編者按

    2004年A股市場給投資者留下的回憶是黑色的。12月23日，上證指數自9月9日以來第11次跌穿1300點,“跌破千三是建倉良機”。危機之中，有人只看見危險，有人卻能夠看到機會。2005年的資本市場仍然有許多值得我們期待的東西。大盤股特別是銀行股的上市需要良好的市場環境、IPO新政即將施行、四大資產管理公司有望轉型為航母級券 商、證券投資基金規模有望進一步擴張、私募基金“正名”的可能性也日益加大……

    與之相配套的是，債券市場與期貨市場的發展也給我們留下了很大的想像空間。外資銀行對國內的債券市場表現出越來越濃厚的興趣。隨著人民幣升值可能性的加大，外資銀行參與中國債市的熱情只會有增無減。期貨市場經過七年多的清理整頓后，2005年將迎來又一輪發展高峰。這些金融衍生品市場的迅猛發展，有助于推動整個資本市場體系的建設。

    我們有理由預期，2005年，資本市場最終帶給我們的，將不再是黑色的記憶。為此，本報特推出2005年資本市場八大猜想系列報道，藉此寄語2005。

2005資本市場八大猜想之1

    A股市場走出谷底

    每逢歲末，總結一年得失、展望來年早已成為投資者的例行工作。而面對即將到來的2005年，投資者似乎更有理由對A股市場抱樂觀態度，因為已經步入攻堅階段的金融改革需要穩定、健康的市場環境。

    有研究表明，美國、日本以及中國香港地區在其經濟高速發展階段，當地的證券市場在歷次牛熊轉換中，普遍的下跌時間為3至4年。而我國A股市場始自2001年6月的大調整至今已歷時3年半， 下跌幅度也已超過了40%。因此，即使單從時間周期來看，A股市場在2005年面臨轉折的可能性也極大。

    然而目前市場的低迷表現顯然更支持悲觀論調的投資者。

    新股發行詢價制度將于2005年元旦起實施。而此前國資委主任李榮融曾表示，今后一段時期，將主要采取四個方面的措施進一步加快中央企業的股份制改革步伐，使股份制成為公有制的主要實現形式。據此預測，在新股發行暫停幾個月之后，大盤股的發行可能隨著詢價制度的實行而逐步展開。市場分析人士認為，近來市場的疲弱走勢與此不無關聯。

    對利空反應過激、對利好麻木遲鈍，市場的弱市特征已發揮到了極致。

    實際上，從2004年9月份開始，一系列利好措施就已相繼出臺：加快QFII審批、發布保護投資者利益的《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》、旨在拓寬股市資金渠道的保險資金直接入市、企業年金獲準入市、準許銀行成立基金公司等等，利好可謂層出不窮。

    有媒體報道，2004年11月1日，國務院副總理黃菊在視察深圳證券交易所后，隨即召開了“資本市場改革發展座談會”。黃菊在會上對股市發展的理解是：“市場今年、明年是轉折點，明后年是大發展年。”

    這是繼國務院總理溫家寶“9.13”講話以來，第二位政治局常委級高官公開表態為市場保駕護航，這在中國股市的發展史上可謂極其罕見。

    而在此前的10月17日，黃菊在會見中國證監會國際顧問委員會委員時曾表示：“資本市場對中國國民經濟的發展至關重要，中國政府非常重視資本市場的發展，證監會和各有關部門要抓緊落實《國務院關于推進資本市場改革和穩定發展的若干意見》中提出的各項政策措施，嚴格市場監管，切實保護廣大投資者利益，以推動資本市場的穩步健康發展。”

    一句話，中國的經濟發展離不開穩定的資本市場。

    而事實上，如果離開了穩定發展的資本市場，中國的金融改革步伐也將舉步維艱。

    12月1日，銀監會主席劉明康透露，銀行業改革已經取得重大進展。按照國務院關于選擇中國銀行、中國建設銀行率先進行股份制改革的部署，銀監會在會同有關部門督促試點銀行完成財務重組的同時，把工作的著力點放在指導完善公司治理結構和加快內部改革上。目前，中行和建行在國家注資的基礎上，已經完成了財務重組和機構重組，中國銀行股份有限公司和中國建設銀行股份有限公司先后創立，公司治理結構基本確定，治理機制開始發揮作用，股份制改造取得了階段性成效。

