■ 當一家公司的凈資產為負值時,其在技術上就已經破產了。國內某些券商之所以長期處于技術上已經破產但實際并未破產的狀態,是因為可以依靠國家信用作為支撐,依靠挪用客戶交易結算資金以及委托資產等來維持其流動性。但是,如果長期處于技術上已經破產狀態,一旦流動性發生危機,破產風險則會隨時而至。

    ■ 最近幾年來,受多種因素的影響,證券公司問題集中 爆發,技術上已破產券商不斷增加。因此,政府再也不能采取單一的指令性重組,也不能簡單地將技術上已經破產的券商不加區別地一律關閉撤銷,虧損由政府全部承擔。在這一問題的處置上應借鑒成熟市場的經驗,加快立法,形成一套相對完整的風險處置機制。

    對技術上已破產券商的處置既關系到證券公司的生存發展,又關系到證券市場的整體安全和社會穩定。它既是一項伴隨證券公司發展全過程的長期任務,也是當前證券市場改革、發展與穩定都無法回避且亟待解決的現實問題。

    一般而言,一家證券公司從正常經營到積累風險,發生財務危機(在技術上具備破產條件),直到最后不得不做出托管、行政接管或重整處置,往往有一個過程,無論采取哪一種方式都需要相應的配套機制。這里所講的配套機制包括對有問題證券公司做出哪一種處置決定的判斷標準,尤其是對問題公司進行特別監管的具體措施以及處置方式等。目前,對金融機構的危機處理是各國金融監管當局的一項重要任務。但是在我國,由于證券市場規模的快速發展,證券公司風險矛盾長期被掩蓋,危機機構的處置案例少之又少,再加上國家對問題金融機構的處置態度非常謹慎,證券公司的退出壁壘較高,退出成本巨大,僅僅是鞍山證券這樣一家地方性小券商,中央銀行就需提供15億元的再貸款,對南方證券的央行再貸款則高達到78億元。而此類再貸款收回的可能性極小。近年來,雖然已有包括信托投資公司在內的多家在技術上已經破產的證券經營機構被監管部門采取多種方式處置而退出市場,但確切地說,我國對危機證券公司(包括兼營證券業務的信托公司)的處理既缺乏法律基礎,又缺乏實踐經驗。監管機構在長期的日常性監管后面對危機的處理更多是采用行政程序和手段,其結果很容易導致處置時機延誤,交易成本增加,更為嚴重的是使原本可以通過救助重整的證券公司逐步跌入撤銷關閉、破產清算的深淵。

    目前,我國對技術上已經破產券商處置的法律依據主要來源于《信托法》、《企業破產法(試行)》、《公司法》、《證券法》、《金融機構撤銷條例》以及剛剛出臺的由四部委聯合發布的《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》等。但這些法律、法規中沒有一部是關于證券公司處置的專門法規,所涉及到的條款也十分簡單、粗略,缺乏操作性。無論是鞍山證券的撤銷,還是大連證券的關閉,以及近兩年來多家券商被托管,公告中均沒有指出其具體的違法行為和適用的法律條款。另外,現有相關法律對證券公司撤銷、關閉的清算程序也沒有做出明確規定,對于證券公司的破產更是缺乏切實可行的法律依據。在對技術上已經破產的證券公司處置方法的選擇上,證監會等監管部門只能動用行政手段而不是法律手段處置問題券商。只能選擇撤銷、關閉、托管這樣一種行政破產的處置方式,而無法采用破產法中的和解程序、重整程序,使本來有希望通過和解、重整獲得新生的問題券商失去重組的機會。

