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積極投資＋均衡配置＋組合管理
主持人：記者 周莉莎 李導
特邀嘉賓：富國基金管理有限公司基金經理 徐大成 張暉徐大成小檔案
生于1968年，經濟學碩士，4年證券從業經驗。曾先后任閩發證券上海管理總部項目經理、富國基金管理公司研究策劃部分析師之職。自2002年9月起任漢鼎基金基金經理至今。獲首屆中國基金金牛獎(中國銀河證券、中信證券和天相投資等3家權威基金評級機構參與評選)。張暉小檔案
生于1971年，經濟學碩士，7年證券從業經驗。曾任申銀萬國證券股份有限公司證券研究所分析師、富國基金管理公司研究策劃部分析師、行業研究主管、漢興基金基金經理助理、漢盛基金基金經理，現任富國天益價值基金基金經理。
如果要在基金公司評選中設立一個進步最大獎，那富國基金管理公司恐怕是當之無愧的。在過去的將近兩年時間里，富國旗下4只漢系基金從2002年年末時在所有54只封閉式基金中排名最末，富國公司所管理的總資產的投資業績也在當時14個基金管理公司中處于墊底位置；到2003年底，富國旗下基金的算術平均凈值增長率已經在所有20個基金公司中排名第7；而到2004年上半年，富國的排名已經在所有26個基金公司中上升至第6位了。更令投資者頻頻感到驚喜的是，先是今年上半年基金漢鼎躋身封閉式基金前三甲，凈值增長率一度超出第2名約7個百分點；然后是三季度新發的富國天益價值開放式基金在9·14行情中表現搶眼，其累計凈值在10月26日達到最高值1.1048元，穩居今年新發37只開放式基金的首位；10月份開始，富國動態平衡開放式基金又異軍突起，根據晨星11月19日的基金排名，富國動態平衡最近一個月的凈值增長率在46只配置型基金中排名第2；而緊接著，11月份基金漢盛的排名也有較大躍進，根據晨星12月10日的排名，基金漢盛最近一個月的表現在封閉式基金中排名第5，比它最近三個月的排名第15位上升了10位。
是什么使富國公司在這兩年里像浴火重生的鳳凰一樣發生如此大的巨變？這種變化究竟是帶有偶然的因素，還是具有可持續性的？帶著這些每一個基金投資者都關心的問題，記者走訪了年初從上海浦東的金茂大廈喬遷到浦西的富國基金公司。
在自己的大股東海通證券造的大廈里，富國占了13和14兩層。現代化簡潔明朗的裝修，更加襯托出不時從我們身邊匆匆走過的富國人的高效。接受我們采訪的是基金漢鼎的基金經理徐大成，一個有著深邃而堅毅目光的沉穩的小伙子。他管理的基金漢鼎最近一年的凈值回報率在12月10日的晨星基金排名中列封閉式基金第5位，而今年以來一直到7月份他還一直是領跑同類基金的。聽說他將出任富國下一個新開放式基金的基金經理，他值得投資嗎？
研究轉化為價值，基金經理是關鍵
記者：富國公司的投資業績這兩年出現翻天覆地的變化，是不是因為換了基金經理的緣故？
徐：2002年我們換過一次基金經理，其間還有微調，現在基本上我們旗下的基金都換過基金經理了。換了基金經理后，富國公司在投資管理上確實和以前有了天壤之別。我認為，這種變化可能和現在的基金經理在投資理念上的改變以及其自身對市場的認識有密切關系。富國現在是以基本面分析驅動投資，也就是我們通常所說的研究創造價值。
記者：那除了基金經理外，公司的研究員也換了很多嗎？不然為什么原來的研究就不能創造價值，而現在就可以了呢？