    這意味著，作為金融改革重點的國有商業銀行上市已進入了最后階段。在這一階段，最需要的無疑是健康、穩定發展的資本市場環境。

    A股投資者對股市擴容，尤其是大盤股上市，歷來就懷有恐懼心理。這是因為市場發展初期規模過小，而市場中又缺少穩定的投資者。因此擴容就意味著市場“缺血”。

    然而經過10多年的發展，隨著股市規模擴大，機構投資者的比重增加，A股市場早已今非昔比。

    在寶鋼股份(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)(2000年11月20日發行，流通盤18.77億股)上市后，股市一度呈現出先抑后揚的走勢。但其后的中國聯通(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)(2002年9月20日發行，流通盤65億股)和中國石化(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)(2001年7月16日發行，流通盤28億股)的上市，股市都出現了下跌，此后大盤股上市的消息對投資者心里的負面影響逐漸累積。然而2003年11月18日長江電力(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)(2003年11月4日發行，流通盤19.26億股)上市后，股市卻出現了連續上漲行情。由此可見，近年來大盤股的發行同市場走勢并沒有直接的關聯度。

    事實上，歷史經驗表明，每一次股市擴容都為其后的發展提供了新的契機，而以上4家大盤股在上市后都作為市場的旗幟出現了大幅的上漲。從這個角度來看，投資者完全沒有必要戴著有色眼鏡看待2005年包括銀行股在內的大盤股上市。非但如此，在結合多方面的情況綜合考察的前提下，我們不難得出這樣的結論：大盤股，尤其是銀行股的上市將給2005年的A股市場帶來勃勃生機。

2005資本市場八大猜想之2

    外資銀行掘金債券市場

    同為證券投資的兩大市場，2004年的債券市場同股票市場一樣，也沒有逃脫宏觀緊縮、收緊銀根后的大跌命運。分析人士認為，CPI指數的波動情況、進入加息周期的預期、國家宏觀調控的政策等，這些2004年影響債市的主導因素，仍將繼續影響2005年的債市。但隨著國內資本市場的不斷開放，在人民幣升值預期帶動下，2005年將會有更多的外資銀行成為中國債市的做多主力，掘金中國的債券市場。

    “2004年債市最引人注目的無疑是交易所債券市場4月份的一根大陰線。它把國債指數(資訊 行情 論壇)拉下了5%之多，大部分債券的跌幅都達到了10%，更慘的則達到20%。”海通證券分析師張崎說道，“今年債市的下跌主要受兩方面因素的影響：一方面是今年CPI指數一直在高位運行，并達到5%警戒線附近，高CPI指數令債市對將來升息預期強烈，從而造成債市大跌；另一方面，去年下半年以及今年上半年的三次央行提高存款準備金率令市場上的資金一下子變得很緊，存款準備金率提高1個百分點，大約凍結相關商業銀行超額準備金1500億元，資金面的緊張令眾多金融機構尤其是銀行拋出債券的愿望遠大于買入債券，以至于債券市場暴跌。”

    而2004年企業的業績，尤其是金融企業(如銀行、保險公司、基金和券商)的業績無疑成為這次債市暴跌的一個連鎖犧牲品。“今年，被我們譽為‘金邊債券’(國債)、‘銀邊債券’(企業債)市場與股市一樣，無情吞噬著我們的資產。”一位機構投資者這樣評價2004年投資債券的業績。

    面對債券市場的無情跌勢，管理層也推出了不少新的舉措，例如引入新的做空機制——買斷式回購、試圖逐步打通交易所市場和銀行間市場債券之間的通道等等。現在，這兩個市場已經向一部分符合條件的機構投資者開放。

    而2004年債市與往年債市大跌的不同之處，則成為當年債市的最大看點。在國內金融機構因升息預期以及資金頭寸過緊在債市上大肆拋出債券的同時，另一股新的力量——諸多外資銀行卻反其道而行，大舉買入這些以人民幣定價的國內資產。當然，這些外資大舉買入債券的主要原因便是博人民幣升值。

