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引言
隨著兩市投資理念和投資者結構漸趨國際化，基于股息的投資策略，即依據股票的股息及其相關變量進行估值、投資以期獲得股息收益及資本利得的一種價值投資策略(Dividend-basedInvestmentStrategy，文中簡稱D策略)開始受到投資基金、保險資金、養老金、企業年金及QFII等大型機構投資者的重視。
近年來，隨著兩市投資理念和投資者結構漸趨國際化，基于股息的投資策略，即依據股票的股息及其相關變量進行估值、投資以期獲得股息收益及資本利得的一種價值投資策略(Dividend-basedInvestmentStrategy，以下簡稱D策略)開始受到投資基金、保險資金、養老金、企業年金以及QFII等大型機構投資者的重視。基于此，本文對D策略在國內股市的應用基礎、可行性以及具體的有效策略形式進行了探討。
D策略的優越性
1、D策略的優越性及適用對象
與其他投資策略相比較，D策略大致具有如下優越性：
1)安全性：現期股利降低了投資者收益的不確定性，投資風險低
2)穩定性：持續穩定的現金股息回報，收益有保障
3)防御性：低迷市道中緩沖股價劇烈波動，具有較強的抗風險能力
4)靈活性：股息收入加資本利得，使該策略進可攻，退可守
D策略是一種追求低風險條件下獲取穩定收益的投資策略。它主要適合于保險資金、養老金、企業年金等偏好現金收益的穩健型投資者，以及投資基金、QFII等主力機構作為在市道低迷期的防守型策略，或作為基礎策略與積極投資策略相組合搭配，以保證整個基金擁有最低限度的穩定收益，從而降低或平滑基金組合的整體風險。
2、海外實踐證明：D策略優勢明顯
海外一些典型的高股息基金的實踐證明，D策略優勢相當明顯。
如ING全球高股息基金采用分散化投資組合，主要投資于全球各國掛牌交易的高股息股票或可轉換公司債券，基金以MSCIWorldIndex作為業績評估基準，基金自2000年5月成立以來，總報酬達15.59%，遠遠超越同期間基準指數(MSCIWorldIndex)的-19.60%績效。
D策略兩市運用的可行性分析
1、D策略海外應用的環境基礎
每一種投資策略都有一定的條件約束。海外資本市場的經驗表明，D策略要獲得比較理想的應用效果，同樣需要相應的市場環境作為支撐，這主要包括：
1)形成以機構為主體的投資者結構，樹立長期投資理念和鼓勵派息的投資文化；
2) 有鼓勵派息的所得稅制度；
3) 公司股利政策要透明、穩定、持續、可預期；
4) 派息公司的流通市值及派息率要達到一定規模和水平；
5) 上市公司的股息率要達到相當水平，足以支撐穩健型機構投資者的現金回報要求。
2、滬深股市運用的可行性分析
1)上市公司治理結構得到一定改善
自2001年以來，管理層在推動公司治理改革、促進上市公司在規范運作方面取得了重大成就。
2004年12月證監會發布了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，要求上市公司應在公司章程中列明其利潤分配辦法，對不派現的原因要在定期報告中加以披露，獨立董事應對此發表獨立意見等。通過監管層的外部推動，推出這一系列強化上市公司分紅意識的具體措施，上市公司治理有望得到進一步改善，社會公眾股股東也有望從上市公司取得更好的現金分紅回報。
2)上市公司在利潤分配方式選擇上更多傾向于現金分紅
統計數據已經表明，滬深上市公司在股利政策上偏向于轉移現金，派息率與股息率水平基本與國際接軌。而從行業的角度看，我國已存在一批能夠持續穩定派息的行業，這使得D策略的運用具有現實可行性。
3)市場整體股價水平呈現下降趨勢，股息率水平有望進一步提高
雖然我國A股的股息率已與美國標普接近，但從世界范圍看，我國證券市場股息率處于偏低水平是不爭的事實。需要指出的是，最近兩年我國股息率開始走出低谷步入回升態勢。滬深兩市自2001年見到歷史大頂以來，兩市市場整體股價水平處于下降趨勢當中，隨著市場整體股價水平的進一步下降，未來股息率有望繼續提高。由此，運用D價值投資策略的條件正在不斷成熟。
4)投資者結構轉化、獲利預期日趨理性，D策略有望得到更多穩健型投資者的重視和青睞
