入選公司寶鋼股份(資訊 行情 論壇)、武鋼股份(資訊 行情 論壇)

    車房消費(fèi)帶動(dòng)鋼材需求

    從美國(guó)、日本、英國(guó)、前蘇聯(lián)等國(guó)工業(yè)化的歷程分析，工業(yè)化過程需要大量的鋼鐵產(chǎn)品作為支撐。1901～2000年，美國(guó)的鋼材消費(fèi)總量為 71億噸、日本為38億 噸、前蘇聯(lián)為56億噸，而中國(guó)同期僅為 19億噸。將韓國(guó)(1970～1980)、日本(1956～1970)的重化工時(shí)期與中國(guó)相比，以化工、冶金、能源、采掘等重化工行業(yè)的景氣周期具有持續(xù)性，粗鋼表觀消費(fèi)量快速增長(zhǎng)，但需要關(guān)注的是在重工業(yè)化長(zhǎng)周期增長(zhǎng)中亦有短期的回落。如日本在1958、1962、1965年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率就曾下滑至5%～6%,而1965年山陽(yáng)特殊鋼、山一證券等大企業(yè)接連倒閉或破產(chǎn)。

    中國(guó)目前處于重工業(yè)化時(shí)期，“世界制造中心”地位使一些大量消費(fèi)鋼材的資金密集型產(chǎn)品(包括汽車、造船、電力設(shè)備、重型機(jī)械、精密機(jī)械等行業(yè))制造能力向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移,消費(fèi)升級(jí)以及中國(guó)城市化進(jìn)程的加快使房地產(chǎn)行業(yè)得到長(zhǎng)期快速發(fā)展，而上述行業(yè)對(duì)鋼材的消費(fèi)量占總消費(fèi)量的85%左右——其中，房地產(chǎn)、汽車行業(yè)的增長(zhǎng)路徑?jīng)Q定了鋼材的增長(zhǎng)路徑。人均GDP與住房、汽車的需求關(guān)系不是一條曲線，而應(yīng)該是一條先凹后凸的曲線。根據(jù)2002年6月的社會(huì)調(diào)查，20%的存款大戶擁有人民幣和外幣存款的64.8%和89.1%，而20%存款最少的賬戶只占人民幣和外幣存款的1.2%和0.2%，高低相差63.6～88.9個(gè)百分點(diǎn)，有5%的人(即6000萬(wàn)人)超過了2萬(wàn)美元，因此，這6000萬(wàn)人對(duì)汽車、房地產(chǎn)的消費(fèi)能力極強(qiáng)，以此可以下非常肯定的結(jié)論：未來十年，房地產(chǎn)汽車的消費(fèi)仍將帶動(dòng)鋼材需求量的快速增長(zhǎng)。

    當(dāng)人均GDP在3000～7000美元時(shí)，人均居住面積將迅速上升，按中國(guó)目前的經(jīng)過購(gòu)買力平價(jià)計(jì)算后的人均GDP為3500美元，也就是說，目前中國(guó)的住房需求處于高速上升階段。1995年中國(guó)人均居住面積為10.8平方米，而2003年為14.8平方米，平均每年上升0.5平方米。當(dāng)人均GDP為3400～20000美元時(shí)，汽車需求量大幅增長(zhǎng)，且先凹后凸的曲線更為陡峭。另外2003年底中國(guó)擁有2283萬(wàn)輛，私人車有1200萬(wàn)輛，5360萬(wàn)人擁有駕照，即3000萬(wàn)無(wú)車的持駕照者中的大多數(shù)將成為購(gòu)車消費(fèi)主力。

    中國(guó)鋼鐵企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力比較

    分析世界鋼鐵發(fā)展史，一國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)的崛起總是伴隨該國(guó)鋼鐵行業(yè)的崛起，而購(gòu)并是一國(guó)鋼鐵能否出現(xiàn)鋼鐵巨頭的另一條主線。20世紀(jì)初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，購(gòu)并形成了美國(guó)鋼鐵公司，使美國(guó)鋼鐵業(yè)領(lǐng)先世界70年。日本經(jīng)濟(jì)稱雄全球的時(shí)代，新日鐵通過合并重組為世界頭號(hào)大鋼廠使日本鋼鐵在1970～1980年領(lǐng)先世界鋼鐵10年。20世紀(jì)90年代以來，歐洲的鋼廠借跨國(guó)合并使歐洲鋼鐵業(yè)達(dá)到頂峰，全球十大鋼廠里坐擁六席。亞洲太平洋的經(jīng)濟(jì)發(fā)展奇跡中，四小龍之一的韓國(guó)的浦項(xiàng)鋼鐵發(fā)展迅猛，1998年其粗鋼產(chǎn)量超過日本新日鐵公司，躍居世界第一。1967年韓國(guó)全國(guó)的粗鋼產(chǎn)量只有30萬(wàn)噸，1981年產(chǎn)量為940萬(wàn)噸，1999年為1200萬(wàn)噸，2003年為2800萬(wàn)噸。

