引言

    我國證券發行制度幾經變化。明年1月1日起將實施的新股詢價制度的推行被視為發行體制的重大改革,一直受到市場關注。新股詢價制度將在市場環境、發行價格、二級市場股票價格等幾個方面產生影響,將給市場帶來的種種變化,值得我們認真加以分析。

    我國證券發行制度歷經變化。從1990年12月上海證券交易所成立至今,證券的發行方式從額度管理、指標管理、通道制、保薦制,直到近日出臺的明年1月1日起將實施的詢價制,每一次發行體制的變革都對市場產生重要影響,新股詢價制度的推行被視為發行體制的重大改革,一直受到市場關注。

    詢價制度要點包括:

    1、規定發行人及其保薦機構應采用向機構投資者累計投標詢價的方式確定發行價格。 同時規定了全額繳款、同比例配售、申購及配售情況公告、獲配股票鎖定期等四項主要措施；

    2、規定以新股發行后的總股本作為計算每股收益和發行市盈率的依據；

    3、規定披露發行市盈率時所使用的每股收益應扣除非經常性損益的影響；

    4、詢價對象目前指符合證監會規定條件的證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財務公司、保險機構投資者和合格境外機構投資者(QFII),以及其他經證監會認可的機構投資者。

    歷次發行定價體制的變革都對市場產生重大影響,下面主要從市場環境、發行價格、二級市場價格等幾個方面分析新股詢價制度所產生的影響。

    當前環境利于新制度推行

    滬深股票市場的IPO定價主要經歷了四個階段:

    1)固定價格。證券市場建立初期,公司在股票發行的數量、發行價格和市盈率方面完全沒有決定權 ,基本上由證監會確定,大部分采用固定價格方式定價。

    2)相對固定市盈率定價。證券法實施以前(1996-1999年),新股發行定價使用的是相對固定市盈率的定價方法,新股的發行價格根據企業的每股稅后利潤和一個相對固定的市盈率水平來確定。

    3)累積投標定價。1999年生效的《證券法》規定,股票發行價格由發行人和承銷商協商后確定,表明我國在證券市場的價格機制上,向市場化邁進了一大步。此后《關于進一步完善股票發行方式的通知》、《新股發行上網競價方式指導意見》等規章詳細規定了操作辦法。

    4)控制市盈率定價。2001年下半年,在首發新股中重新采用控制市盈率的做法。發行價格區間的上下幅度約為10%；發行市盈率不超過20倍。券商和發行人只能在嚴格的市盈率區間內,通過累積投標詢價,決定股票的發行價格,因此也可稱其為"半市場化"的上網定價發行方式。

    從制度變化本身看,新股詢價是發行體制市場化改革的重要舉措,具有積極影響,改善了發行價格受行政干預過多的狀況。一些細節的規定也有利于投資者的價值選擇,例如,明確了市盈率指標的計算,與投資者判斷二級市場股票投資價值時采用的每股收益和市盈率計算依據一致,方便投資者對一二級市場的股票價格進行綜合比較。對每股收益的規定也突出了發行人主營業務創造價值和持續盈利的能力,便于投資者更好地判斷發行人的真實價值,防止通過非經常性損益調節利潤、影響發行價格。

    市場化定價的前提是要有一個規范、合理的市場,新股詢價制度是成熟市場廣泛采用的有效的定價方式。在前面的幾次IPO定價的改革中也有過市場化定價(累計投標定價)的嘗試,但是由于市場環境不成熟導致實施效果并不理想,高價發行、損害投資人利益的現象屢有發生。

    而此次新股詢價制度推出的市場環境與2000年前后相比已經發生了重大變化:首先,以基金為代表的機構投資者的力量迅速壯大；其次,投資理念也趨向于成熟,投資者更多的從公司基本面和預期發展作為價值判斷的基礎；第三,經過長期調整,市場的估值水平趨向于合理。這些變化都有利于新股詢價制度的推行,市場所普遍擔心的出現故意壓低發行價格或者共謀抬高發行價格的風險相對較小。

    對發行價格的影響

    從對發行價格的影響看,新股詢價將糾正原來每股收益和市盈率"失真"的狀況,平均下降30%。2003年-2004年共發行股票160多只,不考慮非經常損益的影響,按照發行前股本計算每股收益,則加權平均每股收益為0.341元,簡單平均每股收益為0.471元。但是若以發行后股本計算,則平均每股收益分別為0.245元和0.32元,下降幅度高達30%(參見表1)。

