后，太平洋航運成功在港上市。在恒生成分股之一中遠太平洋（1199）不斷創出歷史新高的同時，太平洋航運取得了上市后36%的升幅。

    優質股將繼續逞強

    如表六所示，H股的另一顯著特征是兩地同時上市的H股與A股價格進一步接近。如目前中海螺水泥(資訊 行情 論壇)的H股價格已經超過A股價格，而前期中興通訊(資訊 行情 論壇)的H股收盤價也超過A股價格，及青島啤酒(資訊 行情 論壇)（0168）H股與A股接近等。

    此類現象的發生，主要是因H股整體股價在2003-2004年間進行明顯的價值回歸。與此相反，是A股市場近三年的持續低迷，使得眾多A股股價重心不斷下移。

    筆者之見，大部分A股高于H股價的現象有望持續，其理由有三：首先，從市場資源稀缺性考慮。香港市場上，與中石油、中石化和中國電信等優質H股企業相近的企業眾多，且部分企業的質地可能強于H股，投資者可能有更多的市場選擇。而內地A股市場中，兩地同時上市的A股企業應該說是中堅力量，這樣企業屬于市場相對稀缺資源。因此，同一企業A股股價自然高于H股股價。

    其次，即使在自由化的國際市場中，同一企業在不同市場中交易，股價也存在一定差異，不可能完全趨同。如中國石化(資訊 行情 論壇)12月24日在美預托證券的收盤價格為40.47美元，相當于香港市場的3.16港元，而同日在香港市場交易中石化的價格為3.2港元。

    第三、不同投資人理念的差異，注定不同市場中對個股認識的不同。相對而言，香港市場中投資人理念要為成熟，趨向于價值投資。而內地A股的部分投資者還存在投機思維。從H股、A股價格接近的三只股票分析，中興通訊、青島啤酒、海螺水泥均是內地知名企業，無論從行業、價值還是未來發展都得到兩地人士的認可，其價格基本趨同。而像托普軟件、廣州藥業(資訊 行情 論壇)與ST東北電(資訊 行情 論壇)等企業H股與A股價格就相差甚遠了。

    總之，隨著內地投資者理念的逐步成熟，兩地市場逐漸接軌，優質企業的H股價格將逐步靠近A股價格，這可能成為明年市場的一種趨勢，同時也為部分內地企業兩地上市打好根基。