“做空 A 股可以嗎？從理論上講，是可以的；有沒有 QFII 在做空 A 股？有，但是量非常少�！比鹗啃刨J第一波士頓中國研究主管陳昌華用一連串的自問自答開始了《證券市場周刊》有關 QFII 做空事件的采訪。

    “對于國際大投行來說， 3 億美金以下的金額去做空大家根本就沒有興趣。”眾多 QFII 異口同聲地表示， QFII 做空動力不足的原因是因為額度太小。

    但是，在足夠的誘惑下， QFII 完全有做空的渠道，然而在監管上卻存在一定的真空�！霸诂F行的機制下，監管層對 QFII 本身以外的投資人根本沒有辦法實施有效的監管。無能為力是我們的現狀�！� QFII 托管行負責人對《證券市場周刊》表示。

    做空手法

    “根據中國的法律環境， QFII 實際上是不可以從事做空 A 股的活動的�！被ㄆ煦y行環球證券業務部、金融機構業務部副總裁邱運平對《證券市場周刊》表示。不過，雖然法規上禁止，并且缺乏相應的金融工具，但在實際操作中，人為賣空 A 股的行為仍然是可行的。這點也得到了眾多 QFII 的認可。

    “從理論上講， QFII 做空 A 股當然是可以的，盡管在現實層面上具體操作的很少�！比鹗啃刨J第一波士頓中國研究主管陳昌華告訴《證券市場周刊》。

    據《證券市場周刊》了解，當下做空 A 股的方法有多種方式：一是境外投資者從 QFII 處借入一定數量的股票，在看空的情況下拋出。如果股票下跌，則在低位買進，到期歸還 QFII ，投資者從高賣低買中獲得收益；如果股票上漲，投資者必須自己承擔虧損。在這種情況下， QFII 與投資者私下通常必須簽訂協議，并繳納一定數量的保證金。 QFII 則通過提供交易平臺收取一定的傭金。

    另一種方式是 QFII 自己設計一些衍生產品，向投資者公開發行。相對而言，第二種方式更為復雜，且易為監管層發覺，因此通常采取的都是第一種方式。

    QFII 人士特向《證券市場周刊》詳細介紹了所謂的“做空”流程（見下圖）。

    海外某基金 A 通過 QFII 渠道購買國內的某只股票�；�金 B 認為中國股市將持續下跌，它希望從中獲利。因此它通過 QFII 向基金 A 借股票。由于基金 A 是一個長期持有人，因此，通過一系列的協議，基金 A 將股票借給了基金 B 。

    假定基金 A 是以 100 元每股的價格購買了 100 股，一共花費了 10000 元人民幣�；�金 B 認為該只股票將在未來三個月內跌到 80 元左右的價位。因而，基金 B 在得到這些股票之后悉數拋售。現在刨除掉其他干擾條件。三個月后，該只股票如基金 B 所預期的跌至 80 元。基金 B 用 10000 元購買，就可以得到 125 股。基金 B 歸還基金 A 100 股、利息和相應的手續費，并給予 QFII 一定的手續費。剩余 25 股的價值大約是 2000 元，扣除手續費等各項支出，該基金仍然可以獲得不菲的回報。

    對于股票融出方（基金 A ）來說，其往往是某只股票的長線持有者 ( 持有 1 年以上 ) ，他們可以通過出借股票來獲得短期收益。

    “這是最簡單的、靜止條件下的一個案例，但通過它， QFII 所謂的做空流程就可以一目了然了。”德意志銀行人士對《證券市場周刊》解釋。

    “做空就是手上沒有股票買股票，所以從理論上說，上面的模式基本就是做空的手法了�！标惒�華指出。

    華歐國際證券有限責任公司常務副總經理楊健聲還向《證券市場周刊》指出，在做空過程當中，有些交易的股票是需要交付的，也就是交收行為將在基金 A 和基金 B 之間進行。

    “相對而言，手續費是相當‘昂貴’的�！蹦� QFII 人士坦言。

    沖動不大

    德意志銀行人士表示，目前不管是對沖基金還是 QFII ，做空的沖動都不大，因為做空的前提是 QFII 手中掌握有足夠多的股票，只有自己有足夠多的股票才可以去借給別人，但是“ QFII 的規模太小了”。

    截至 11 月月 21 日國家外匯管理局批準富通銀行的 1 億美元 QFII 額度止，已有 24 家 QFII 獲批，投資總額共 31.75 億美元。

    “額度最大的瑞銀集團不過才 8 個億，其他的 QFII 又有多少呢？”該人士問道，“更重要的是，本來就非常緊缺的額度還分散在不同客戶的需求當中。此外，即使有人想借，能否有人愿意借出呢？ 5000 萬美元、 1 億美元，這些對 QFII 根本產生不了誘惑。”