    2003-2004年間所發行股票的平均名義市盈率為17倍左右(按照發行前股本和當年利潤計算),如果按照詢價規定的方法計算,假設預期收益不變,則實際簡單平均市盈率為26倍,加權平均市盈率為23倍,實際市盈率超出20倍的規定17%左右,新舊兩種方法計算的市盈率水平差距達到30%左右。由于二級市場的市盈率均以發行后的總股本計算,計算方法的調整將減少虛增的市盈率水平達30%。

    從國際上股票發行市場化定價的市盈率的水平看,20倍也是比較高的水平,實行新股詢價制度后超過這一水平的概率應比較小。如果保持名義市盈率水平不變,也意味著發行價格將下降約30%。

    對二級市場價格的影響

    新股詢價的推行客觀上加快了一二級市場的接軌和二級市場估值的回歸。A股市場自2001年以來,一直處于估值調整的過程,新股詢價不會改變但將加快這一過程。

    首先,新股詢價將有效提高發行價格的合理性成分,發行價格虛高的情形將有所改善,IPO定價市場化的結果加強了一二級市場的可比性。在原來的市場環境下,不合理的一級市場的定價方式和投機盛行的二級市場相互影響,導致兩個市場都出現泡沫。一方面二級市場市盈率畸高,股價偏離基本面,誘致發行價格走高,圈錢效應明顯；另一方面,較高的發行價格也不斷向二級市場注入泡沫,在一定程度上支撐了泡沫的存在。2001年以后,二級市場走向價值回歸,不斷擠掉泡沫,但是一級市場高價發行的狀況又產生了新泡沫,這也是導致融資環境日益惡劣的重要因素。所以新股詢價制度有助于實現一二級市場的良性循環,有利于市場價格趨向于合理水平。

    其次,從首日漲幅看,海外市場首日漲幅平均在10-15%左右,而滬深市場2003-2004年仍高達50%以上(參見表2)。從原因看,這種巨大的漲幅實際上主要是由一二級市場的巨大的價格差距拉動所導致的,并不是一級市場定價過低,從絕對定價水平看,許多股票的實際發行市盈率仍然高達30倍以上。從長期看,隨著機構定價水平的提高,市場估值合理性的提高,首日漲幅也將逐漸縮小,趨于合理化。但是從短期效應看,在目前二級市場估值水平下,兩個市場的價差拉動效應仍然存在,發行價格的降低將導致首日漲幅仍然會維持在較高水平,甚至增大,而中簽率可能會下降,所以資金的新股申購收益率并不會發生較大變化。

    第三,從對具體股票的影響來看,對大盤股價格影響不大,但對小盤股價格負面影響較大。(1)從目前市場的估值水平看,中信大盤指數市盈率僅為20.8倍,若按照2004年動態市盈率計算只有15倍左右,而中信小盤指數仍高達48倍,大盤股的估值水平已經和發行市場無多大差距,小盤股仍然差距明顯。(2)從投資者偏好看,此次所明確的參與詢價的機構投資者風險偏好類似,持股特征均偏好于流動性強的大盤藍籌股,這一特性容易導致機構給小盤股一個較高的流動性風險溢價,從而IPO定價偏低。(3)從公司經營風險看,大型公司的經營狀況相對小型公司更容易把握,業績的可預測性更強,易于獲得一個相對合理的定價,而小型公司定價難度較大,公司獨有的風險溢價高于大型公司,從而拉低IPO定價水平。這些情形都導致小盤股的一二級市場價差拉大,對二級市場價格形成一定的負面影響。

    以上分析建立在新股詢價制度能規范、公正實行的假設下。而實際執行中可能出現的道德風險、尋租等現象將會改變分析的結論。新股詢價制度也是整個發行體制市場化改革的重要環節之一,它的有效實施也依賴于相關配套制度(如新股發行的銷售制度、交易制度)的逐漸建立、市場環境的進一步改善以及信息披露、法律法規等的進一步完善。(中信證券(資訊 行情 論壇)研究部 薛繼銳)

    表1 新舊兩種計算方式對發行每股收益和發行市盈率的影響

                             原來方法   新股詢價方法   變動幅度(%)
    每股收益(加權平均)(元)      0.341          0.245        -28.3%
    每股收益(簡單平均)(元)      0.471          0.320        -32.0%
    市盈率(加權平均)(倍)        16.58          23.37        -29.1%
    每股收益(簡單平均)(倍)      17.69          26.51        -33.3%