    據坊間流傳，在銀行間市場，外資銀行已經購買了好幾百億美元的人民幣債券。據日本金融機構的調查報告稱，在中國設立了分支機構的外國銀行購買的人民幣國債總額達211億美元。其中，最熱衷的外國銀行當屬匯豐銀行，該行上海分行共購買了91.48億美元的中國國債；而其他外資銀行也不甘示弱：瑞士信貸第一波士頓銀行購買了73.1億美元，美國花旗銀行上海分行購買了28億美元，日本在中國設立分支機構的大型金融機構都先后購買了幾十億美元的中國國債。2004年2月，匯豐 銀行還獲得了直接承銷中國國債的資格，成為首個在中國獲得這種資格的外資銀行。

    除銀行間市場以外，可轉債市場也成為了外資銀行的主戰場。據統計，瑞銀、花旗環球和大摩已經成為外資銀行中最大的可轉債持有人。2004年上半年，QFII在滬深可轉債市場上持有可轉債面額為13.39億元，較2003年增44.26%。在存量176.34億元的總額中，QFII占據了7.6%的份額。截至2004年9月30日，瑞銀投資持有的可轉債總額達到了4.46億美元，花旗環球也買入了6999.60萬元的山鷹轉債(資訊 行情 論壇)和4.9億元的西寧特鋼(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)轉債。

    而我國的可轉債市場在這些外資銀行的帶動下今年也出現了繁榮景象：2003年全年可轉債平均中簽率是16.3%，2004年發行的前5只可轉債中簽率已經降到了0.68%左右。由此可見，今年的可轉債市場已經受到了更多投資者的關注。

    針對外資2005年掘金中國債券市場的趨勢，申銀萬國證券公司的債券研究員鄒運認為，可轉債市場仍舊會成為外資銀行進攻中國債券市場的主戰場。鄒認為，在外資看來，可轉債價格的波動小于股票，因而其風險小于股票；但可轉債的收益率又高于普通的債券。因此，明年外資仍舊會看好可轉債市場。

    一位接近QFII的陸先生告訴記者，國內的可轉債對于QFII來說，除了能夠獲得人民幣升值的這塊收益以外，還是一種非常安全的投資品種。國內的可轉債是由國有銀行作為擔保的，因此它的可靠性其實同國債沒有什么兩樣。再加上它有一個浮息條款，根據央行的利息率增加而增加債券利息，因此收益就能得到保障。再次，有些可轉債轉股時甚至可以折價(從華西轉債(資訊 行情 論壇)開始)，這在國外是罕見的。“明年的可轉債市場仍舊很吸引QFII資金的投入。”陸說道。

2005資本市場八大猜想之3

    國資整合難題依舊

    一度大幕拉開、形勢一片大好的深圳國資改革，2004年仍未能逃脫“雷聲大雨點小”的命運，年初的計劃年末未竟。

    這只是中國國資改革的一處縮影。

    有人說，國資改革最大的難點在于，在人、財、物三個方面中，只要一個環節改革不徹底，都可能功虧一簣。

    種種跡象表明，2005年的國資改革，還是一個“難”字當頭。

    “人”的改革剛剛起步

    至2004年，全國31個省、自治區和新疆生產建設兵團基本上建立了國資委機構。

    機構問題基本理順，但“人、財、物”中的“人”的改革才剛剛起步。國務院發展研究中心企業所副所長、研究員張文魁接受本報記者采訪時表示，國有企業最關鍵的問題在于資本回報差、凈資產利潤率低，國有資產在很大程度上變成企業“養人”資產，而非資產回報資產。但企業“養人”不僅成本高，而且苦樂貧富不均。國有資產管理體制改革要做“促退派”，建立一支“責權利”的人才隊伍迫在眉睫。

    然而“人”的問題最難改革。國資委主任李榮融在考察東北三省時表示，2003年起，國資委試行中央國企高級管理人員面向全球招聘的制度，同時，國企一把手也將實現人才的能上能下。在國企人事安排上，要逐步從“黨管干部”的原則上過度到“市場選擇企業領導人”上來。然而有媒體觀察指出，這次23位大型國資的高管人員實際上最終“花落自家”，大多人員要么在同系統中平調、要么升遷。國企改革中“人的變革”相當艱難。