隨著超級大盤股的不斷登陸，機構投資者的隊伍仍在進一步擴大。目前社保基金和保險資金已經被允許直接入市買賣股票，以前，這部分投資者的投資渠道雖然單一，但投資偏向低風險品種是它們共同的特征。股票市場是一個高風險和高收益的場所，如何控制風險并追求低風險下的高收益是它們需要面對的現實問題。在這種情況下，注重企業的利潤分配尤其是現金分紅就具有相當現實的意義。D策略注重企業的現金分紅收益，是一種低風險策略，對于追求低風險的機構投資者是一個現實的選擇。
綜上所述，滬深上市公司的治理結構正處于不斷改善中，在股利政策上傾向于現金分紅，派息率與股息率水平基本已與國際接軌，且有不斷提高的趨勢，存在一批具有持續穩定派息能力的行業，且這部分行業的流通市值能夠滿足日益擴大的機構投資者對流通性的要求，這些條件已與海外市場運用D策略的環境相當吻合，因此，滬深股市已經基本具備運用D策略的環境基礎。
D策略兩市的有效運用
海外實踐表明，D策略在不同時期、不同階段、不同市道中會有不同的表現形式，只有正確把握住了不同條件下的有效形式，才能真正發揮D策略的優勢和效用。那么，兩市現階段D策略的有效形式是什么？要搞清這一問題，實證分析是有效途徑之一。
設定有效D策略能達到兩項目標：一是能實現穩定、具有較大收益占比的股息收入，以滿足穩健型投資者對現金流的要求；二是跑贏指數(申萬全市場A指數)，至少能達到不低于市場平均收益的水平。
根據設定目標，基于D策略的基礎理論，參考海外D策略的基本方法和思路，從滬深股市上市公司中選擇構建基于股息及其相關變量的一系列投資樣本組合，對樣本組合的收益、風險進行分析，導出其中能實現設定目標的有效策略形式。
1、 構建樣本組合
構建樣本組合方法：以股息及其相關變量為指標選擇股票，并按設定權重構建成具有不同股息變量水平和流通市值規模的樣本組合。
根據上述方法構建的樣本組合主要有：(見表1)
股息率樣本組合，按息率的高低，組成不同息率水平的組合。
每股股息樣本組合，按每股股息的高低，構建成不同股息水平的組合。
股息增長樣本組合，按股息增長率(值)的大小(包括負增長)，構建成不同股息增長水平的組合。
派息連續性樣本組合，分別將連續派息二年、三年、四年累計每股股息高的股票構建成相應的組合。
大市值樣本組合，由大市值派息公司組成的組合。
考慮到2001年前股市規模較小，派息公司家數也不多，僅采取2001-2004年的數據。每年度設2個采樣區間，期間1為上年至本年最后交易日(買入日至賣出日)；期間2為上年最低收盤指數日(買入日)至本年最后交易日(賣出日)。
2、 樣本組合收益和風險分析
通過數據處理計算出各樣本組合的收益、相對收益、收益標準差進行深入的分析比較，從中找出能實現目標的樣本組合，并結合β系數、夏普指數以及股息收益穩定性、股息收益占比的分析，最終確定有效策略。
首先，將各組合相對收益即樣本組合跑贏大盤的超額收益作比較分析。
通過比較可知，除低息率、股息負增長率二組合外，其他組合4年累計全部跑贏大盤，平均年相對收益為7.40%(期間1)和9.61%(期間2)，表明大多數D策略組合能夠戰勝大盤。其中如高息率50組合優勢明顯，年相對收益達14.06%(期間1)和21.18%(期間2)，顯然D策略在獲得股息收益的同時，也能獲得較高的資本利得收益。
從各樣本組合相對收益的時間分布特點看，2001年較低，2002至2004年相對較高，最高出現在2003年；部分年度落后大盤的相對收益全部出現在2001年的大熊市中，說明熊市的初期由于股價水平普遍較高，下跌勢頭又剛形成，系統性風險集中釋放，D策略的抗風險能力難以得到有效的發揮。而2002年后其效用就逐步顯現出來，最終使大多數組合獲得累計跑贏大盤的戰績，充分顯示出D策略在熊市中避險獲利的優越性。
所有組合中，高息率組合、股息增長率組合、高股息組合累計超額漲幅居于前三位，表明它們是目前階段獲利能力最強的D策略。
收益排序和相對收益基本相同，依次為高息率組合、股息增長率組合、高股息組合、連續派息組合及大市值組合，低息率和負增長率組合則低于申萬全市場A指數。其中高息率50組合期間2的年平均收益達19.86%，絕對收益相當可觀。
當然高收益必然伴隨著高風險，高息率50組合的標準差也是這些組合中最高的。圖8顯示，收益和風險完全呈正相關的態勢，所有組合中，高息率組合收益、風險較大；股息增長率、高股息、股息增長、二年連續派息組合收益和風險都居中，且水平基本相當；大市值、全派息、低息率、股息負增長率組合收益處于低位。