徐：我認為，研究員的研究如果只停留在理論層面上，而不能轉化為實際的操作，那是不能創造價值的。而要把證券研究的結果轉化為基金經理的組合構成，這個過程中基金經理是起到根本性作用的。如果一個基金經理的投資哲學觀認為，市場是可以操縱的，那么再好的研究也是沒有實際意義的。在換了基金經理后，公司還進行了一系列大刀闊斧的管理機制、考核機制、用人機制的改革。這些改革使得過去橫亙在投資和研究兩個部門之間的鴻溝被填平了。現在，公司的基金經理們70%以上的時間在做研究，而研究員75%以上的成果能夠轉化為實際投資。投資和研究一體化、系統化的模式在公司得到確立，這使得我們的研究可以創造出價值。
評估系統讓你贏得明白輸得心服
記者：到底進行了哪些改革，能夠如此有效地把你們的研究和投資兩個環節銜接起來？
徐：這個問題我想可以從兩個方面來解釋。
首先是我們這批基金經理基本上都是從研究員中挑選出來的，有很強的研究背景，有很扎實的理論和研究功底。這使得他們對于基本面分析和市場行為之間如何銜接有很深刻的理解。
其次是在將研究轉化為投資的過程中，我們運用了大量的數量工具。我們的金融工程部利用數量工具建立了自己的基金業績評估系統，對基金的業績進行了層層分解。通過其分析，我們可以知道每個基金經理管理的組合每個月取得的業績中有多少來自于個股選擇，有多少來自于時機選擇，又有多少來自于行業配置。這樣做有助于公司管理層和基金經理團隊適時地進行績效的評估，給公司管理層與基金經理團隊之間提供了溝通的語言。這非常重要，其結果就是實時地改善了基金的業績。
事實上，你們看富國公司基金業績的改善都不是一下子的，而是穩步上來的，從40多名、最后一名，到中流，再到今年的中上水平，是一梯又一梯地走上來的，而不是像賭博那樣，今天賭對了，成功抄了一把底，業績大升，而明年可能就逃不了頂，導致業績波動很大。而我們每走一步都清楚地知道自己靠的是什么，我們的業績都是有制度支撐的。
均衡配置組合管理降低波動風險
記者：我曾經和一個著名的基金評價機構交流過對于富國基金的看法。他們告訴我說，你們的基金在風險控制方面做得非常出色，他們也想知道你們是怎么做到業績波動那么低的。聽了你剛才的介紹，是不是就是因為有這個基金業績評估系統？
徐：這只是一部分原因，我們還有一個數量工具，就是國際上排名第一的風險管理系統--BARRA系統。前一個系統是將業績進行分解，BARRA系統則是進一步告訴基金經理，在獲得上述業績的同時，他所承擔的相應的風險是多少。說得更準確些，BARRA系統對于每個基金經理所取得的每一項業績所承擔的單位風險進行了數學刻劃。
記者：這兩個系統是加拿大蒙特利爾銀行帶來的嗎？
徐：應該說，在加拿大蒙特利爾銀行的指導下，富國公司建立起了這兩套評估體系。
記者：數量工具很多人都在用，為什么你們能比別人更好地控制住風險，做得波動那么小、那么穩定呢？
徐：那是因為我們的基金經理更好地做到了均衡配置，組合管理。
所謂均衡配置，主要是針對行業層面的，它是指在構造投資組合的時候，單一行業的投資比例要有嚴格的控制標準。彼得·林奇曾經說過，如果你看好一個行業，一般你只要選擇兩個公司投資就行了，一個是選這個行業最好的公司，一個是最爛的公司。實際上，通過這兩個公司，你就可以完全分享一個行業的利潤了，沒有必要去選太多。
至于組合管理，我個人認為，基金經理的投資組合中，應該包含各種不同風格的類別資產，而各種風格的類別資產之間的相關系數與市場趨勢應表現為不同的特征，這是考量基金經理對市場理解深度的一個重要方面。有的基金經理在構造投資組合的時候，不能遵從均衡配置、組合管理的原則，過分偏向于某些行業或者某些類型的資產，當市場的特征行為和這些組合的構造表現為嚴重不對稱的時候，就造成基金業績的大幅波動。