    1、托管

    托管是指受托人接受委托人的委托,按照預先規定的合同(契約),對托管對象進行經營管理的行為。從法理的角度來分析,托管是信托范疇的延伸和發展。盡管托管的前提是信托,但托管與信托兩者的內涵又有明顯的不同。信托的內涵是資產的委托管理,也就是說僅僅是對企業的一部分進行委托管理。而托管通常是指對整個企業或企業中相對獨立的一部分進行委托經營�，F實中的托管有兩種情況:行政托管和委托托管。兩者的區別在于委托人不同。行政托管的委托人是監管當局或政府,而委托托管的委托人則是被托管企業的債權人組織或清算組織。目前,對技術上已經破產券商的托管主要采用行政托管的形式。僅從這一點上看,我們認為我國對技術上已經破產券商的托管不同于國外破產法中的托管。國外破產法中的托管是為了保障債權人的利益,代表債權人的利益而收集、整理、變賣和分配財產的行為,即委托托管。在金融機構風險處置過程中,托管是同關閉聯系在一起的,一家金融機構被關閉后,便進入破產清算程序。清算期間,清算組可以將清算事務委托監管部門指定的金融機構辦理。托管機構不承擔被撤銷機構的債務,不墊付資金,托管費用列入清算費用。托管機構與清算組之間的法律關系應由信托法來加以規范。托管人只是破產過程中的中介,很大程度上是一種委托代理關系,而且這種關系是一種短期的行為,一旦債務清算完畢,這種委托代理關系就宣告結束。

    在我國,雖然從表面上看對技術上已經破產券商實行托管的目的也是為了保障債權人的利益,但更重要的是實現被處置公司業務的持續運營,以穩定投資者的信心,保障地方乃至全國的金融秩序穩定,避免風險擴散。因此,托管方的職能定位比較復雜,包括繼續維持被處置券商的證券業務,調查債務人的財務狀況,審查債權人申報的債權等等,完全不同于國外破產法中僅僅充當清算中介的角色。如今年9月3日,中國證監會公告委托華融資產管理公司對德恒證券、恒信證券和中富證券托管經營；委托信達資產管理公司對漢唐證券托管經營。要求上述四家證券公司在托管經營期間,由資產管理公司組織成立的托管經營組行使公司經營管理權,證券交易等業務正常進行。除客戶證券交易結算資金外所有債務停止支付,由相應資產管理公司負責進行登記、確認。

    從已發生的對技術上已破產券商處置案例來看,監管部門早期主要采用在撤銷、停業整頓或關閉問題公司的同時指定一家或數家券商托管經營被撤銷或關閉證券經營機構的所屬營業部。這又分為兩種情況,一種情況是托管人出資購買問題公司的個人債權,并接收被處置公司的所有證券業務,原公司關閉或轉為實業公司。如原港澳信托的證券業務被中銀國際托管后關閉清算,中銀證券借助其業務牌照獲準開業,并進一步突破了中外合資券商當前不能從事經紀業務的政策限制；珠海證券被第一證券托管后變更為實業投資公司。另一種情況是托管人只接受監管部門的委托經營管理被處置公司的經紀業務,以保證投資者正常的證券交易和資金劃轉,不負責墊付被托管公司挪用的客戶交易結算資金,也不承擔被托管公司的債權債務及經營虧損,托管期滿后,托管方可以優先收購被托管公司的證券營業部。如廣發證券對廣東國信9家營業部的整體托管。

    2004年11月4日,由中國人民銀行、財政部、中國銀監會、中國證監會四部委聯合發布的《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》所指的債權及資金收購只適用于已關閉、清算為目的的托管�！兑庖姟访鞔_規定其處理的范圍是"停業整頓、托管經營、被撤銷金融機構中的個人債權及客戶證券交易結算資金。"換句話說,只有對那些完全喪失償付能力,需要停業整頓、被撤銷關閉的金融機構,或經托管后仍需要撤銷的證券公司,國家才會出資對個人債權實行收購。一個仍然存續的金融機構不適用上述《意見》。對于個別處于托管經營期間的證券公司,盡管托管方可比照相關要求進行個人債權登記、甄別確認,但只要公司的法人地位不發生實質性變化其債務償付責任就不能免除,因此也就不涉及個人債權收購問題。這一點在《意見》中明確規定:"收購個人儲蓄存款和客戶證券交易結算資金的款項全部由中央政府負責；收購其他個人債權的資金由中央政府負責90%,其余10%由金融機構總部、分支機構、營業網點所在地省級政府分別負責籌集。"并且,"該債權由金融機構的清算財產償還,不足部分由今后建立的存款保險和證券投資者補償基金償還"。