    注:根據2003-2004年上市的公司計算,共包括165家樣本

    表2 主要國家及地區新股發行溢價比較

    市場         時間段   發行樣本數量(家)   上市首日平均收益率
    荷蘭      1982-1991                 72                7.20%
    德國      1978-1992                170               10.90%
    英國      1950-1990               2133               12.00%
    美國      1960-1996              13308               15.80%
    香港      1980-1996                334               15.90%
    日本      1970-1996                975               24.00%
    新加坡    1973-1992                128               31.40%
    A股市場   2003-2004                165               52.37%

    海通證券投資策劃部 汪盛:三大課題等待市場解答

    市場期待已久的新股詢價制度將從2005年1月1日開始實施,新的發行制度有幾個課題等待市場解答。

    會不會拉低市盈率------與二級市場定價體系的聯系及對其的沖擊

    在新股定價市場化之后,任何一個獨立的市場,一級市場的定價機制必然是以二級市場的定價機制為基礎的,對于A股市場來說,二級市場定價機制中的扭曲也會影響到一級市場的定價。這里的A股市場定價機制中的扭曲包括兩層含義:一是股權分置問題帶來估值中的難題,由此造成整體市場定價的扭曲或是高估；二是市場估值水平的結構性分化,一部分上市公司估值的合理與大多數上市公司的估值水平過高相共存。

    我們在2005年策略報告中指出,A股市場理論上的合理市盈率為14-18倍,如果考慮到非流通股的補償問題則為20-26倍。當前基金主要投資的藍籌股的市盈率大多處于或低于這個區間,同時,以算術平均(剔除虧損和市盈率>100的公司)計算的市盈率為36.5倍,也就是說大多數股票的估值水平仍絕對偏高。

    有一種觀點認為,新股詢價制度將會降低新股發行的市盈率,因為比價效應對同類型的上市公司股價將產生負面影響。我們不完全同意這種看法,我們認為,在以機構投資者為主導的新股詢價制度推出之后,新股的定價將主要以當前藍籌股的定價體系為基礎。因此,對于藍籌股來說,新股詢價制度不會帶來明顯的比價效應,而對于其他估值水平偏高的個股來說,如果有此類上市公司發行,則比價效應會較為明顯。這也意味著,新股詢價制度實施之后,股權分置問題對二級市場估值帶來的疑惑同樣會表現在一級市場上,但整個市場股價的結構性調整可能會加快。

    新制度獲利機會幾何------新股折價之謎與"比價效應"的正面拉動

    另一個需要討論的問題是:如果說新股詢價制度的實施使得一級市場定價機制理性化,那么,以往新股的無風險收益是否會消失?我們認為,對于投資者來說,新股申購中的無風險收益不復存在,但這并不意味著不存在超額收益。

    海外成熟市場經驗證明,在詢價制度下,新股IPO普遍存在折價現象,申購到新股的投資者能夠獲得一定的超額收益。對美國市場上新股超額收益率的研究表明新股上市后第一天的超額收益率為16%左右。學者提出許多假說來對這種"新股折價之謎"進行解釋,包括信號假說、攀比效應假說、股權分散假說、承銷商風險規避假說、信息不對稱的解釋等。我們認為后兩種假說更有說服力,信息不對稱的存在和承銷商規避風險的要求導致公司和承銷商有動機以較低的價格來吸引投資者認購。

    因此,新股IPO抑價的情況將在A股市場上同樣存在,整體來看,通過申購和市值配售新股能夠獲得超額收益。

    另一種可能的超額收益來源于我們前面提到的比價效應,我們前面提到,A股市場中定價機制存在扭曲,一部分以投資價值定價、估值水平較低的藍籌類個股和大多數以投機價值定價、估值水平較高的"籌碼"類個股相并存。然而,新股詢價制度下,一級市場的定價機制主要基于藍籌股,這種定價機制"忽略"了其對如私募基金在內的一些投資者的"投機價值",這可能成為一些新股特別是流通股本較小的新股在新股詢價制度中被低估的理由。比價效應將成為同時帶動存量個股的下跌和新股的上漲,這一種獲利機會值得投資者特別注意。

    機構投資者將如何應對------是否申購取決于多種因素

    對于機構投資者的單次申購來說,是否參與申購主要取決于各投資者的資金成本以及其對該股超額收益率、未來一段時間內大盤收益率、超額認購倍數、風險大小的判斷。在不考慮風險的因素下:

    申購資金收益率=(該股3個月超額收益率＋3個月大盤收益率-3個月資金成本)/超額認購倍數-申購資金在凍結期的資金成本

    其中資金成本對于不同的投資者或不同的市場環境變化較大,對于3個月資金成本,我們用1年期央行票據收益率(約為3%)作為計算標準,而申購資金在申購凍結期資金成本則用回購利率R來計算。此外,以3個月絕對收益率(E)＝3個月超額收益率＋3個月大盤收益率來簡化分析,我們計算在不同絕對收益率(E)和超額認購倍數(N)下申購資金所能獲得收益率如表3。

    其中R的波動幅度較為劇烈,我們觀察到,在過去的一年里,R003在0.5%-10%之內波動,對應表中R的波動為0.0041%-0.082%之間,如果超額認購倍數過高或絕對收益率不理想,采用回購方式拆入資金的申購收益率可能為負值,考慮到風險因素則更加不值得申購。當然,大多數情況下申購的預期收益率為正值。

    同時,由于參與累計所獲配售新股有3個月的鎖定期帶來一定的流動性風險,如果投資者預期未來3個月內市場風險較大,即使預期新股有較高的超額收益率,但市場收益率可能大幅度拉低絕對收益率水平,這也會降低申購預期收益率,減弱其申購動機。

    表3 申購資金所獲收益率對照表

    E\N       10倍       30倍       50倍       100倍       500倍
    10%   0.925%-R   0.308%-R   0.185%-R   0.0925%-R   0.0185%-R
    20%   1.925%-R   0.641%-R   0.385%-R   0.1925%-R   0.0385%-R
    30%   2.925%-R   0.975%-R   0.585%-R   0.2925%-R   0.0585%-R
    50%   4.925%-R   1.642%-R   0.985%-R   0.4925%-R   0.0985%-R

    聯合證券 田藝:新制度對不同投資主體市場行為的影響

    《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》中規定了詢價對象是指基金、券商、信托、財務公司、保險、QFII,及其他經證監會認可的機構投資者。

    1、六類機構規模及市場行為特點

    目前基金、券商及信息披露不甚充分的信托、財務公司,在投資風格上不存在明顯差異,QFII在投資風格和效果上體現出一定優勢,而保險主要投資于債券市場。

    基金及QFII的專業優勢和規范優勢還將持續,但基金之間的競爭明顯增強,能夠持續保持優勢的基金將在詢價過程中獲得足夠話語權。這些基金的舉動也必將成為市場研判新股定價的重要指標。

    保險作為長線資金的代表,短期市場影響力尚有限,但從長期看,由于資金的長期穩定性和低風險偏好,它們的介入能夠持續提升對流動性良好、估值合理的優質藍籌股的長期需求。

    信托、財務公司,從短期看,相對于基金的優勢并不明顯,而且資金的運作具有注重盈利、周期性波動的特點,因而它們往往是價格的追隨者,并具有助漲助跌作用。

    2、詢價制度為長期性資金提供了直接入市的契機

    依照規定:"信托、財務公司最近12個月參與公開發行證券的網下申購并獲得配售的次數不低于3次",并未對其二級市場交易情況做出要求；對保險更是未予要求。

    筆者認為,詢價制度設計者是希望從制度設計上為長期性資金如保險、社保資金提供一種新的可能的盈利模式:通過參與新股詢價-配售-鎖定期滿賣出獲得合理收益,從而為長期性資金創造良好的直接入市契機。這對于實現間接融資向直接融資的轉變,實現資金供給與股票供給的相對均衡都是有深遠意義的。

    3、券商整體的承銷風險趨于下降,投行實力強大的券商將脫穎而出

    詢價制度將一、二級市場的差價平均降至15%～25%的水平,并通過詢價了解了作為需求一方的投資者對于價格的真實期望,避免了此前定價的盲目性。加之一些諸如發行人一定數量的籌資可根據市場情況在一定期限內多次進行,承銷商發行不了的證券可在以后的有利市場環境下重新發行等國際通行做法可能會以創新形式推出,因而,券商整體的承銷風險大大下降。

    此外,作為六類機構中唯一的保薦人,券商投行具有詢價對象的選擇權和發行價的最后決定權。而且,即使作為已實行詢價制度數十年的美國,仍存在配售過程中的透明度和不公平等問題,這表明券商能夠借助信息優勢在定價博弈中獲得更為有利的地位。具體表現在:初步詢價時通過優先考慮有合作關系的機構投資者而不斷擴大自身的客戶關系網,從而保證股票上市后價格的穩定,券商自營業務也必將因此而間接受益。最終競爭的結果是,投行實力強大的券商脫穎而出,其自營業務也隨之獲得相當的市場影響力。

