編者按：2004年，H股無疑是香港市場的一大亮點。上半年，國企指數自年初5391點的高位拾級而下。下半年，指數重納升軌，走出一波凌厲的升勢，年末終于收復失地，令不少投資者收獲了一份沉甸甸的果實。

    根據港交所公布的截止2004年12月15日的數據，今年內地企業的成交額達9142億港元，創出歷史新高，占整體成交額的24%。更加值得注意的是，10大成交量中 ，中資企業占據6家。其中，中石油（0857）為第三大成交股份，僅次于藍籌股匯豐控股（0005）及和記黃埔（0013）。另外，新上市公司的集資額最高的10家公司，8家是內地企業。其中，中國平安（2318）的集資額為143億港元，名列榜首。

    2004年的H股值得回味，因為它在整個港股市場的重要性日益提高，并逐漸邁向成熟。走過2004,我們期待著它有新的輝煌。

    ■2004年H股之宏觀調控

宏觀調控：業績的試金石

    H股指數自2004年初沖至逾5400點高位后，隨即陷入持續調整。回顧歷史，我們可以看到，2003年4月下旬，H股市場啟動暴漲行情，指數從2000點至3000點，經歷五個月時間；從3000點至4000點，經歷近三個月時間；從4000點至5400點，則僅經歷了一個月時間。這表明，H股市場在4000點到5400點的漲勢并不穩固。

    然而，今年4、5月份，短短的一個月時間，H股市場的持續暴跌大大超出市場正常調整的范圍，我們認為，重要原因之一是市場對宏觀調控可能導致H股公司盈利能力下降的擔憂。

    業績增長仍是最大看點

    這種擔憂并非杞人憂天。從H股公司披露的業績情況看：一方面，中石油（0857）、中國電信（0728）等重磅股份業績增長明顯放緩。雖然中石化（0386）業績表現不俗，但亦較長江實業（0001）、和記黃埔（0013）等主要藍籌股為差；另一方面，相關宏觀調控措施直接導致多家公司的第三季度業績下挫，包括去年業績增幅曾經高達數倍以上的公司，如馬鞍山鋼鐵（0323）、海螺水泥(資訊 行情 論壇)（0914）等。此外，在不少H股公司半年度或者三季度業績報告中，紛紛闡述內地宏觀調控可能給各自盈利狀況帶來的潛在風險。

    但筆者看來，宏觀調控并非洪水猛獸，擔憂在所難免，恐慌卻大可不必。筆者相信，這也是H股指數一度跌至3500點附近，之后迅速回升的重要原因。盡管宏觀調控的影響不可忽視，但良好的業績增長性仍然是H股公司投資價值的最大看點。

    按照國際公認會計準則或香港公認會計準則披露的上半年業績顯示，105家H股公司的加權平均每股收益達到0.192元，同比增長4成以上；而同時擁有內地A股的29家H股公司(不含中興通訊(資訊 行情 論壇))按照內地會計準則披露的前三季度平均每股盈利則為0.288元（按照香港聯交所相關規定，主板H股公司沒有必要披露季度業績報告），同比增長近80%之多，亦遠高于內地上市公司的平均水平。

    而且，僅觀察第三季度情況，天津創業環保(資訊 行情 論壇)（1065）、上海石化(資訊 行情 論壇)（0338）、洛陽玻璃（1108）、南京熊貓(資訊 行情 論壇)（0553）等業績增幅在一倍以上的H股公司亦不乏其中。其中，吉林化工（0368）、東方電機(資訊 行情 論壇)（1072）盈利同比增幅分別高達14.4倍和29.7倍，遠非香港其它板塊所能比擬。即使海螺水泥、馬鞍山鋼鐵等公司第三季度業績狀況略有下降，但我們可以看到：從前三季度整體狀況分析，這兩家H股公司盈利增長非常顯著，純利增幅分別達到1.23倍和69.81%之多。按照內地會計準則計算，其前三季度每股收益分別達到0.736元和0.445元，雙雙高于去年全年水平。筆者預測，這兩家公司全年業績增長幾無變數。另外，考慮到這兩家公司去年業績同比增幅分別達到1.78倍和6.83倍之多，因基數較高，增幅略見放緩，亦在情理之中。

    行業整合蘊含機遇

    從長遠看，適度的宏觀調控對H股公司反而是有利的。H股公司在各自行業中多具有規模及市場優勢，甚至為行業龍頭，宏觀調控并不能改變優勢地位。相反，宏觀調控將導致一些處于行業劣勢、技術水平較低、不能形成規模效益的企業退出競爭，由此引發的行業整合將導致部分H股公司產銷量和市場占有率進一步擴大，對其長期發展是一個重要的機遇。而且，一些上市公司的管理層也持有相同觀點，比如，海螺水泥在其中期業績報告中明確表示，“此次宏觀調控促進水泥行業的結構調整，加快落后生產力的淘汰速度，提高行業的準入門檻”，“從中長期來看，公司將受益于此次宏觀調控”。

    股價不高 漲勢可期

    當然，和香港主要的大藍籌相比，H股公司的劣勢在于：其一、作為內地企業，H股公司的盈利狀況受到內地宏觀經濟環境的制約作用較大。一些藍籌股公司則不存在類似的情況，比如匯豐控股（0005），具有良好且穩定的全球業務架構，某一業務區域經濟環境的變化對整體盈利產生的負面影響非常有限。這種優勢在H股公司未來數年內都將難以比擬；其二、H股公司的盈利記錄遠少于主流藍籌股。比如，市值最大H股中石油于2000年在港上市，其不足五年且業績增減不一的營業記錄很難讓投資者相信這是一只值得“像購買房子一樣”來買入、長期持有并可獲得高收益的股票。而匯豐控股則具有超過20年持續且穩定的投資回報率，是一家值得投資者完全信任的公司。