    “ QFII 做空的空間太小了�！标惒�華感嘆道，“量不大，賺得不多，還要得罪監管層，沒有誰會愿意這么做的。”

    除了額度，一般而言，對沖基金還會考慮借貨成本，按慣例，借貨的機構會收取 1 ％至 5 ％的手續費。以對沖基金經理預期賣空交易能為其賺取 10 ％至 15 ％的利潤計，再加上其他風險因素，若手續費太高，對沖基金便會打消借貨的念頭。

    眾多 QFII 都表達了相同的看法。瑞銀集團中國證券主管、董事總經理袁淑琴表示，瑞銀集團的確接到過類似的客戶詢問，但公司的原則是絕不從事法律禁止的事情。她說，公司目前的客戶主要是國際的長線投資者，自營比例極少，對沖基金借道 QFII 做空 A 股的交易只會對客戶有收益，對公司來說收益甚微，公司并無參與這種交易的動力。

    美林公司 (Merrill Lynch) 的全球股票融資部負責人梅爾文·福特 (Melvyn Ford) 表示，很多對沖基金詢問該公司旗下經紀子公司，是否有可能進行人為賣空，即投行人士利用衍生產品組建一種交易，允許對沖基金從某只特定股票的下跌中獲利。但是，美林不打算提供人為賣空交易。因為這樣做可能會消耗公司的大陸股票存量，而外國投資者在購買大陸股票時有一定限制。

    很顯然，由于中國不允許做空，對沖基金和 QFII 客戶之間的法律協議將不受到中國法律保護的法律風險， QFII 做空動力不足。另外， QFII 的量太小，滿足不了對沖基金的胃口；中國市場的股票流動性很差，獲得利潤以后不能拿走，也是對沖基金借 QFII 做空僅是個別案例的主要原因。

    德意志銀行人士還稱，盡管 A 股市場的確還面臨著結構性問題，但目前 QFII 所持的藍籌股估值已趨合理，在這個時點選擇做空，風險太大。

    “做空不是 QFII 的問題，如果想做，任何模式都是可以采用的，而不一定要通過 QFII 。”陳昌華非�？隙�。

    考驗監管

    說到底， QFII 做空沒有成為主流，是因為 QFII 手中沒有足夠多的籌碼。如果有足夠的籌碼，逐利的對沖基金肯定會無孔不入的。在這種情況下，中國監管層能夠有效監管 QFII 的行為嗎？盡管中國監管部門已經發出警告，禁止從事 A 股的人為賣空交易。

    “在現行的機制下，監管層對 QFII 本身以外的投資人根本沒有辦法實施有效的監管。無能為力是我們的現狀。”某托管行負責人對《證券市場周刊》表示。該負責人亦承認在“ QFII 做空”的流程中確實存在著“地下通道”。

    國家外匯管理局資本項目司的有關人士也對《證券市場周刊》指出，當前情況下，如何有效監督管理 QFII 背后的基金和其他問題比較復雜，難于處理。

    托管行負責人指出，由于 QFII 機制的限制，作為 QFII 交易的第一監督者托管行只能看見 QFII 的操作，而其背后客戶，以及客戶和其他客戶之間的交易就無從知曉了�！斑@就是為什么我們一直在積極推動要建設子賬戶的原因�！痹撠撠熑藦娬{。

    陳昌華亦表示：“建立子賬戶，對 QFII 的客戶，特別是一些大基金來說，能夠更放心地隨時知道自己的投資情況、資金狀況；對 QFII 來說，也不用承擔太多額外的責任和風險，只提供一個通道和相關研究、服務而已； 而監管層也方便調查有關情況，發現子賬戶問題，以便隨時調查通報。”

    但是，“現實運作上也有問題，很簡單的一點就是，在一個 QFII 旗下掛太多的賬戶也是不現實的，這些問題都很棘手�！蹦惩泄苄胸撠熑酥赋觥�

    “投行類的 QFII 其自身有更多風險和收益的考慮，因此，應該引入更多類型的 QFII �！痹撊耸坷^續指出，“應該引入更多的資產管理公司和養老基金。同時，門檻一定要降低�！�

    “目前的門檻太高了，適當降低，讓對中國市場有興趣的基金通過合法的渠道進入國內市場才是當務之急。”托管行負責人直言。

    “對于這些問題，外管局方面和有關部門都在考慮當中�！蓖夤芫仲Y本項目司有關人士對這些問題顯得相當謹慎。