    在深圳，今年11月份一次機構整合風暴的降臨，難免讓人與近幾年深圳國資改革緩慢聯想起來。深圳 國資委官員也毫不忌諱地指出，由三層國資管理體系向二層體系轉變，就是打破以前的“二政府”模式，國資委將親自操刀國企重組。深圳此次“削藩”之后，至少在人的問題上有了重大一步改革。

    雖然深圳試驗現在還看不到實際效果，但已經得到有關部門的肯定和各地的效仿。在國有資產近6000億元的上海，市委書記陳良宇曾提出要收縮上海國有資產管理層次、跨度和股權比重，抓緊研究制定要素參與分配的意見，要引進、留住、培育和造就一批科技創新領軍人物。可以預見，在深圳、上海等城市的帶動下，2005年各地國資改革很大程度上是改革現有的多層級管理模式，在人的問題上開始有所突破。

    陳舊國資能否搭上先進快車？

    國資改革中，對“財與物”的改革主要涉及國資的定價與重組后的產業走向兩個重要問題。

    在定價方面，“郎顧之爭”成為2004年的一個典型案例。以郎咸平為代表的專家認為，國資因賤賣而流失。而另一方則認為，國資的定價不能僅僅參考國家累計投入的資金，在市場經濟的沖擊下，非競爭性領域中的國有資產，大多是缺乏競爭力的低價值的不良資產，還有沉重的國有下崗職工安置問題。

    正是雙方對定價觀點的不同，許多國企重組由此陷入僵局。北京產權交易所總裁熊焰曾指出，在對待國資中的“財與物”認識上，不能簡單看財務報表，而應該由市場來定價。有些“零價格轉讓”是由市場因素造成的，并不等于是賤賣國資。然而在這一問題上，國資管理者與國資交易者之間的不信任已經成為癥結。

    為解決好這一問題，上海國資改革提出“三道關”：第一道是科學的資產評估關；第二道關是公開透明的交易關；第三道關是規范決策關。其中第三關又有三個層次：一是市委市政府定方向、定目標、定原則和定規劃；二是市國資委牽頭研究重大的改革重組方案；三是由企業依據自主經營權，做好各項經營和管理工作。而且規定這三個層次不能混淆顛倒。

    有關人士認為，“三道關”在各地國資部門基本都有表現，這種把關原則上是好的，但在執行方面容易成為市場交易的掣肘。政府在履行出資人職責上往往因為特殊身份，不能很好地與企業對等。一種代表政府的職業經理人模式即新加坡的“淡馬錫模式”走上前臺。

    國資委主任李榮融在對近兩年的國有資產改革進行總結時表示，要加強國有資產的基礎工作，將原來的數據系統進行重新部署，把管資產與管人、管事相結合。

    專家認為，國資委這一改革的目標之一是在產業的整合上，尋求的已經不僅僅是賣資產，更重要的是找產業。國資重組已不是簡單的國資減持，而是要在改革中，調整一個區域或一個國家的產業，國資改革要在“國退民進”中，讓國家的經濟實力不斷增強，有了這些理念上的改變，國資改革就能搭上先進快車，在未來的路途中少些顛簸，多些坦途。

2005資本市場八大猜想之4

    投資基金“大機構”時代來臨

    基金持有人的抱怨與基金經理的尷尬，幾乎是2004年中國基金業難以揮去的陰影。資本市場的萎靡讓基金無所適從。但種種跡象表明，2005年的基金業除了會再次迎來大擴容之外，也許還將伴隨著一路暖陽。

    投資周期開始拐進波峰段

    據統計，截至目前，2004年共發行了48只基金，超過了前五年的總和。中國證監會的統計數字表明，目前國內市場上共有基金156只，管理基金總規模達到3244.75億份。全國共有73家基金代銷資格單位，一張覆蓋全國的營銷網絡漸趨成熟。

    但3000多億元的基金資金，6年來累計分紅僅在6億元左右，中國的基金業一路慢行。博時基金管理公司研究部副總經理楊銳日前表示，明年資本市場將會出現牛市，基金也會迎來好時光(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)。與楊銳持相同看法的基金經理已經為數不少。

