編者按：

    經濟增長周期必然伴隨著長期的牛市，這是世界許多國家的股市證明過的命題。然而，雖然中國經濟保持著不俗的增長率，三年來的股市卻逐級下跌，市場人氣蕭條，信心潰敗，與經濟發展的大背景形成了鮮明的對比。

    中國股市與經濟之間的嚴重背離，究竟有著怎樣的“幕后真相”？歲末年初，又到了展望2005年行情的時候了，A股市場的定價水平在新的一年中，又將出現怎樣的演變？背離的宿命，有沒有可能在矛盾中迎來轉機？本期頭條將從非常專業的角度，剖析股市定價偏離與經濟的原因，也為新年中化解這一矛盾尋求可能的路徑。

    從國際經驗來看，當一國經濟處于持續增長階段時，股市將處于長期牛市中。我們相信，處于經濟長周期持續增長階段中的中國股市，早晚將進入一輪大型牛市中，事實上H股市場2003年來的大幅上漲與市盈率的持續提升已經說明了這一點。然而，近三年來A股市場的定價水平持續下降，股市運行與經濟發展之間存在嚴重背離。

    那么，經過了三年多的調整后，A股市場定價水平的下降趨勢在2005年是否可能就此終結、從而轉入上升趨勢中呢？我們認為，2005年A股市場將進行以下幾方面因素的調整與變革：1.非藍籌股的結構性調整使定價水平偏高的壓力得到消化；2.制度性變革帶來公司治理結構的改善與投資者保護的加強；3.大規模擴容帶來上市公司整體質量的改善；4.雙向擴容格局下資產供需關系的內在調整與再平衡；5.宏觀經濟完成調整而進入新一輪增長；6.由以上因素帶來的上市公司內在盈利水平的提升；7.投資者對全流通補償預期趨于理性有助于解決股權分置。當以上這些因素的變革與調整大致完成后，A股市場進入大型牛市的條件將因此成熟，定價水平也有望進入持續上升階段。我們認為，2005年或將成為A股市場定價水平扭轉長期下降趨勢的一個轉折點，甚至將是A股市場發展過程中的一個轉折點。

    三年調整，股價結構仍未合理

    目前整體市場的資產價格尚未達到均衡狀態，仍有待大量非藍籌股的價值回歸進行，由此決定了過去三年的結構性調整仍將在未來一段時間內持續，期間仍可能存在反復。

    雖然市場整體定價水平仍然偏高，但目前A股藍籌股的定價水平已經趨于相對合理。我們統計發現，A股市場中的藍籌公司與國際平均定價水平的差距在不斷縮小中，目前04、05年的動態市盈率偏高幅度已經下降到10-15%之間（截至12月1日），其中相當部分公司的定價水平低于國際行業平均水平。A股市場藍籌股的估值壓力已經相當有限。

    與此同時，定價相對合理的藍籌股與定價嚴重偏高的非藍籌股并存，構成目前A股市場定價體系的結構性矛盾。即使經過三年多深刻的結構性調整，定價水平嚴重高估的非藍籌股仍然大量存在。按2003年第四季度-2004年第三季度滾動盈利計算，市盈率高于30倍的公司占上市公司總數的比例仍然高達59.03%，占總市值的比例仍達到39.30%。

    通過對比國際市場的定價結構，我們發現A股市場的定價結構仍然不合理。市盈率高于30倍的上市公司，按家數占比統計遠高于國際市場，按總市值占比統計相對合理，但仍處于偏高的狀態。市凈率低于1的上市公司在國際市場上大量存在，而A股市場則鮮有市凈率低于1的公司。可見，目前仍有待大量非藍籌股的價值回歸進行，由此決定了過去三年的結構性調整仍將在未來一段時間內持續。

    投資者對非藍籌股的反彈始終存在僥幸投機心理。如果未來擴容以大盤股為主，反而可能使殼價值上升；地方政府保護殼資源的的努力也可能使重組的成本降低，這就為非藍籌股中產生“特例”創造了條件。但總體上看，非藍籌股定價的下降進程不可逆轉。若假定2005年非藍籌股（市盈率高于30倍的公司）再發生20-30%的市值損失，對市場整體的拉動作用將達到8-12%左右。

    A股定價決定因素：

    消極在先，積極在后

    展望2005年，決定A股定價水平的兩個關鍵因素——股權風險溢價與預期增長率——將發生深刻的調整，而現實的復雜在于，導致這兩個因素向積極與消極方向變動的動力同時存在。