    為何我們判斷未來十年中國(guó)鋼鐵行業(yè)大有可為？

    因?yàn)橹袊?guó)鋼鐵企業(yè)業(yè)已具備相當(dāng)?shù)摹耙?guī)模優(yōu)勢(shì)”、“成本優(yōu)勢(shì)”和“技術(shù)優(yōu)勢(shì)”。在2003年世界按產(chǎn)鋼量排名前100名鋼鐵公司中，中國(guó)有20家鋼鐵公司進(jìn)入了產(chǎn)鋼量前100名，其中寶鋼、鞍鋼分別列第6名和第20名。2004年世界鋼動(dòng)態(tài)公司(WSD)排名的世界級(jí)鋼鐵企業(yè)排行榜的全球大型鋼鐵公司共有22家，中國(guó)鋼鐵企業(yè)占4家。韓國(guó)浦項(xiàng)鋼鐵公司獲綜合評(píng)分8.17分，排國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力第一位；中國(guó)寶山鋼鐵公司獲7.71分，列第三位；馬鋼、鞍鋼、江蘇沙鋼分別獲6.92分、6.88分和6.19分，依次列第六、第八和第十四位。

    因此，有理由相信，一二十年后，中國(guó)部分鋼鐵公司將成為世界鋼鐵格局中的第一集團(tuán)，寶鋼有可能成為“浦項(xiàng)第二”。

    周期性行業(yè)估值：中國(guó)龍頭鋼鐵企業(yè)應(yīng)溢價(jià)

    鋼鐵行業(yè)是典型的周期性行業(yè)。有關(guān)的鋼鐵業(yè)龍頭股估值，我們選擇發(fā)達(dá)國(guó)家歷史上重工業(yè)化時(shí)期鋼鐵公司的業(yè)績(jī)和股價(jià)來進(jìn)行比較，同時(shí)考慮中國(guó)重工業(yè)化存在的后發(fā)優(yōu)勢(shì)。由于80年代以前的數(shù)據(jù)較為難找，而且選擇可比期的最終目的還是要落實(shí)到業(yè)績(jī)及其成長(zhǎng)性上來，因此，我們將現(xiàn)代國(guó)際鋼鐵公司的業(yè)績(jī)及凈資產(chǎn)及當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)對(duì)其估值來與國(guó)內(nèi)龍頭鋼鐵公司估值進(jìn)行比較。

    國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，在重工業(yè)化時(shí)期和經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展期，鋼鐵股價(jià)均經(jīng)歷大幅上漲：在美國(guó)三四十年重工業(yè)化時(shí)期，出現(xiàn)過鋼鐵股熱。戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)70年代的高速發(fā)展期，鋼鐵行業(yè)指數(shù)走勢(shì)經(jīng)歷了1972年的高速上升。90年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、紐柯公司業(yè)績(jī)高速度增長(zhǎng)(尤其在1992～1995)，紐柯股價(jià)飛速上升。其中1980～1987,道瓊斯指數(shù)從900點(diǎn)漲到2500點(diǎn)，紐柯公司股價(jià)從2.5美元上漲到12美元，價(jià)格漲幅大于指數(shù)漲幅。1988～1994年，道指從2000漲至4000點(diǎn)，而紐柯公司股價(jià)從8美元漲到了70美元，漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于指數(shù)。當(dāng)然在該期間，公司進(jìn)行的多次購(gòu)并也促進(jìn)了紐柯股價(jià)的上漲，其高定價(jià)在一定程度上也來自于國(guó)際投資人對(duì)美國(guó)貿(mào)易保護(hù)政策的溢價(jià)。

    國(guó)際上，我們選取了盈利競(jìng)爭(zhēng)能力最強(qiáng)的韓國(guó)浦項(xiàng)、成長(zhǎng)性良好的美國(guó)紐柯、經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)衰退的日本新日鐵與中國(guó)盈利能力較強(qiáng)的寶鋼、武鋼、鞍鋼進(jìn)行比較。寶鋼在2000年眾多新產(chǎn)能形成規(guī)模生產(chǎn)后，毛利率比浦項(xiàng)高出32%，解釋了寶鋼擁有一個(gè)需求強(qiáng)大的市場(chǎng)。武鋼的毛利率始終高于紐柯、2002年后超過新日鐵，且整體上市后的武鋼毛利率將會(huì)提高到26%左右的水平(2004年)；鞍鋼的毛利率水平整體好于紐柯，而與新日鐵基本不相上下。

    比較國(guó)際EBIT Margin，從圖1可以看到，中國(guó)三大鋼鐵企業(yè)的EBIT Margin基本都高于紐柯和新日鐵，寶鋼在2003年基本與浦項(xiàng)持平。考慮目前韓國(guó)的企業(yè)所得稅率為28%，日本制造企業(yè)為27%，美國(guó)制造企業(yè)近年實(shí)際減稅后的實(shí)際稅率為30%左右，均遠(yuǎn)低于中國(guó)33%的水平，因此，寶鋼的EIBT Margin 應(yīng)該高出浦項(xiàng)3～5個(gè)百分點(diǎn)。

    綜合以上兩者情況，中國(guó)鋼鐵企業(yè)的盈利水平高出國(guó)際平均水平。因此，有理由相信在重工業(yè)化的未來十年，中國(guó)的鋼鐵股估值將有一個(gè)飛越。

    20世紀(jì)90年代，浦項(xiàng)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股價(jià)周期是五年，國(guó)內(nèi)鋼鐵公司業(yè)績(jī)和股價(jià)是四年一個(gè)周期，因此，在評(píng)價(jià)時(shí)我們用五年的業(yè)績(jī)和估值指標(biāo)平均數(shù)作為評(píng)判基礎(chǔ)。在作為亞洲四小龍最輝煌的1993～1996年，該時(shí)期也涵蓋一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，浦項(xiàng)的平均市盈率大致為12倍，以此為基礎(chǔ)，寶鋼未來五年的平均市盈率至少也應(yīng)在15.6倍。