    樂觀的原因得益于政府今年鼓勵和引導合規資金入市的力度，QFII、企業年金、社保基金等主流資金的隊伍進一步壯大。2005年，他們需要尋找成長的機會。

    12月9日，中國證監會主席尚福林在一份題為《中國基金市場的發展與創新》的報告中指出，目前基金投資股票的比例僅占13%左右。隨著保險資金和企業年金入市辦法的出臺，基金進入股市的比例將逐步提高。2005年，新增可投入A股的基金總規模有望達到800億元；QFII資金總規模有望增長到50億美元；企業年金可投入A股市場的資金約400億元；社保基金可投入A股市場的總資金有350億元。此外，銀行設立基金公司也將直接給股市帶來近百億元的資金。

    中銀國際投資總監蘇淑敏認為，從研究資本市場的周期來看，中國股市將在2005年達到32個月的平均調整期，開始步入波峰階段。相對應的是，中國股市投資者結構也將由原來的中小投資者為主改變為以基金為主，國內基金行業的機遇開始來臨。

    中國保監會副主席吳小平在日前發表的《積極穩妥推動保險資金進入資本市場》的講話中指出，國外經驗表明，保險資金是資本市場的主要機構投資者之一。目前中國的保險資金已突破1萬億元，其中投資各類債券的部分為4325億元，已經占到資金總規模的37.6%。但通過各種方式投資到股市的資金部分不足5%，還有很大發展空間。

    基金行業環境面臨突變

    盡管基金公司對2005年滿懷憧憬，但基金行業人士仍有一種難掩的失落。

    南方基金公司的基金經理李旭利向記者表示，中國股市目前還有許多不可預測的狀況。博時基金首席經濟學家張寧也強調，基金行業堪稱是目前中國證券市場中最健康的行業，但無奈投資對象不佳。另外中國證券市場制度，如全流通、發行制度、政府定價等一系列問題，也使基金投資充滿風險。

    華夏基金公司的基金經理方軍告訴記者，基金行業迫切需要增強創新能力，要開發出有差異化的、適應市場現在投資需求的產品來提高核心競爭力。而現在基金天天比凈值的做法，會使基金行業非常短視。但他認為，基金業面臨的這些現實環境在2005年有望有所改變。

    吳小平表示，2005年，監管部門將積極推進基金管理公司投資主體多元化，鼓勵商業銀行、上市公司等機構與保險資金機構共同作為基金的發起人并進入資本市場，從而實現基金產品多樣化，這樣才能使基金不會因風吹草動就大量縮水。

    中國證監會基金監管部主任孫杰日前在深圳表示，為穩步擴大基金規模，2005年證監會將進一步簡化行政審批手續，制定分類基金產品的審核標準；進一步完善證券投資基金咨詢委員會制度；進一步拓寬營銷渠道，鼓勵股份制銀行、城市商業銀行、郵政儲蓄系統參與基金代銷，鼓勵設立專業基金銷售公司，鼓勵基金管理公司探索和研究拓展自身銷售渠道。此外，證監會在2005年還將推出《證券投資基金關聯交易處理原則》等一系列規范性文件，做好監管方面的工作，迎接2005年基金的又一輪大擴容。

2005資本市場八大猜想之5

    期貨市場唱響創新主旋律

    2004年可謂是期貨行業豐收的一年，不僅每個交易所都推出了新的交易品種，而且成交量也創下了新高。

    在諸多利好政策的鼓勵下，期權、期貨基金和金融期貨等期貨創新欲借東風，紛紛期望能在明年破籠而出。雖然中航油事件為期貨市場創新蒙上了一層陰影，但業內人士對期貨行業的發展預期并沒有因此而改變。

    種種信息顯示，2005年將成為期貨業的創新年，而且創新的廣度和深度都將是空前的。

    華南期貨公司的分析師徐德英對記者表示，2004年是中國期貨業發展進程中有里程碑意義的一年。期貨行業在度過了盲目發展和清理整頓期后，進入了穩步發展期。

    由于最初發展不規范而造成的一些問題，我國的期貨行業從1997年起就進入了長達7年之久的清理整頓時期。在十六大以及2004年初的“國九條”提出“穩步發展期貨市場”方針后，中國證監會相繼批準了上海燃料油(資訊 論壇)、鄭州棉花(資訊 論壇)、大連玉米(資訊 論壇)等3大期貨新品種上市，這也是7年來首次批準新的商品期貨品種上市。