超額收益來自于積極投資
記者：我想知道在你的業績評估報告中，你的業績主要來自于精選個股還是行業配置或者是資產配置？在你們通過上述辦法很好地控制風險的同時，你們又怎么能夠做到業績持續不斷地增長從而跑贏同行呢？
徐：我的業績主要是來自于精選個股吧。在控制好風險的時候，真正的超額收益來自于基金經理的積極投資。也就是說，積極投資，均衡配置，通過組合管理的方式努力將中短期收益累積為基金的長期利潤。
從我管理基金漢鼎的經驗看，一個基金經理必須有積極的投資態度。我們相信我們能戰勝市場。但能不能真正做到戰勝市場，就取決于基金經理如何深刻地理解自己的投資組合的構造，深刻地理解市場行為，以及深刻地理解自己的投資哲學。你只有做到對市場的理解超過別人，才能取得超額的收益。
沒有理論指導的投資是盲目投資
記者：那你認為作為一個優秀的基金經理要戰勝同行需要具備哪些素質？
徐：我認為，一個優秀的基金經理必須要有很深的理論功底，必須要對投資理論的淵源、流派以及各流派典型的成名人物、不同的投資實踐以及實踐的成敗都了如指掌，了然于胸，并且對各流派的優點和制約其優點發揮的缺陷有深刻的理解和認識。這就像列寧所說的：沒有理論指導的實踐是盲目的實踐。一個優秀的基金經理，首先要在投資理論上過關，你要弄清楚自己是不是有很好的投資理論作基礎。投資首先是一門科學。你發掘了多少黑馬，這只能證明你運氣，你賺到了錢，不能證明你理論水平到家了。但如果我說我有理論指導我取得這樣穩定增長的業績，那就說明我確實水平比你高。所以你只有先把理論學到家，并且能夠融會貫通，找出自己所要遵從的一種投資哲學，才有可能成為一個優秀的基金經理。
記者：是的，我想插問一句，你在各種投資流派中遵從哪種投資理論或者投資哲學？
徐：我相信道氏理論，積極投資的理論。道氏理論其實包羅萬象，其中既有基本面分析的成分，也有技術分析的成分，后來有一部分人將其逐漸演化成技術分析流派，而格雷厄姆則將基本面分析發展成為價值投資。最新行為金融學的研究證明，股價的波動在一定的時段內確確實實表現出趨勢性的特征，可以利用這種趨勢性特征來掙錢。這就從理論上推翻了原來馬科維茨的有效組合理論和指數化投資理論，而給積極投資找到了理論上的、數字上的依據。既然積極投資有理論基礎，那基金經理就應該研究怎么通過積極投資來取得超額收益，戰勝市場，跑贏同行。
記者：除了要有深厚的投資理論功底，你認為還有哪些素質是一個優秀的基金經理所應該具備的呢？
徐：理論功底只是第一個方面。第二個方面是，優秀的基金經理還需要對行業的演變和企業的盛衰有很深刻的認識。至少你要熟悉一半的行業，對不同行業的特征和不同行業、不同企業的生命階段有深刻的理解。還有第三個方面，就是好的基金經理對市場的行為也要有深刻的理解，并且能通過交易來穩定地實現你的收益。對市場不同階段的行為特征，你不但要有敏銳的識別能力，還要積極應對，并通過交易把這些市場特征轉化為利潤。
記者：對此你有沒有實戰的例子可以解釋一下？怎么能做到買和賣都那么準確，都有理由呢？如何理解止損？
徐：這方面的例子很多，比如說年初我們組合中的很多周期性股票基本都在高點清倉離場。交易是投資管理的重要環節。交易行為的準確首先是建立在研究的基礎之上，其次需要你對市場在不同時點、不同階段所表現出的行為特征有敏銳的識別能力，并且還要能作出正確的應對。只有通過正確的交易行為才能將你正確構造投資組合所實現的利潤累積成基金的長期收益。基于市場交易數據的某種特征建立統計模型對穩定交易是有幫助的。否則，你再會布局，不會中盤搏殺也是沒用的。另外，一個好的基金經理還要有非常強的風險控制意識、止損意識。只要認識到有錯誤，就應該立即糾正，毫不猶豫。而要流暢地做到這一點，嚴格遵從均衡配置、分散投資的原則是必要的前提。
