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2004年圣誕節的一周，隨著上證指數1300點的市場“心理防線”不斷被擊破，中國證券市場一時頗有風雨飄搖的味道。這個曾經被寄托了無數改革使命的市場，在中國經濟最火熱的2004年，不但沒有分享到經濟增長的“紅利”，反倒走出了一條背離宏觀經濟走勢的“熊市”頹路。
“中國資本市場在本世紀將面臨著巨大的發展機遇。但從目前現狀看，我國資本市場
的表現卻不盡如人意。”銀河證券公司總裁朱利告訴《瞭望新聞周刊》，“中國資本市場發展的現狀與日新月異的中國經濟發展形勢嚴重不匹配，與中國多數行業進入恢復上升期的總體態勢不匹配，與周邊資本市場普遍向好的現狀不匹配。”
這種背離或者不匹配令整個市場陷入了焦灼狀態。首都經貿大學教授劉紀鵬在這個冬天里反思5年熊市的根源，將股權分裂、股票交易所壟斷、股市舊文化視為壓在中國股市頭頂上的“三座大山”；市場投資“代言人”張衛星一邊核算中國股民為13年證券市場付出了多少代價，一邊指責市場壟斷導致中小股民血本無歸；中國證監會主席尚福林則頻頻公開反復強調，解決股權分置必須保公眾權益……
但這些場景仍然是資本市場13年來紛爭和渴望的重復，一切膠著在中國資本市場如何生存的問題上，使中國證券市場建設變成了一個“哈姆雷特”式的哲學寓言。銀河證券高級經濟學家苑德軍向《瞭望新聞周刊》表達了對2004年流露出失望的情緒，“年初我們希望‘國九條’的出臺，會給市場指明走出‘轉軌＋新興’的大智慧。但年末卻不得不依舊面對越來越低靡的市場。”現在，他最擔心的是，這種裹足不前的狀態，會在消耗干凈市場信心的同時，將中國證券市場長期地凝固在“轉軌＋新興”的制度“陷阱”中。
中國證監會規劃委主任李青原則用一種黑色幽默表達了自己對中國證券市場的信心，“資本市場現狀已嚴重滯后于國民經濟發展和金融改革的需要，而資本市場出現的矛盾也已經發展到了集中點，矛盾激化一定會促使各方面下決心去改革。”所以她自稱是“不可救藥的樂觀派”。
12月21日在國務院發展研究中心主辦的“積極穩妥發展資本市場高級論壇”上，全國人大常委會委員、財經委副主任委員周正慶針對這一切呼吁，“中國經濟發展迫切需要有一個長期穩定、健康向上、迅速發展的資本市場。當務之急是要采取有效的政策措施，止跌回穩，按照‘國九條’的要求，推動資本市場走上健康向上的發展之路。”
顯然，要實現這位前證監會主席的意見，已經不能僅僅從資本市場本身出發了。
“國九條”如何“落”而能“實”
“2004年年初，‘國九條’在中國證券市場最需要的時刻及時出臺。但令人遺憾的是，整整一年這項政策卻是‘干打雷不下雨’，市場期待了一年，更失望了一年。”上海某大型證券公司的一位副總經理告訴《瞭望新聞周刊》，這項中國證券市場發展的綱領性文件，其落實與否已經成了當前證券市場復蘇或走好的“晴雨表”。
這位證券從業者對“國九條”的失望情緒有些偏頗。應該說，在“國九條”指引下，今年以來管理層在股市體制改革方面作了一些有益的探索。尤其是在股票發審制度方面，管理層力推了保薦制，并在年底之前推出了詢價制。這無疑是向市場化邁出了一大步。但不能不承認，“國九條”的落實并沒有一開始想象的那樣容易。
朱利提出了關于落實“國九條”的力度和節奏問題，“‘國九條’已成為中國資本市場發展的長期性利好。盡管其中的多個內容已經兌現，但一些根本性的問題仍未得到徹底解決，如解決股權分置問題、保護中小投資者利益、提高上市公司治理水平和效益等，都是市場十分關注的焦點。”
周正慶也間接表達了2004年對“國九條”落實不力的意見，“要推動資本市場長期穩定發展，首先要營造一個良好的發展環境，恢復廣大投資者的信心。我認為很重要的一條是各有關部門要同心協力，緊密合作，切實落實‘國九條’。”
但他遺憾地看到，政府各部門在制定涉及資本市場的相關政策措施時，沒有更多按照“國九條”的要求，考慮資本市場的敏感性、復雜性、特殊性，考慮是否為資本市場的穩定發展創造了良好的條件和市場環境，而給資本市場帶來了負面影響。