    我們預計，大規模擴容將導致股權風險溢價上升，并對定價水平構成下降壓力。但同時我們也看到，管理層已經開始將著手解決股權分置問題、改善上市公司的治理結構、加強投資者保護程度等，這些措施將在很大程度上改善公司治理結構與投資者保護程度，由此將帶來股權風險溢價的下降與公司價值的上升。

    偏低的凈資產收益率及可持續增長率導致上市公司長期增長速度缺乏保證，改善上市公司的盈利水平已關系到A股市場生存與發展，這也是支持A股市場定價水平的有效途徑。一個可以在短期內改善整體盈利水平的方法是引進大量的優質公司，然而由擴容壓力帶來的定價水平下移壓力卻使其容易受到現有投資者的抵制，這是一個矛盾。

    另一個能從根本上提高上市公司盈利水平的方法，是公司治理結構的改善。上證聯合研究計劃的一項課題表明，中國上市公司的治理水平與盈利水平正相關。另一項課題則表明，大股東對上市公司的利益侵占程度大約在10%左右，較發達國家市場普遍更高。如果將股份轉讓后的擔保、抵押、占用資產等短期行為考慮在內，則實際侵害程度可能更高。這意味著公司治理結構的改善將可使股份價值提升約5-10%甚至更高，并最終對公司定價水平形成支撐。但公司治理結構的改善需要長時間的制度性建設，而2005年公司盈利水平難以立即出現大幅改善：經濟的緊縮將使上市公司盈利水平停滯不前，引發投資者對成長性溢價的質疑。這樣，長期增長率預期對A股市場定價水平的影響也可能先朝著不利方向發展，而后更多地體現其積極因素。

    雙向擴容：

    小心平衡“供求”矛盾

    雙向擴容將成為2005年A股市場資產供需關系演變的主基調，預計資產結構與投資者結構都將在內部產生深刻的調整，直至再次達到平衡。這一過程需要管理層小心地平衡其中的矛盾。

    我們并不認為繼續以高價發行股票，就可以阻止A股市場定價水平的下滑；相反，高價發行只能使A股市場的投資者錯失獲得低價籌碼、從而攤低持股成本的機會。管理層對發行價格的控制，例如新股詢價制度的推出，將成為化解這些矛盾的關鍵。

    而雙向擴容將成為2005年A股市場資產供需關系演變的主基調，預計資產結構與投資者結構都將在內部產生深刻的調整，直至再次達到平衡。這一過程需要管理層小心地平衡其中的矛盾。

    供給對于A股定價的矛盾在于，大規模擴容一方面將促使A股市場的資產結構與整體質量得到優化，然而另一方面也將促使大批的非藍籌股迅速被邊緣化，給其定價帶來下降壓力。現有投資者對待擴容也仍存在心理上的矛盾：他們一方面抵制擴容帶來的定價水平下降的壓力，另一方面又希望因此獲得攤薄持股成本的機會。

    而需求方面的矛盾在于，局部擴張與局部收縮的趨勢將在2005年并存，由此帶來投資者結構的重組。基金、社保、保險、企業年金、QFII、甚至銀行等機構投資者的持續壯大與入市，將為市場提供源源不斷的合規資金。而在另一方面，違規資金的陸續撤離、個人投資者的被迫退出將構成主要的收縮壓力；券商的分類管理與遺留問題的解決將使這一群體整體處于調整過程中，私募基金的合理化過程同樣需要規范與調整，預計2005年這兩類資金的收縮壓力大于擴張，難免因此產生陣痛，這對于A股定價將帶來一些壓力。

    全流通補償：

    A股定價降至合理的途徑

    投資者對全流通補償的預期將逐漸趨于理性，這將有助于解決股權分置問題，也對于A股定價合理的回歸大有好處。

    通過全流通補償直接使A股市場的定價水平下降到合理水平，可以說是A股投資者最美好的愿望。也正是因為其美好，投資者往往對全流通補償預期過高，而容易忽略這樣一個現實：對流通股東的補償意味著非流通股東的成本，只有當這一成本處于可接受的水平上、遠低于全流通所可能帶來的利益時，博弈才可能朝雙贏的方向發展。

    基于相當部分的非流通股以接近凈資產值轉讓的事實，投資者普遍相信全流通對非流通股東的利益是相當巨大的。事實并非如此。作為備選市場的H股價格可視為非流通股東的機會成本，至少接近于大型國企定價水平的下限。以H股的定價水平為參考標準，考慮后A股價格回歸合理水平，非流通股東的獲益就相當有限，再扣除對流通股東的補償，非流通股東的實際獲益并不樂觀。當流通股東要求的補償超過非流通股東愿意接受的水平之上時，非流通股東就會缺乏解決股權分置的動力。

