編者按:中國證監會10日宣稱，今年內不再安排IPO。對此，市場理解為年后新股將大

    批登陸，于是指數持續下跌。根據中信證券(資訊 行情 論壇)的報告推測，2005年融資10億元以上的大盤股多達26家，融資總額在3000億元以上。中信證券的研究結果認為，“超大盤股上市對現有市場結構、估值水平和市場行情均能產生重要的改善 作用”。然而，面對相當于目前基金管理資金規模的3000億元融資，市場真的可以安之若素、坦然面對？

    不正視“股權分置”的嚴重缺陷，而僅在一些枝枝蔓蔓的細節上修修補補，恐怕無助于中國股市問題的根本解決。這是中信證券報告的另一個要點，也是本刊的一貫觀點。

    市場估值是趨勢判斷的重要依據

    2004年下半年A股與H股走勢的對比表明，宏觀因素已經不能解釋A股市場的持續下跌。A股市場持續下跌的根源在于本土市場喪失了對本土公司的定價標準。國際估值的絕對價格水平成為影響A股市場走勢的根本性因素。從估值標準之爭到對超大盤股發行的恐懼，市場參與各方實際上都堅持了一種股票價格供求決定論的邏輯。但是這種看似正確的信念背后，卻隱藏著認識上的重大誤區，即將其等同于普通消費品的供求決定均衡價格，而忽略股票作為風險資產的套利均衡原則。

    正是這一誤區的存在，使得下半年監管層和中央決策層關于A股市場的各種政策（如停止新股發行、資金擴容等）無助于改變市場的持續下跌。因為，按照投資品的價值決定，這些政策都不是影響股票估值的內生因素。

    從經濟理論分析，只有無風險資產（比如消費品）的價格才取決于供給和需求。投資品是一種風險資產，因為投資品具有獲得未來收益的能力，但是這種能力又是不確定的，比如每年的現金流并不是穩定的，這種不確定性就是投資品的風險。按照高風險高收益，低風險低收益的關系，投資品的價格主要依賴于風險的高低。風險越高，風險溢價就越高，以此折現的價格就越低。因此投資品的價格與其風險成反比。后續的研究表明，上述反比關系也可以被表述成一種套利關系，即任何相同風險的資產都應該具有相同的價格，否則套利機制就會起作用，從而消除這種套利機會。

    上述投資品的定價并沒有涉及到市場資金的規模和數量。如果是消費品，那么其價格決定最重要的力量是商品的需求，即購買力。然而投資品的套利關系并不涉及資金數量或購買力問題。為什么呢？因為套利又可稱為無成本套利，并不需要任何資金。舉一個例子，如果相同風險的兩個資產，價格不同，那么投資者可以通過賣空高價資產和買入低價資產這兩個同時性操作進行對沖交易，從而實現套利。目前國際上流行的許多對沖基金（Hedge Fund）大多實施的就是這種投資策略。因此，投資品的價格只會取決于其風險程度，而不會依賴于其他，比如股票供給的數量或者以資金數量代表的購買力。

    更為重要的是，無成本套利實際上隱含著無限的資金供給。也就是說，對于任何套利機會，任何人、任何資金都有機會參與套利過程。較多的投資者認同某種套利機會，就會有較多的資金進入，較少的投資者認同，就會有較少的資金進入，資金供給的多少實際上是由套利機會決定的。可見，在風險資產的定價關系中，是價格決定資金供給，而不是資金供給決定價格。這與我們從消費品定價中獲得的常識是完全不同的。

    作為投資品，股票和債券的本質屬性是一致的。股票的收益取決于未來的經營現金流，而風險則來自于這種現金流的不確定性。股票價格是由預期現金流的現值所確定，以資本成本所確定的折現價格反映了股票的內在投資價值，資本成本在本質上類似于債券的到期收益率。