他舉例今年貨幣市場和資本市場有機結合和協調發展的問題，“比如在本次宏觀調控中資本市場并不是調控對象，在出臺貨幣政策時要充分考慮資本市場的特點。如果在出臺提高存款準備金的同時強調說明該政策并不針對資本市場，同時推出券商的融資政策，讓廣大投資者正確理解政策的用意，這樣就可以減少對資本市場的沖擊力。”
具體就證券公司的問題，周正慶指出，“一定要從實際出發，從方針政策上解決證券公司在發展中的實際困難。”他反感那種對證券經營機構“只給錢買棺材，不給錢治病”的論點，“對其它金融機構如銀行、信用社都沒有采取這種做法。這種論點是不利于推進資本市場長期穩定發展的，也是不符合中國國情的，更是不公平的。”
國務院發展研究中心某研究員指出，“盡管國務院數次強調要抓緊落實‘國九條’，但各部委仍是表面文章居多，令其執行效力大打折扣”。
這樣的結果，一定程度上使得“國九條”浮在空中，難以落地。而這已經遠遠超出了證監會和證券市場自身可以解決的能力范圍。
朱利認為，中國資本市場孕育著巨大的發展潛力。但能否將中國證券市場的這種巨大潛力釋放出來，最基本的前提就是各個層面協力將“國九條”真正落實在所有與資本市場發展的相關政策制定和執行中。
歷史遺留問題如何盡快解決
12月18日，《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理規則》出臺，規定從2005年1月1日起，上市公司非流通股股份轉讓必須在證券交易所進行，由上證所、深交所和中國證券登記結算公司集中統一辦理。政策一出，股市應聲跌至3年來最低點。
苑德軍告訴記者，對于上市公司法人股的轉讓，這項《規則》是體現“公開、公平和公正”原則的必需之舉。但仍然掀起市場軒然大波，根本的原因是投資者都在擔憂一個公開的旨在解決上市公司非流通股問題的C股市場有可能因此而來。
進一步說，非流通股“統一”進入證交所交易，就使得市值為數萬億計的國有股法人股減持有了新通道。如果非流通股市場交易活躍，將分流股市資金。這在某種程度上帶來新的股市擴容壓力。
而且，這種不會給A股市場帶來增量資金的擴容，不但將形成新的C股和A股“雙軌制”定價方式，使A股的定價體系受到重大沖擊，更將使投資者、尤其是中小投資者手中相對非流通股有2倍左右溢價的A股大大縮水。
因此，此消息的“杯弓蛇影”使得市場投資者一時成了“驚弓之鳥”。但也從另一個方面再次印證，全流通的歷史遺留問題已經成了中國證券市場發展中最敏感的神經。苑德軍認為，這個問題的久拖不決已經大有使中國資本市場“死機”的危險。
實際上，在2004年的公開言論中，不難發現諸多專家學者、政府官員對股權分置問題的看法已達成共識，認為應該在給予流通股東相應補償的情況下盡快妥善解決股權分置問題。
今年9月份，證監會主席尚福林應邀到國資委作報告時指出，股權分置對價格形成產生了重要影響，長期存在不僅不利于流通股東，對非流通股東也不利，會是一個雙輸的結局。10月中旬，國務院副總理黃菊表示，要從制度建設上逐步解決歷史積累的問題，消除阻礙市場發展的深層次矛盾，建立新的機制，確保資本市場在穩定的前提下加快改革和健康發展。
近日，“分類表決制度”宣告實施。有觀點認為，這是為解決股權分置問題所做的鋪墊，該項制度有助于流通股東直接參與解決股權分置問題。
的確，從2003年下半年起，破解股權分置難題對股市的影響已然出現轉折，已經由利空預期轉向利多預期。這是一個積極的市場信號。因為全流通變革將是中國股市“驚險的一躍”。而這一躍，無疑將極大地影響甚至改變目前A股市場越來越邊緣化的尷尬境地。
但這卻需要一個重大的前提，也即證監會主席尚福林近期頻繁強調的，“解決股權分置必須保護公眾權益。”苑德軍指出，資本市場發展的根本基石，就是必須保護市場投資者、尤其是中小投資者的權益，“只有公眾投資者能夠不斷分享到越來越多的投資回報，市場才有可能保持長久的生命力。”