    中國期貨業協會最新統計資料表明，1至11月全國期貨市場成交量為2.8億手，成交額13.6萬億元，同比分別增長11.66%和43.55%。

    徐德英認為，2005年期貨市場將會有三大特點：成交量繼續放大；已有的期貨品種得到更好的培育；在期貨產品創新上將會有更多的舉動和探索。他說，近期會有許多創新交易品種陸續推出，如鄭州的白砂糖和大連的黃大豆(資訊 論壇)2號。而期權、期貨基金和金融期貨，是期貨業人士期待能在明年有突破的3個創新領域。

    雖然部分參加“2004全國期貨市場監管會議”的地方證監局期貨處官員對明年是否在期貨創新上會有突破均態度謹慎。但今年以來，來自監管層的積極信號頻傳。

    9月份，中國證監會期貨監管部主任楊邁軍表示，要積極研究探索商品期權交易。10月，上海期貨交易所副總經理胡政透露，該所長期以來積極籌備的銅(資訊 論壇)期權交易即將面世。而期貨基金也已經進入了試點期。7月份，證監會批了浙江永安、江蘇弘業和北京格林3家期貨公司作為期貨基金的試點，為期貨基金的推出做準備。

    金融期貨一直是市場關注的焦點。12月中旬，楊邁軍提出了盡快在規范的期貨交易所開展債券期貨交易試點的建議。楊邁軍說，期貨市場經過多年的清理整頓已經基本規范，并具備了推出債券期貨交易的一些基本條件。

    最近，上海證券交易所總經理朱從玖表示，上海證券交易所建議考慮推出股指期貨，幫助投資者對資產進行風險管理。此前，美國芝加哥期權交易所的全資子公司CBOE期貨交易所在10月份推出了中國指數期貨，此舉無形中又增加了國內推出股指期貨的迫切性。

2005資本市場八大猜想之6

    私募基金獲得“準生證”

    如果不是科技股和超跌低價股的輪番表現，2004年歲末的A股市場恐怕只能用一潭死水來形容。進入11月份以來，以飛樂音響(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)、浪潮軟件(資訊 行情 論壇)(資訊 行情論壇)為首的科技股在不足一個月內就上漲了100%，而以基金重倉股為代表的所謂績優股不但按兵不動，甚至出現了下跌走勢。

    深圳智多盈的分析師余凱指出，上述題材股的暴漲多是游資所為。而從以往的情況來看，游資往往追求的是相對安全條件下的短期暴利：只要市場處于某種安全態勢，游資就有理由對某些板塊或個股積極運作。就近期市場來說，大盤在進入1300點下方后，短線做空動能明顯不足，底部的強勁支撐也 已經基本上封閉了下跌空間，這對于游資來說就是一個安全的操作區域。

    但與此同時，以開放式基金為代表的公募基金則面臨著來自各方的質疑。

    始自2003年底的“大藍籌行情”使基金一戰成名，以汽車、鋼鐵等板塊為代表的“五朵金花”作為基金的重倉股也曾經獨領風騷，然而隨著宏觀調控的不期而至，這一切都成了過眼煙云。

    早在2004年一季度基金發行最火爆的時候，香港學者郎咸平就曾經放言：“2004年是基金大發展年，2005年是基金淘汰年”。因為基金入市是把雙刃劍，雖然使股市增加了資金，但由于持股的相對集中，基金在某一類股票甚至是某一只股票上發生集體退場，從而使股市面臨較大系統性風險的機會也同時增加了許多。

    由此看來，此時各種游資的進場盡管有投機炒作之嫌，但如果從活躍市場的角度來看，游資所起到的作用顯然是不可替代的。原因很簡單：市場游資主要是以私募基金的形式存在的。

    私募基金是指為向特定對象募集的基金，是基金管理人私下與投資者協商進行的，巴菲特的伯克希爾公司、索羅斯的量子基金都屬于這種類型。而中國的私募基金多數是在證券市場的發展過程中衍生的。