    只有通過資本成本才能深入探討股票的投資估值，揭示其作為投資品的本質屬性。單純通過市盈率比較難以抓住問題的本源。

    資本成本不是公司自己設定的，而是由投資者，更準確地說是由資本市場評價，必須到資本市場上去發現。資本成本通過投資者套利在整個證券市場甚至整個社會達到均衡。

    總體而言，確定A股估值的核心要素在于盈利增長率（g）和資本成本（k），目前關于A股估值的討論之所以莫衷一是，關鍵在于對資本成本的理解差異，而不在于對盈利增長率判斷的分歧。因為盈利增長率的分歧可以通過市場波動和經濟運行數據不斷加以修正。

    A 股市場結構性高估和結構性低估并存

    實證分析結果表明，A股市場的估值水平整體而言仍然是結構性高估和結構性低估并存，部分股票高估而部分股票低估，這種二元結構性矛盾仍將主導2005年的市場，估值的結構性調整（或通過價格變動或通過業績增長）仍將延續。

    國外的資本成本的估計無法決定國內的水平，僅能作為參考因素。但是在全球化以及中國經濟逐漸開放的大背景下，中國證券市場也正經歷著前所未有的巨大變化，同時對投資理念也產生深遠的影響。隨著境內外投資資金流動性的逐漸增強，對國內證券市場的估值也產生巨大影響。

    根據康納爾等人的研究，股票對長期國債的風險溢價水平在3.5%-5.5%之間，而對短期國庫券的風險溢價水平在5.0%-7.0%之間。野村的研究結果也顯示，全球18個主要市場股權溢價平均為4.9%，兩者非常接近。這說明從國際資本市場的角度看，4%-5%的股權風險溢價也是一個合理的標準。

    大多數國家相對于美國市場都有一個國家風險溢價，尤其是新興市場國家風險溢價更高，H股相對于SP500有接近3%的國家風險溢價。

    但是，對于國內A股市場來說，本土投資者投資本土市場并不需要國家風險溢價。因此，以4%-5%作為A股市場的資本成本標準與不含國家風險溢價的發達市場（比如美國）相比較，或者與扣除國家風險溢價的新興市場相比較，都處于相當合理的區間。

    綜合國內實業投資回報的水平，以及國際化趨勢的影響，A股的合理資本成本應為9%-10%，股權風險溢價為4%-5%左右。大盤藍籌股票和壟斷型公司的資本成本應低于這一水平，介于8%-9%之間，股權風險溢價在3%-4%左右。

    下面我們通過隱含資本成本分析A股市場的估值水平。分析樣本為分析師覆蓋的含有未來3年（2004-2006）盈利預測的430家上市公司，總市值28600萬億元，占A股總市值的67%，其中中標300內公司232家。中標50內44家。隱含資本成本是在未來盈利預測的基礎上，推算出的在現有價格上的資本成本，隱含資本成本越高，則潛在投資回報越高，隱含資本成本的概念和固定收益證券的到期收益率類似。

    從估值結果看，樣本中430只股票的平均資本成本為8.03%（市值加權為8.8%），低于其合理的9%-10%的必要資本成本近2%，beta調整后的隱含股權溢價為3.12%。由于樣本公司為分析師所跟蹤的股票大都為質地較好的公司，其他大部分公司的隱含資本成本應該比樣本公司更低。A股市場繼續向合理水平回歸的趨勢仍然不可避免。

    進一步分析可以看到，中國A股估值的結構性矛盾更加突出，從美國市場的結構看，公司規模由小到大的資本成本逐漸遞減，而A股恰恰相反，小盤股的資本成本低于大盤股公司。存在明顯的倒掛現象。

    盡管市場整體的估值水平偏高，但是大盤股、中標50以及部分壟斷型公司的估值水平仍然超過9%，距離合理水平存在一定的低估，部分公司已經具有比較明顯的投資價值。

    影響A股估值的內生因素

    鑒于最近一個時期管理層所出臺的一系列政策性利好的效應遞減，許多投資者及市場分析人士也都把目光集中到市場的根本性焦點問題，即如何解決股權分置。

    由于投資者已經意識到這一問題的長期存在給市場帶來的危害性，從而使得對股權分置問題的解決成為一種迫切要求。這正如中國證監會規劃發展研究中心主任李青原博士所強調的，股權割裂的制度設計嚴重影響了資本市場的發展，這個問題不解決，做任何事情都走不動。因此，解決股權分置問題，是中國證券市場發展到現階段的必然要求。