    不過，筆者相信，H股公司的盈利狀況能夠經得起時間檢驗。今年10月28日，央行決定加息。雖然國內外諸多機構紛紛表示，在美國持續加息的國際環境之下，中國由此將進入加息周期。但央行主要官員多次出面表示，并無再次加息的時間表。內地官方和機構的主流觀點均認為，宏觀調控初見成效，且內地政府要確保實現經濟“軟著陸”。從這些方面分析，未來一段時間H股公司的經營環境還是較為溫和，筆者看來，因前期宏觀調控導致盈利波動狀況將得以改善。

    三個月之后，H股公司將逐漸進入集中的業績披露期。屆時，其良好的業績增長狀況將令國際投資者對這一影響的擔憂進一步消除。和藍籌股相比，主流H股較低的股價和市盈率水平還是極具優勢的。筆者預測，明年H股市場新一輪漲勢將值得期待。

    ■2004年H股之新股上市

新股：香江弄潮的樂園

    盡管因領匯基金招股事件一度導致港股交投及IPO狀況表現低迷，但H股北青傳媒（1000）的公開發售部分依然獲得逾400倍的超額認購，成為近期新股的一大亮點。

    分析原因，不難發現：其一、質地好、概念獨特。北青傳媒負責《北京青年報》及該報紙集團其它出版物的廣告業務。此次IPO之后，《北京青年報》將成為國內第一家在海外上市的報紙集團；其二、招股價格相對較低，最終確定為18.95港元。雖然屬于招股區間上限，但以此計算的加權平均市盈率卻只有15.40倍，低于香港股市主流股份的平均市盈率水平。近年來，北青傳媒業績穩定增長，2002年、2003年每股盈利分別達到0.94元和1.04元，今年上半年每股盈利亦有0.45元之多。

    北青傳媒是縮影

    可以說，北青傳媒是近年來內地優勢企業赴港IPO的一個縮影。近年來，香港上市的H股多是內地同行業的優勢企業。一些企業甚至具備龍頭或者領導地位，是行業高速成長的主要受益者。他們由此成為中國最具投資價值的上市公司，也是國際投資者關注的對象。另外，從估值因素考慮，自去年H股市場出現累積逾1倍的暴漲行情，新股IPO估值水漲船高。但我們發現，H股估值和香港主流藍籌股之間的差別是存在、且明顯的。而良好的基本面以及相對較低的估值，則構成掛牌后受到市場熱烈追捧的主要原因。

    筆者之見，H股新股是內地機構資金赴港投資的潛在受益板塊。盡管管理層多次表示，內地社保資金和其它保險資金赴港投資，及最終推出QDII并無具體時間表。但分析這些機構資金的情況，一方面，其主要目的是將資金保本增值，著眼于公司成長性的投資都需以這種前提為基礎；另一方面，他們普遍缺乏海外資本市場的投資經驗，委托海外資產管理機構投資并非長久之計。因此，大型國企H股就成為這些機構資金的首選。事實上，這些股份不僅兼具績優、成長的雙重特征，內地資金投資于此亦可達到“肥水不流外人田”的效果。因此，優質H股成為內地機構資金“香江弄潮”的最好選擇之一。

    價值回歸成為主流

    筆者看來，隨著新股陸續在港上市，對于H股整體市場估值的提升，亦有相當的促進作用。從市盈率角度衡量，目前H股平均估值相對藍籌股低，很大程度上歸因于中石油、中石化及中國電信（0728）等重磅國企股的拖累作用。從市值角度分析，中石油、中石化及中國電信三家公司市值和在38只H股指數成分股中所占比例高達4成，而它們的預測市盈率分別只有8.5倍、9倍和8倍。

    今年以來，這種情況在悄悄變化。大型H股新股的招股市盈率普遍較高，比如，保險類股平安保險（2318），招股市盈率達到24倍，遠高于去年底上市同行業股份———中國財險（2328）和中國人壽（2628）。本月上旬，剛剛上市的中興通訊（0763）的招股市盈率近20倍。高調招股的H股掛牌后依然受市場追捧，對于原有H股價值的再度回歸，將起到不可忽視的帶動作用。

    比價效應代表投資機會

    目前，同時在兩地市場上市的30只股份之中，僅中興通訊是先發A股、后發H股的股份。筆者看來，其高調上市，再度受到關注的原因與國際投資者對內地A股估值的認可、及A股對H股的帶動作用不無關系。目前，這30股份中，僅中興通訊被QFII重倉持有，這表明國際投資者對其A股的估值狀況非常認可。因此，在香港股市的國際化資本市場中，中興通訊H股和A股不相上下的價格也就不難理解了。

    展望未來，內地市場將進一步開放，這不僅表現為QFII數目和授權投資額度的逐步增多，還表現為A股市場估值和國際主要資本市場的有條件接軌。可以預見，不排除有其它內地A股公司采取類似中興通訊“A to H”發行H股，及類似交通銀行A股、H股同時同價兩地上市，這都將給相關H股的估值帶來直接的比價效應。在此之間，H股新股的潛在機會將更加值得關注。