    目前,我國金融體制改革滯后,資本市場不發達,金融監管立法不完善,特別是金融企業破產方面法律法規幾乎空白,因此,不宜在大范圍內推進證券公司破產和收購兼并。在此情況下,對技術上已經破產券商進行托管是化解券商金融風險的一種有效方式。但是也存在諸多弊端,如目前對托管實施方案、退出托管的方案選擇,托管中各利益方的權益保障以及托管的程序、期限、后果等都沒有明確的法律法規予以規范,托管處處留下了行政干預的痕跡。我們應借鑒國外的經驗,如果監管部門認為危機金融機構有挽救價值的,應向法院申請進入公司重整程序；如果監管部門認為無挽救價值的,應當先對危機金融機構實施撤銷或關閉,然后再由金融機構對其進行委托托管,從而進入破產清算程序。

    2、行政接管

    行政接管是指當金融機構出現財務危機時,由監管當局以及政府強制性接管其經營管理的政府行為。金融機構接管包括以下涵義:第一,接管是金融監管部門依法對金融業務經營實施的強制性行政干預措施,通過對被接管機構實施全面控制從而進行重新整治。第二,接管是一種具體行政法律行為,在接管法律關系中,監管部門的法律身份為行政主體,被接管的金融機構屬于行政相對人。第三,被接管機構的法人資格繼續存在,其債權債務關系不因接管而變化。

    由于金融機構穩健經營的重要性和破產倒閉的破壞性,各國都對出現財務危機、瀕臨破產但有繼續經營價值的金融機構予以接管挽救,以使其恢復正常的經營能力。接管是國際上處置金融機構風險的通行方式,其優點是能夠迅速控制和有效化解金融風險,可以最大限度減少風險處置成本和市場波動,充分維護公司客戶的合法權益,有利于保護所有債權人的整體利益,也為今后公司的重整、再生創造有利條件,奠定良好的基礎。

    自上世紀70年代英格蘭銀行宣布接管Slater Walter 帝國銀行部,成功避免一場可能的金融危機之后,美國、日本、我國香港等國家和地區都非常重視接管制度。我國1995年開始實施的《商業銀行法》對接管也作了規定,并且當年即發生了首例金融機構接管事件------中國人民銀行接管中銀信托投資公司。此后一系列的法律法規如《保險法》、《信托投資公司管理辦法》、《金融租賃公司管理辦法》、《企業集團財務公司管理辦法》和《銀行業監督管理法》也都對接管做了明確規定。

    然而,由于我國證券市場和證券公司產生的歷史較短,在《企業破產法(試行)》、《公司法》、《證券法》、《證券公司管理辦法》、《金融機構撤銷條例》等有關的法律法規中沒有制定任何條款來規范對證券公司的行政接管,這就導致目前對券商的行政接管無法可依,在實際操作過程中只能以行政力量為主導,隨意性極大,透明度不高,南方證券的行政接管事件已將以上弊端暴露無遺。政府為接管南方證券,調撥了巨額備用資金,而且,這種"政府主導型"的行政接管機制極易造成證券公司管理層的心里預期,即便破產也是國家買單。由此惡性循環,無形中將形成巨大的金融風險。

    3、公司重整

    重整制度是一項法律性極強的制度,它與破產、和解共同構成現代破產制度的三大基石。破產清算屬于清算型破產制度,和解與重整屬于重建型破產制度；其中,和解是一種消極的重建型破產制度,而重整則是一種積極的重建型破產制度。

    公司重整,是對企業因流動性發生危機,已具備破產條件或有破產風險而又有再生希望的債務人實施的旨在挽救其生存而使其復興的制度。重整制度是一種積極的拯救制度,現代破產法律制度的最高目標是一方面既能保護債權人,使普通債權人得到公平受償,同時盡量創造條件,使有復興希望的債務人從絕境中解脫獲得重生。它以拯救處于困境中的企業為目標,堅持把社會利益置于首位的價值取向,通過調整債權人、股東及其他利益相關人在重整企業中的利益關系,使得重整企業繼續運營,防止企業連鎖破產和由此帶來的社會震蕩,而且通常也使債權人獲得高于破產清算所得到的清償額。我國正在修訂的新《破產法》已將重整制度列入破產法框架內。