在相同的策略組合中，總收益和股息變量之間還存在一定的相關性趨勢。組合平均股息率越大，收益越大；平均每股股息越高，收益越大；平均股息增長越大，收益越大；連續派息年數越長，收益反而下降。
再對各樣本組合的β系數、夏普指數進行分析。β系數表示組合對市場平均收益的敏感性程度，夏普指數表示風險調整后的收益能力，是綜合評價組合績效的重要手段。分析結果顯示，兩指標所反映的各樣本組合的特征和結果與前面分析基本相同。
3、樣本組合的收益結構
除了具備跑贏指數的收益能力外，有沒有穩定且較大收益占比的股息收益能力也是判別策略有效性的重要依據。
對高息率、高股息、股息增長率、二年連續派息4組合2001-2004年的股息收益率變動情況分析可以看到，總體呈平穩增長趨勢，絕對波動數值不超過1個百分點，說明4組合具有穩定的股息收益能力。
圖1為高息率、高股息、股息增長率、二年連續派息4組合2001-2004年期間2的收益結構狀況，4組合股息收益在總收益中的占比為22.85%-37.58%，平均30%，比一般證券投資基金的現金收益比重高出幾倍。
股息收益穩定性及收益結構分析表明，4組合已具備穩定且較大收益占比的股息收益能力。
通過上述比較分析可確定，高息率、股息增長率、高股息、兩年連續派息樣本組合能達到設定的兩項目標的要求，既能跑贏大盤，又能實現穩定、具有較大收益占比的股息收入，且風險適度，故可認為高息率組合策略、股息增長率組合策略、高股息組合策略、二年連續派息組合策略為有效D策略。(申銀萬國證券研究所蔡國華李林軍 陸潔華 周睿)
A股市場股利收益率有望提升
對A股市場未來股利收益率的估計--2%以上
根據我們的研究，滬深股市歷史上相對于海外成熟市場較低的股利收益率的關鍵原因在于以前過高的估值水平。但我國股市未來幾年的股利收益率水平隨著估值水平的趨于合理、上市公司的業績提升及投資者更重視現金股利的分配而可能有很大程度的提升。
整體上而言，過去幾年里A股上市公司的股利分配政策較為穩定，即使在利潤較前一年下滑超過30%的2000年，也沒有很大的波動。隨著未來A股市場投資者的日趨理性，以及上市公司更加注重投資者回報，我們認為未來A股上市公司的股利分配率至少將維持過去幾年的水平，約在50%左右。
就當前的估值水平和盈利狀況來看，以過去12個月盈利計算的A股市場動態市盈率僅略高于20倍，而到2004年底的盈利水平如果不低于過去12個月的盈利水平，而股利分配率能維持50%的水平，目前預期的稅前股利收益率將達到2.5%，遠高于A股市場的股利歷史。未來幾年內，如果估值水平也沒有大幅回升，甚至隨著股權分置問題的解決而進一步回落，那么稅前股利收益率將至少維持在2%以上，甚至達到或超過3%。
股利策略--沒有絕對的好壞
當然，現金股利收益仍只是股票回報的一部分，我們并不贊同簡單地購買那些股利收益高的股票。因為股利分配較高從積極的方面來看，可以說明該公司的盈利穩定，現金流狀況較好，但同時也可能反映該公司沒有好的投資方向，成長性不佳，所以必須結合公司基本面綜合評估。
從海外股市歷史經驗來看，高股利策略與低股利策略在一段時間內(5-10年)都可能獲得超額回報，與當時的市場環境有關。
如果經濟成長不佳，股市處于熊市，那么高股利的股票會提供較好的防御性，其相對基準指數會獲得較好的回報，但如果經濟處于上升期，股市走牛，高股利的股票可能會因為缺乏增長前景而受到市場的冷落。
因此我們建議投資者必須結合對未來的經濟環境、市場大勢的判斷以及公司基本面來有選擇地采用股利策略。(海通證券)
上市公司分紅能力誘導價值投資策略回歸
我們通過上市公司凈利率中的現金量指標作為其分紅派現的一個基本數據來判斷上市公司的潛在分紅派現能力，這是因為，雖然相當部分上市公司的凈利潤規模較大，凈利潤的增長幅度也比較快，但凈利潤如果被其他資產形式所占據，上市公司沒有相當的現金資產，尤其是在凈利潤中現金比例很低，上市公司就難以實現分紅派息，最多也就是送送紅股而已。