    然而這決不意味著流通股東沒有獲得全流通補償的可能性。流通股東獲得全流通補償的依據在于，在股權分置體制下，流通股東需要支付偏高的歷史成本，而非流通股東則得以實現高價的融資，這可視為非流通股東對流通股東的一種剝削。在解決股權分置過程中，這種剝削必須清償。但我們需要承認，非流通股東對流通股東的剝削主要限于一級市場，而一級市場與二級市場投資者之間、以及二級市場投資者之間的利益流動與一級市場無關。目前二級市場投資者的全部損失中，有相當部分與早期一級市場投資者的獲益以及二級市場投資者的獲益相對應。

    歸結而言，我們認為，投資者對全流通補償的預期將逐漸趨于理性，這將有助于解決股權分置問題，也對于A股定價合理的回歸大有好處。

    結語：轉折點將在新年來臨

    預計2005年A股市場將發生深刻的變革與調整。結構性調整的繼續進行將使A股市場定價水平高估的壓力得到充分消化。2005年或將成為A股市場定價水平扭轉長期下降趨勢的一個轉折點，甚至是A股市場發展過程中的一個轉折點。

    A股市場定價的根本矛盾產生于投資者的預期回報率與股票所能提供的收益率之間的不對稱。這一矛盾具體體現在：偏低的盈利水平下，上市公司主要依靠低效率的外延式增長，可持續增長率偏低使成長性溢價無法得到充分體現；投資者對全流通補償溢價預期過高；而資金封閉導致股權風險溢價偏低，是造成A股市場定價水平偏高的主要原因。化解A股市場定價矛盾的根本途徑終于改善上市公司的治理結構及加強投資者保護，通過全流通補償解決股權分置問題則可能成為一個最為直接的途徑。展望2005年，與A股市場定價矛盾相關的各方面因素將在制度性變革中發生深刻的調整。

    我們已經從整體和局部上對2005年A股市場定價矛盾的演變進行了分析與展望，這將構成我們展望2005年市場運行格局的一個重要基礎。整體估值偏高的系統性風險經過多年來的調整已經大大釋放，A股市場整體向下的空間比較有限。預計藍籌股的合理市盈率（動態）波動區間約為12.5-18.5倍，核心區域約為14-16倍，定價水平向下的調整空間已經相當有限，從長期看藍籌股的投資價值正在日益呈現。而非藍籌股仍面臨巨大的價值回歸壓力，局部的非系統性風險仍有待充分釋放，結構性調整仍將在2005年延續。非理性投資者對非藍籌股反彈的僥幸投機心理將繼續使這一群體的調整充滿波折，其中存在一定的反彈機會，但定價體系重構的進程不可逆轉。整體上看，預計A股市場整體定價水平在2005年仍將處于下降趨勢中，但盈利繼續穩定增長有望抵消部分壓力。

    在宏觀經濟保持穩定發展、政策層面積極向好的背景下，平衡與震蕩仍將成為2005年市場發展的主基調，積極的因素與消極的因素并存，預計反彈與調整將交錯進行，指數將在新的箱體中保持平衡波動。這樣的市場運行格局將為化解A股市場根本性的定價矛盾及與之相關的各方面因素的變革與調整提供有利條件。

    2005年，結構性調整的繼續進行將使A股市場定價水平高估的壓力得到充分消化；制度性變革帶來的公司治理結構及投資者保護改善有望抵消因大規模擴容帶來的A股定價壓力；上市公司質地的改善將使宏觀經濟的繁榮能夠順利轉化為上市公司盈利的持續高速增長；雙向擴容格局下，資產供需關系經過內在調整后有望形成再平衡；投資者對全流通補償的預期趨于理性也將有助于解決股權分置問題。上述變革與調整的完成將為A股市場進入一輪長期牛市奠定基礎。當我們展望更長遠的未來，伴隨宏觀經濟完成調整而進入新一輪增長，A股市場有望進入一輪長期牛市，定價水平也將進入持續上升階段。以此前景衡量，過去三年以及未來一到兩年的調整正是在為這一輪牛市夯實長期底部，2005年或將成為A股市場定價水平扭轉長期下降趨勢的一個轉折點，甚至是A股市場發展過程中的一個轉折點。