    根據國外成熟資本市場的經驗,相對于和解制度和破產程序,對技術上已經破產的企業進行重整是一個既能挽救困境中的企業,又能使債權人利益得到最大化保護的較好方法。一般來講,值得重整的企業通常是其破產清算可能給社會帶來極大的負外部性的企業,這類企業通常是大型企業或金融類企業,大型企業破產必然導致較大的失業問題,而金融企業破產的社會影響將更大,甚至破壞社會信用基礎,進而引發金融危機。由于金融機構作為社會信用中介的特殊性,即使是中小金融機構發生危機,國外政府也給予高度重視,在危機事件的處理中多采用重整程序而盡量不用或少用破產程序。

    盡管從本質上說,證券公司的客戶交易結算資金不應列入公司資產,但按現行的金融企業會計制度規定,我國證券公司的負債中客戶交易結算資金是負債的主要部分,一般占到40%以上�，F行的法律法規嚴禁證券公司挪用客戶交易結算資金,但由于目前采用的客戶在券商處開立資金賬戶,券商通過統一的資金賬戶進行一級清算的模式,很難杜絕挪用客戶交易結算資金現象的發生。而且,由于我國股票買賣實行全額保證金制度,證券機構"買賣證券款"科目實際上類似于銀行"活期存款"科目(事實上,到目前為止,券商仍然對客戶保證金計付活期存款利息),客戶在證券商的保證金中始終有一定的資金余額。在此情況下,一旦證券公司倒閉,其波及面很廣。另外,我國證券公司還以各種名義變相吸收各種閑置或非閑置資金(如:委托理財、賣出回購證券等形式),事實上開展了存款性金融機構的資金業務,其中資產管理業務則是風險性更高的證券投資業務。這類證券公司的經營風險較存款性金融機構更高,當其破產倒閉時,對各債權人的影響本質上與存款性金融機構無異。因此,考慮到我國證券公司的外部性問題,任何一個券商的破產都將帶來巨大的社會負面影響。

    重整制度的積極意義在于能夠避免企業因清算而消滅,避免給社會帶來的巨大震動,但其消極后果也顯而易見,主要表現在:重整程序比破產清算程序、和解程序耗資更大、費時更長,而且更重要的是它必須在政府以及其他金融機構的持續性援助下才可以實現。因此,一旦失敗,對債權人和各參與方造成的損失也將更大。

    從制度上完善破產券商風險處置機制

    一、不同處置模式的差異比較

    托管、行政接管與公司重整三種處置模式不論是從法理基礎、被處置券商法律地位、參與方責任,還是最終的處置結果都是完全不同的。證券業在市場經濟中的特殊作用決定了對那些技術上已經破產的證券公司的處置在許多方面與一般公司的處置有很大的差別。對不同處置模式的選擇應當慎之又慎。因為處置方式選擇不當不僅會造成對問題券商的處置貽誤良機,而且也極易引發金融風險。因此,我們有必要對不同處置方式的差異進行分析(見附表)。具體地說,三種處置模式的差異主要表現在以下幾個方面。

    1、適用的法律法規不同

    前面已經分析過,托管主要適用《信托法》、《企業破產法(試行)》、《金融機構撤銷條例》以及《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》等法律法規；而公司重整事實上也可以理解為是一種在政府及金融機構援助下完成的公司重組行為。因此,主要適用于《公司法》、《證券法》、《證券公司管理辦法》以及《合同法》等。而行政接管,其實是介于托管與公司重整之間的一種處置方式,它既有可能過渡為公司重整,也有可能演變成托管。之所以對問題公司進行行政接管,是為了推動其完成重整。因此,它在早期所適用的法律法規與公司重整相同。但如果隨著接管期間暴露的各種風險不斷增加而演變成托管,那么法律法規的適用也隨之發生變化。