    4、提供了新的盈利模式:通過參與新股詢價-配售-鎖定期滿賣出獲得合理收益

    這將成為很多機構投資者特別是資金安全性收益性兼顧的投資者的良好選擇,并可能使其主動降低股票倉位,保持足夠的資金或債券頭寸來參與新股詢價配售,預計這種情況在新股發行前將表現異常突出。

    該盈利模式的有效性需要兩個前提作為保證:一是新股供應充沛,二是在鎖定期內新股有相對穩定的回報率。

    詢價制度實現了新股發行上市由賣方市場向買方市場轉變的開始,從此,證券市場將明顯地受到供求規律和價值規律的共同作用。可以預見的變化是:股票供給大量增加,整體均價逐步走低,上市公司不再是稀缺資源,優質公司才是市場追捧的對象,其價格和交易的活躍程度均明顯高于市場平均水平；而垃圾股價則因"殼資源"價值的大幅下降而大幅縮水。這一轉變的同時也意味著優質新股供應日趨充沛。

    根據海外成熟市場采取累計詢價制度后新股上市平均有15～25%收益的經驗,筆者認為,A股市場也將重復這一現象。一方面,這符合券商投行的愿望:在相對合理定價基礎上的合理溢價將是對其定價水平的肯定,也是多方共贏的選擇；另一方面,這也符合參與詢價及配售的機構投資者利益:通過這種盈利模式,能夠獲取一個相對穩定的投資回報,這一回報,既是自身專業水平和競爭優勢(特別對于話語權較大的基金、QFII而言)的體現,又是對凍結3個月的時間補償。

    申銀萬國證券研究所 施恒新 曹穎 林瑾 陳海明:新制度 新策略

    考慮到新股詢價制度下機構申購所提供的低風險收益,我們建議:

    新股配售實行初期由于參與的資金相對偏少,實際收益可能相對較高,隨后在盈利效應下,資金會逐漸流入,最終導致風險和收益總體匹配,在歷史上一級市場、增發、轉債都出現過類似情況。因此機構投資者應積極參與新股詢價初期的投資機會,獲取超額收益的可能性較大。

    由于提供了潛在的投資機會,因此資金的機會成本提升,機構投資者應注意對倉位的控制意識。

    無論哪一類投資者,考慮到4億以上(含4億股)大盤股的配售比例可能達到50%,存在提供較高收益的機會；因此在大盤股發行的時候,可把申購資金達到最大化,以獲取超額收益。

    基于對2005年大盤新股發行的預期,機構投資者必須提升增量對存量沖擊的意識,未來大盤股的流動性溢價可能逐步降低。同行業或具有替代性行業的新大盤股上市對現有機構資產將從估值和資產調整兩方面形成沖擊,新股詢價制度可能將放大大盤新股的沖擊力度。

    根據對香港市場實證研究的結果分析,認購比例偏低或偏高的新股收益都較好。我們認為認購比例較低可能出現在兩種情況,在市場過度低迷階段和公司不是機構投資者關注的重點品種。因此,我們建議機構投資者在市場低迷時重點關注新股詢價的投資機會,及關注部分被市場忽視的公司的投資機會,這種機會和歷史上增發的超額收益機會相類似。

    以絕對收益為目標的機構投資者可以充分考慮新股詢價配售收益與目標收益的匹配程度,適當降低二級市場獲取收益的預期目標,階段性地參與不同市場,以一級市場收益+二級市場收益=目標收益作為核心的投資策略,尤其是在市場高風險區域可堅決兌現籌碼,隨后積極參與新股詢價,降低操作的風險。

    以相對收益為目標的機構投資者,應利用未來市場波動降低目前偏高的倉位,尤其是存在增量對存量沖擊的品種,利用新資產代替舊資產,以提升組合的有效性。其中重點關注未來大盤新股上市可能性最大的石化和銀行兩大行業,擇機重新調整投資組合。

    以資產匹配為目標的機構投資者,應盡量利用資金的優勢,積極參與新股詢價。對其中資產質地較好的公司,可以利用配售的機會戰略持有,逐步構筑基準組合,尤其是積極把握具有競爭優勢的大盤新股上市機會。