在他看來，這個觀點近年來已經被普遍接受。但從接受到落實到實處，并不容易。股權分置這個歷史遺留問題之所以成為一個難以解決的問題，實質就在于保護公眾投資者利益的監管思想難以被順利執行。
國務院發展研究中心某研究員告訴記者，“我們的股市一開始是建立在解決國企改革的基礎上的，是為其提供改革成本的融資渠道。這個角色與保護公眾投資者利益的現代市場意義定位是南轅北轍的。”因此，現在我國證券市場存在的所謂歷史遺留問題，如果不能將政策制定和政策執行的思想真正轉變到保護公眾投資者利益的定位上來，股權分置仍然是中國資本市場邁不過去的“坎”。
“最困難的是，這種無視投資者利益的思維十幾年來已經浸透到了整個市場監管體系中。所以，即使決策層思想已經統一，但要整個肌體都要好轉，絕非一場脫胎換骨的轉變不可。”他告訴記者，事實上，股權分置問題的解決，“絕非是一個簡單的股市概念了，它在更廣泛的意義上，是考驗中國證券市場是否有決心真正走向規范的‘試金石’。”
政府應該與市場離多遠
在回顧中國證券市場發展的一次講學間隙，一位證監會官員私下向《瞭望新聞周刊》發了句牢騷，“建立市場13年中，前8年政府被指責離市場太近，后5年又被埋怨為離市場太遠。”雖然言談頗多情緒，但卻真實地反映出證券市場監管體系這些年來多多少少的進退失據。
前8年中，政府監管層為維護市場指數的欣欣向榮，頻繁進行政策“托市”；后5年，為了加快市場化轉型，消除計劃痕跡，政府監管層又刻意與市場拉開距離，給市場充分自由，避嫌“托市”惡名。兩種思路帶給中國證券市場的福祉不多，帶來的制度“死結”卻不少。
具體的數據反映了這其中的尷尬。其一，股市出現反經濟增長傾向。2001年以來，我國經濟持續快速發展，GDP累計增幅達29%。但同期股市卻出現了反經濟增長的態勢，上證指數從2245點下滑至目前的1300點以下，跌幅高達45%；其二，直接融資與間接融資比例失衡。2001年，國內社會的直接融資和間接融資之比為27：73，2003年為15：85，表明企業風險集中向銀行擴散轉移，而證券市場資源配置的功能卻未得到正常發揮；其三，證券投資的“財富效應”完全喪失。2001年股市的流通市值為1.7萬億元，而目前僅為1.4萬億元，如果剔除其間新股上市融資因素，流通市值減少了8000億元；其四，股票市場已不能為投資者提供投資回報。資本市場嚴重“失血”，供求關系明顯失衡。近年來股市規模不斷擴大，但客戶交易結算資金卻逐年減少。全社會客戶交易保證金已從2001年的7500億元，減少到目前的2000億元。
尤其是證券市場公信力明顯下降。以南方證券、閩發證券為代表的相當數量的證券公司被證券監管部門關閉或托管，上市公司的虛假信息丑聞層出不窮，使證券市場的誠信形象大大受損。
最終，在2002年新一屆證監會上臺后，監管層確認了中國證券市場是一個“轉軌＋新興”的市場。這個特征決定了中國的資本市場，政府仍然不能離市場太遠。社科院金融研究所一位專家告訴記者，“股市長期處于非健康狀態，必然會使局部的經濟問題擴散到整個宏觀經濟的肌體之中，政府監管者不能對之袖手旁觀。”
“對于正在從市場干預者角色向市場監管者角色轉變的管理層來說，逐漸用市場方式代替行政方式發展資本市場，確然是與時俱進的選擇。但是對于自我康復功能脆弱的中國股市，管理層也絕不能抱著市場的事讓市場去解決的態度。”他認為，這種干預與計劃體制下的干預最大的不同就是，用政府的力量完善市場的功能。
因此，中國證券市場秩序的規范和功能的健全，絕對離不開一個強大有效的政府監管者。美國著名經濟學家、公共選擇理論的主要奠基者曼庫爾·奧爾森在《權利與繁榮》一書就指出，“經濟增長與繁榮，依賴于一個能強化擴大市場作用的政府。”
在他看來，市場是重要的，但市場是一套規則，要有人來制定和維護。而所謂現代化的過程，實質就是建立一個最有效強化市場功能的政府的過程。對中國證券市場亦如此。(稿件來源：《了望》作者：王健君)
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