    2、被處置券商的法律地位不同

    通常,證券公司的托管是與其關閉聯系在一起的,也可以理解為是對問題券商進行破產清算的開始。所以,問題券商的法人地位必然發生實質性變化。這意味著對原來所承擔的法律責任的履行也發生很大變化。此時,國家為了保持社會穩定首先將個人債權及資產予以收購,然后國家將以債權人身份參與破產清算。與上述情況所不同的是行政接管和公司重整,只要原有法人地位不發生實質性變化(即使是合并重組),那么按照《合同法》的規定,對原來所約定的所有法律責任公司仍然需要履行。

    3、處置結果不同

    已發生的對技術上已破產券商的處置案例表明,監管當局往往是在宣布券商關閉的同時,指定托管機構對其進行托管。因此,托管的結果通常是破產清算。行政接管一般適用規模巨大的金融企業,由于其破產造成的危害巨大,一般不會輕易讓其關閉或撤銷。公司重整主要是針對那些還有挽救價值的企業,這種企業通過重整可以獲得新生。所不同的是,在行政接管中政府和監管當局要直接參與接管活動,而在公司重整過程中,政府只是協調安排金融援助,并不直接參與具體的重整活動。

    二、構建相對完整的風險處置機制

    在我國證券市場十多年的發展過程中,由于證券公司風險控制不力或對其處置不當而帶來的危害與教訓是十分沉痛和深刻的。風險的積聚與危機的發生曾多次阻礙了全行業乃至整個證券市場的發展,時至今日仍有一大批券商深受歷史遺留下來的種種負擔的困擾。特別是最近幾年來,受多種因素的影響,證券公司問題集中爆發,技術上已破產券商不斷增加。因此,政府再也不能采取單一的指令性重組,也不能簡單地將技術上已經破產的券商不加區別地一律關閉撤銷,虧損由政府全部承擔。在這一問題的處置上應借鑒國外經驗,加快立法,形成一套相對完整的風險處置機制。

    首先,我國對于技術上已破產證券公司的處置應當吸收和借鑒國外處置風險證券公司的實踐經驗。在市場退出機制上應遵循"救助→重整→并購→破產"這樣一種制度安排。對于需要救助或者值得救助的高危券商要進行救助和公司重整。同時在政策傾向上鼓勵優質券商吸收合并劣質券商。對于問題嚴重,重整無望的證券公司要堅決撤銷或關閉。

    其次,要完善法律法規。目前,我國對處理證券公司等金融機構危機的主要依據是《公司法》、《證券法》、《金融機構撤銷條例》、《證券公司管理辦法》和《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》等。實踐表明,這些法規多為原則性規定,針對性不強,操作性較差,在危機處理的過程中,許多實際問題還缺乏具體依據。在資金來源方面,中央銀行、中央政府、地方政府、股東、債權人等有關各方的權利義務尚不明確,例如處理地方金融機構的問題時,人民銀行與各級政府的責任沒有明確劃分。地方政府如果出資參與拯救或破產清償,其出資多少和出資形式也往往由行政機關決定,缺乏人大監督。債權的清償順序也沒有嚴格的法律依據,目前迫切需要的是建立和完善處理有關金融機構危機的配套法規。

    第三,改進和完善證券公司的法人治理結構。分析我國證券經營機構失敗的案例則不難發現,雖然這些機構被撤銷或關閉的原因各有不同,但有一點幾乎是共同的,即公司治理結構上的嚴重缺陷是導致這些金融機構長期違規并最終走向破產清算結局的最主要原因。因此,加強公司治理結構的建設應當成為我國證券經營機構重整的核心問題之一。

    第四,完善重組機制。面對加入WTO后國內證券市場日益嚴峻的競爭壓力,一些小型券商由于業務同質化、缺乏創新,處于競爭劣勢,券商的高額壟斷利潤不斷喪失,經營日漸窘迫。這使得通過兼并重組,用并購、股權投資等手段進行同業合并顯得尤為重要。券商可以通過這種方式在較短的時間內、用較低的成本擴大資本規模、增強整體實力,達到市場資源、資金資源、技術資源和人力資源的全面整合,從而產生協同效應,增強競爭力。同時,相對于破產而言,并購重組的難度相對較小,從國內市場已有的案例來看,市場化的并購重組對于處置高危券商的經營管理風險也是行之有效的方法。