    2003年，國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌在《中國“私募基金”報告》中就指出，中國私募基金的規模遠遠超過人們此前估計的2000億至5000億元。他還指出，對于國內目前一直在快速成長并已經很龐大的私募基金，管理層不能不正視這種以代客理財為主要形式的重要經濟現象。而私募基金的公開化，將有利于證券市場的穩定、健康發展，同時，做大私募基金也有利于應對加入WTO對中國基金業的挑戰。

    在2004年出臺的《證券投資基金法》立法過程中，“私募基金”一直是各方爭論的焦點。并最終在《證券投資基金法》第12章《附則》中為“私募基金”預留了出口：“基金管理公司或者國務院批準的其他機構，向特定對象募集資金或者接受特定對象財產委托從事證券投資活動的具體管理辦法，由國務院根據本法的原則另行規定。”

    而在日前中國證券登記結算有限責任公司發布的《中國證券登記結算有限責任公司特殊法人機構證券賬戶開立業務實施細則》則明確規定，基金公司開展特定客戶證券投資資產管理業務需要開立專門賬戶的，按照每一特定客戶證券投資產品開立一個專用賬戶。特定客戶證券投資資產管理業務，也就是俗稱的私募基金業務。這是權威機構首次在政策條文中認可基金公司可開展特定客戶證券投資資產管理業務。業內人士認為，這意味著允許基金公司開展這項新業務的相關政策可能在不久就會出臺。

2005資本市場八大猜想之7

    新型券商蓄勢待發

    2004年1月2日，一度被譽為“證券業老大”的南方證券正式被證監會和深圳市政府實施行政托管。中國證券業以此迎來了最難熬的一年。其后逐漸明朗的事實證明，南方證券的出事，不僅預示著證券業已經進入嚴冬，而且也警示了管理層處置問題券商的方式必須有所變革。從這個意義上說，中國證券業正在經歷著一個吐故納新的過程。

    9月3日，中國證監會委托華融資產管理公司對德恒證券、恒信證券、中富證券托管經營，委托信達資產管理公司對漢唐證券托管經營；10月18日，東方資產管理公司受托接管閩發證券；10月22日，信達資產管理公司再次受托接管遼寧證券。資產管理公司由此在處置券商的過程中正式走上了前臺。

    國家在上世紀90年代末設立四大資產管理公司的初衷是處置四大國有商業銀行在改革過程中產生的不良資產，他們原本是作為臨時資產管理機構存在的，并將在10年內關閉。銀河證券高級經濟學家苑德軍認為，目前來看，四大資產管理公司處理商業銀行不良資產的行為已近尾聲，需要尋找新的業務平臺作為其將來轉型發展的基礎，問題券商的不斷出現正好為其提供了一個好機會。而一位資產管理公司總裁在接受采訪時也明確表示，公司將不斷嘗試向新的業務領域拓展。

    在南方證券事件發生后，受到壓力最大的是各級監管機構。中國人民銀行行長周小川在南方證券事發后表示：“一段時間以來，中國對居民的存款包括在證券公司的保證金給予了高度的保護，當金融機構關閉或破產時，保證100%返還本金與正當利息。這種保證，對社會安定當然有好處，但這種‘承諾’也在一定程度上出現了逆向選擇，由此居民不去考慮金融機構的風險狀況，他可以選擇很差甚至是不合法的金融機構去儲蓄、去投資，因為他知道政府會兜底。這就削弱了市場和社會的作用，造成了市場約束的缺失。”他特別強調：“我們必須建立這樣一個機制，使差的金融機構，特別是最差的金融機構能夠被淘汰出局！”

    事實上，從2002年起，央行先后向鞍山證券、新華證券、南方證券發放了15億、14.5億以及80億再貸款。而自1997年以來，央行在清理整頓各類金融機構過程中，已向地方政府發放了1411億元再貸款。這些再貸款如何回籠，已經成為央行的一塊心病。

    一方面，央行有意從中抽身，另一方面，資產管理公司又需要尋找新的業務平臺。所以，當資產管理公司們正式接手問題券商時，一切都顯得順理成章。

    讓資產管理公司參與券商行業重組到目前為止還是一種勇敢的嘗試，這種嘗試的最終效果取決于問題券商的重組方案能否獲得市場認同。而這無疑也將成為資產管理公司能否順利轉型的關鍵。