從相關數據可看出，前50家比例較高上市公司在2003年末期和2004年中期，凈利潤現金含量都很高。在2003年末期，前50家比例較高的上市公司平均經營凈現金流量是凈利潤的35.8倍，2004年中期的同一數據為27.2倍，派現的能力一直表現較強。如果再考慮到在2004年還有下半年的6個月時間因素，則2004年全年的凈利潤現金含量將會更高，上市公司派現實力有望誘導證券市場中投資策略向價值投資回歸。
從以基金為代表的機構行為預期看，基金等早在2004年中期開始，就已經對分紅派現能力較強的上市公司暗中增倉，行動于悄然無息之中。數據顯示，基金對2003年末期50家凈利潤中現金比例較高上市公司平均持股數量為1326.96萬股，持股增減量為161.45萬股，持股數量占流通股比例3.02%，平均基金持有家數為3.36家。而在2004年中期，基金對50家凈利潤中現金比例較高上市公司平均持股數量為1287.069萬股，持股增減量為204.9072萬股，持股數量占流通股比例3.4742%，平均基金持有家數為5.1家。在這一組數據中，2004中期除了基金持股量指標小于2003年末期外，其他指標都大于2003年末期，以此發展趨勢看，在2004年末期以上各項指標肯定會更大于2003年末期。這似乎可以說明基金在對上市公司分紅有著良好預期的前提下，正向價值投資策略暗流涌動。
上市公司分紅派現能力的增強，也必將會吸引場外更多的愿意獲得穩定性收益的投資者進場，從而形成眾人拾柴火焰高的市場景象，這支隊伍包括社保基金、企業年金、保險資金等。近段時期，由于市場低迷下行，社保基金、保險資金等穩定性收益型的投資露出了退場的無奈。最新統計數據顯示，2004年11月，中國保險資金大幅增加了國債投資，對基金投資額則有所下降。連續兩個月，保險資金已減少了45.42億元的基金投資，這是其離開A股市場的一個重要信號。因此只有上市公司分紅力度出現加強跡象，才能呼喚保險資金等穩定收益型投資機構返回市場，形成以基金為代表的價值投資策略群星拱月之勢。(民生證券研究所袁緒亞田東紅 李國正)
強制分紅有助于改變市場價值取向
1、提升投資價值
上市公司股息分配，特別是長期穩定的現金股息，是衡量公司投資價值的重要標志，強制分紅制度出臺，紅利指數的推出，有利于提升兩市上市公司的投資價值。從國際上情況看，從1929到2002年，道瓊斯指數總收益的三分之一來自股息收入。2003年滬市有412家上市公司派發了現金紅利，占上市公司總數的60%，比上年增加22%。其中244家上市公司已連續3年派發現金紅利，占412家分紅公司的60%；85家上市公司的稅后股息率超過1年期定期存款稅后利率。這說明，近年來上市公司在現金分紅的穩定性、回報率、分紅意愿上都有了長足進步。
2、有利于回報較高的公司的再融資
強制分紅的手段之一是與上市公司的再融資相掛鉤，即對不分紅的公司要限制其再融資。有了這條規定，我們認為，管理層今后在審核上市公司的再融資申請時會向連續幾年都給投資者較高回報的上市公司以優先再融資的政策傾斜。當然，強
制分紅并不意味著管理層就可以取代上市公司制訂分配方案。但是，在目前許多上市公司普遍不愿意分紅的情況下，管理層采用一定的強制手段強制分紅既有利于保護投資者利益，又有利于支持那些連續給投資者較高回報的上市公司的發展，也有利于限制那些不分紅的鐵公雞類上市公司的圈錢行為。這有利于建立一個投資--回報--再投資的良性循環機制，提高整個股票市場的投資價值。
3、加強市場建設增加投資機會
股市要發展，不能一味索取。道瓊斯指數從1994年的3000多點到1999年10000多點5年多的牛市中，股指的上漲有很大一部分是上市公司分紅而產生的增值。如果我們的上市公司也能多一些分紅，少一點融資，那么股市也就不會在大量新股發行的前提下，出現如此大幅的下滑。因此，分紅將是股市未來的大勢所趨。
強制上市公司分紅，力爭免紅利所得稅，不分紅的公司要限制再融資。此舉將從根本上有利于資本市場的長遠建設：建立一個投資--回報--再投資的良性循環機制，而從短期來看：那些留存未分配利潤數額較大的個股，將為投資者帶來爆炸性的短期投資回報。根據有關統計，目前每股未分配利潤在1元以上的上市公司有100家左右，其中不乏4元股價的公司，這些個股潛在回報率無疑較高。(天一證券研究所聞岳春邵明慧 朱學東 姚春雷)上海證券報
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