    已破產券商的處置沿革

    對技術上已破產券商的處置主要有三種模式:托管、行政接管和公司重整。這三種模式無論從法理基礎、被處置方法律地位、參與方責任,還是處置結果都是大不相同的,因此其對證券市場乃至整個社會的影響也是不一樣的。在當前技術上已破產券商不斷出現的情況下,對不同的處置模式進行認真研究并采用正確的方式對其處置不僅必要,而且意義重大。

    一、何為技術上已經破產券商

    所謂技術上已經破產券商是指由于持續性財務困境導致負債價值高于資產價值,且無力償付債權人債務和客戶資產的證券公司。美國學者在1957年提出了技術上無償付能力的度量,即用凈現金流是否能滿足流動負債的支付需要作為判別技術上是否無償付能力的標準。北京大學中國經濟研究中心的研究報告將"用市價來衡量的凈資產是否大于零"作為衡量一個企業是否有償債能力的分界點。

    按照上述觀點,當一家公司的凈資產為負值時,其在技術上就已經破產了。國內某些券商之所以長期處于技術上已經破產但實際并未破產的狀態,是因為可以依靠國家信用作為支撐,依靠挪用客戶交易結算資金以及委托資產等來維持其流動性。所以,現實中人們判斷一家證券公司是否破產主要是看其是否具有流動性(即是否能按期償付債務),只要它的流動性不發生危機,公司就可以繼續運營。但是,如果長期處于技術上已經破產狀態,一旦流動性發生危機,破產風險則會隨時而至,因此,如何處置技術上已破產券商已越來越引起監管當局、業內人士和投資者的重視。

    二、技術上已破產券商處置回顧

    1、券商危機顯現初期。這一階段是指1995至2000年間,是我國券商危機開始顯現的初期。在這一階段里多家證券經營機構因違規經營、資不抵債被監管當局強制關閉,退出市場。其中既包括專門從事證券業務的萬國證券和君安證券,也包括兼營證券業務的中銀信托、中創投資公司、廣東國信、中經開等。在處置方式上,監管部門采取了區別對待的處置辦法。對于兼營證券業務的信托投資公司采取整體關閉,破產清算,證券業務則交由第三方托管經營。而對于專營證券業務的萬國證券和君安證券則采取了由另一家大型證券公司吸收合并,重組經營的方式。

    這一時期,監管部門對于技術上已破產券商處置方式的主要特點是采取行政手段,對不同的證券經營機構作為個案加以對待,分別處理。被處置證券經營機構券商大多喪失法人資格,要么被合并,要么被撤銷關閉,證券業務也被其他券商托管、收購。

    2、券商經營風險頻發階段。這一階段是指2001年至今。2001年下半年以來,隨著我國證券市場發生的一系列結構性調整和制度性變化,證券公司普遍面臨四大危機:融資能力喪失,創造經營性現金流量能力下降,盈利能力下降以及資產變現能力下降。一些證券公司被擠壓到了生死存亡的邊緣,有的證券公司只能以違規國債回購、挪用客戶交易結算資金來維持其資金鏈的運轉,證券行業積累的風險逐步被放大。在這種背景下,證監會也加大了對違規證券公司的查處和清理力度,對于出現嚴重虧損和支付危機的證券公司,監管部門開始對其使用撤消和關閉的處置方式來化解金融風險,防止風險擴散。從2002年8月到2004年10月,僅僅兩年時間,監管部門就先后撤消、關閉和行政托管了鞍山證券、大連證券等十多家證券公司。

    不同處置模式的差異比較

    處置模式   政府的作用 法人地位 債務責任 個人債權處置  處置結果
    托管         宣布關閉     取消     免除    國家收購   破產清算
    行政接管     參與接管 暫時保留     待定        待定   可能再生,也
                                                          可能破產
    公司重整 安排金融援助     保留 不能免除    公司償付   再生