    事實上，接手處置風險機構對資產管理公司來說并非始自今日，早在處置業界聞名的中農信、中經開等風險機構時，有關資產管理公司提出的富有創意的操作手法就得到了各方的認可。

    而四大資產管理公司此前早已在承銷市場上嶄露頭角。其中，信達資產管理公司更是因控股宏源證券(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)37.28%的股權而具備了初步開展所有券商業務的能力。更值得期待的是，四大資產管理公司坐擁四大行大量優質客戶、沒有沉重歷史包袱的優勢，令各家券商均不敢望其項背。惟一的懸念在于監管機構的態度，但是資產管理公司大舉接管問題券商的本身已經讓我們看到了一批新型券商逐漸清晰的身影。

2005資本市場八大猜想之8

    股權分置問題繼續擱置

    由于歷史原因，中國股市一直存在“股權分置”問題，即存在非流通股和流通股這種同股不同權的現象。有研究表明，獲得同樣的股權，流通股股東付出的價格大約是非流通股股東的10倍左右。華林證券研究所副所長劉勘曾指出，由于流通股股權分散、數量小，因而處于幾乎沒有話語權的絕對劣勢，并由此造成了流通股股東投資回報不具備長期上升的現象，而與此相對的是，蒸發財富的負面作用反而越來越大，這是導致股市低迷主要原因之一。

    目前滬深兩市上市公司中的非流通股比重約占三分之二。長期以來，由于股權分置和“一股獨大”，上市公司往往被非流通股股東控制，流通股股東在重大事項表決等方面“人微言輕”。股東大會最終演變成了大股東會，非流通股比重過大導致上市公司控股股東亂擔保、侵占公司資金等現象屢屢發生。

    因此，實現股份全流通一直被視為解決股權分置問題的必然選擇。但是實行“全流通”，意味著股市的流通股本將增加兩倍左右，對市場的沖擊不容小視。

    早在1999年，中國嘉陵(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)和黔輪胎(資訊 行情 論壇)就曾通過配售方式進行國有股減持試點。然而由于減持方案不合理，這兩只股票隨后出現暴跌走勢，配售試點最終被叫停。2001年，由于證監會以市場價減持新上市公司10%流通股方案的出臺，直接導致了滬深股市持續4個月的暴跌走勢，市價總值損失了1.8萬億元！其后的大熊市則一直延續至今。

    而同2001年相比，目前的市場格局更加復雜。公眾投資者和大股東的利益難以協調，證監會和國資委在解決股權分置問題上的立場也不盡相同。證監會要對市場負責，對投資者負責，因此更傾向于對投資者和市場的保護。而國資委出于對國有資產保值增值的角度，很難對公眾投資者做出讓步。

    國資委此前對全流通的態度是“對所有投資者一視同仁”。這一表述甚至有別于國務院出臺的《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》。《意見》明確提出，要“積極穩妥解決股權分置問題……穩步解決目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問題。在解決這一問題時要尊重市場規律，有利于市場的穩定和發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益。”其中的提法與國資委所說的“對所有投資者一視同仁”顯然有本質區別。

    目前，在滬深兩市1300多家上市公司中，除了5家公司以外全都涉及股權分置問題。而各個上市公司的具體情況又有所不同，這給具體方案設計帶來了很大的難度。此前曾有業內人士提出多個“全流通”方案，但管理層始終是三緘其口，不予表態。

    與之形成鮮明對比的是，中國證監會卻在積極推行旨在保護社會公眾股股東合法權益的規定，證監會為此通過其網站公布了《關于加強社會公眾股股東合法權益保護的若干規定》，試圖通過類別表決機制的推行，在制度上部分解決股權分置帶來的問題。

    證監會主席尚福林曾明確指出，股權分置問題直接導致社會公眾股股東難以對公司進行有效的監督，同時也是大股東侵害上市公司利益的主要緣由，不利于上市公司內部治理結構的完善。在股權分置問題妥善解決之前，要采取必要措施，在制度上形成突破，切實保護公眾股股東的合法權益，營造有利于投資資本市場的環境。而《關于加強社會公眾股股東合法權益保護的若干規定》的推行，將有利于促進上市公司進一步完善制衡機制。

    看來，股權分置問題的最終解決仍需假以時日。