    股權分置損害了市場套利功能，無法實現整個社會的資源配置。

    由于股權分置導致的流通股高估很大一部分原因是由于資產配置功能失調，套利機制不完善造成的。證券市場的制度創新，解決全流通，也將作為影響證券市場估值的內生因素，提高證券市場的估值水平。因此，積極解決股權分置問題無論從短期還是長期都對市場是個正面的因素。

    從投資品的角度進一步分析，可以發現，超大盤股的發行不僅不是A股市場下跌的替罪羊，反而可能是A股市場擺脫單邊下跌的救世主。

    如果A股市場的持續下跌是因為價格高估所致，那么超大盤股的發行將有助于改變整體市場的估值水平。首先，發行詢價制度的改革將使得超大盤股以低于市場同類公司的價格發行。其次，發行之后，由于加入了超大盤股的發行市值，證券市場的總體作為一種風險資產，其估值水平將有效降低。而且發行的規模越大，數量越多，估值水平下降的幅度也越多；發行的節奏越快，估值水平下降的速度也越快。因此超大盤股的發行能夠在一定程度上改變原先A股市場相對于經濟中其他風險資產高估的狀態。減少了社會資金賣空證券市場的套利機會，反而創造出買多證券市場的反向套利空間。第三，A股市場內在的結構性矛盾也將通過這種超大盤股的發行而改變，因為超大盤股上市之后將顯著提升大盤藍籌股票的市值比重，二元結構將加速形成。

    根據我們對在海外上市180家公司的首日漲幅統計，籌資額最大的前25家公司平均首日漲幅為6.28%，全部樣本市值加權首日漲幅為8.08%，簡單平均首日漲幅為17%。參照這一水平，假設A股實行新股詢價制度后也具有相近的首日漲幅。

    綜合擬上市大盤股的情況，總資產達150000億元，2003年凈利潤1500億元，凈資產達14500億元。盡管公司數量不多，但規模較大，均為我國各個領域的龍頭公司。

    在融資規模、首日漲幅、發行價格等不同條件下進行情景分析，結果顯示，超大盤股上市對現有市場結構、估值水平和市場行情均能產生重要的改善作用，超大盤股上市將會營造未來的良好投資契機。

    正是在這個意義上，我們歡迎超大盤股在國內市場上市。因為更多的超大盤股的發行將改變A股市場總體估值較高而內在結構不合理的狀態，從而引發更多的社會資金參與證券市場。一個因更多的超大盤股發行而誕生的完全嶄新的A股市場將在未來破繭而出。

    2005年市場趨勢判斷

    展望2005年，我們認為市場整體走勢依然與政策面密切相關。從目前的政策軌跡看，我們認為2005年的主題主要有三個：1.估值的結構性調整；2.“國九條”政策的實施；3.超大盤股上市。

    從估值上說，A股市場整體依然高估，估值結構調整仍將延續，國際化的加深將使這一趨勢更加明顯。由于商業銀行設立基金公司、保險資金入市、新股定價改革、分類表決和鼓勵分紅等政策將使得估值重心進一步向優質公司傾斜，優質公司將會維持穩定的估值水平，并存在上升的動力和估值基礎。而劣質公司將進一步價值回歸。

    從政策情況看，“國九條”政策的實施將會對股市產生積極影響。超大盤股上市不會久拖不決。而股指的走向將很大程度上取決于這些政策的節奏。但是近期發行制度所暴露出來的問題已經嚴重影響了這些政策的實施。

    所以，綜合以上幾方面的判斷和分析，我們對明年的市場走勢依然持樂觀的堅定看法。對于中標50而言，超大盤股上市將對中標50指數樣本進行革命性的改造，從而使其成為市場中的價值中樞。基于此，我們預計2005年中標50指數：

    （1）繼續下跌的空間已經很小；（2）但作為影響估值的內生因素——超大盤股上市和全流通問題的啟動——將有助于市場擺脫低迷的困擾；（3）從時間上判斷，年中左右上述政策才有可能逐步啟動；（4）因此從趨勢上看，趨向于一種前低后高的走勢。