我不擔心在A股市場找不到好股票
記者：如果你的基金剛剛成立，在3個月內你必須完成建倉，但是你對股市行情又恰巧不看好，你會如何應對？
徐：某些特定地區的市場由于經濟結構的問題市場的成分比較單一，而中國A股市場卻沒有這種擔憂。龐大的經濟總量、齊全的產業門類以及各種經濟成分給基金經理選股提供了很大的空間，在宏觀經濟總量增長的前提下，作為職業投資人，是完全可以通過精選個股、分散投資、控制虧損，來做好投資、規避風險的。我不擔心找不到好股票。
策略得當精選個股成就天益價值
徐大成的交流，讓我們大有欲罷不能的感覺。這個思維敏捷、對投資哲學有深入研究的基金經理，對我們來說，簡直就像是挖掘到了寶藏。可來到富國，不見見在今年新發的37只基金中表現最搶眼的天益價值基金經理張暉，不了解一下他有什么過人之處，豈不要留下許多遺憾？于是，我們又見到了爽朗的張暉。
記者：買天益價值基金的人一定都樂壞了，在跌跌不休的市道中依然能賺錢，還賺了不少。你到底有什么成功的秘訣？
張：有人說我是運氣好，贖回導致倉位被動提高時正好碰上了9·14行情。實際上，我就算一直只有10%的倉位，依然是賺錢的。而同期不少基金都是處于虧損狀態的。
記者：你的優秀業績來自哪些方面呢？
張：這和我對既定投資策略能夠堅定不移地執行有關。在天益價值建倉時期，我判斷，大盤下跌的原因一是宏觀調控政策出臺影響了一些行業的盈利預期，基于盈利預期的變化需要尋找新的估值標準，從而引發股價結構調整；二是消除第一季度市場上漲過程中的估值泡沫。前一因素導致的調整由于宏觀調控政策的不明朗將持續進行，而從后一因素看，國債清理、證券公司委托理財業務清理等也將導致擠壓泡沫的過程加劇。因此，我們制定的投資策略是對與經濟增長比較相關的行業持謹慎態度，而對穩定增長類行業及透明度高、治理結構優良的企業比較看好。在后來大盤反彈時，我也較少買入超跌股，而是按既定的策略投資，不受市場波動干擾，這是我取得良好業績的一個重要原因。
記者：我曾經問過其他公司的基金經理，為什么天益價值做得這么好？他們都認為你選的股票確實好。看來你有很強的擇股能力啊。
張：這就是我要說的第二點，即個股選擇。我是做研究出身的，所以對公司的選擇我是相當謹慎的。我特別重視財務報表分析，因為我從不做短期投資，而且我認為，隨著市場上投資主體的結構變化，越來越多比較規范的投資機構進入市場，比如QFII、社保資金等等，相應地會改變這個市場上投資行為的特征，會更加專注于個股可持續的投資價值的發掘。所以我挑選的公司都是質地優良、治理結構良好、信息比較透明的企業，比如貴州茅臺、云南白藥。另外，在風格資產上我也挖掘了一些比較能夠規避宏觀調控影響的中小盤股，比如蘇寧電器。我的基金凈值除了有一周因為大盤跌到1259點而跌破面值外，其他都是在面值以上的。如果當時我買錯一個股票，我的基金凈值就很可能會跌進面值。所以，在選股時我特別謹慎，沒有出現一個股票在短期內跌5%以上的情況。
記者：在今年的行情中，你的組合里沒有股票出現大跌真是很不容易的。你是如何規避市場和個股風險的呢？
張：首先，我采用均衡配置策略，個股配置比例一般不超過3%，這樣，即便單只股票出現問題，也能夠將風險控制在一定的水平上。在資金推動型的股市中，你常常無法判斷市場的發展趨勢。這時你就需要在倉位上、在股票和行業風格配置上保持一定的均衡。如果不能保持均衡，那基金凈值大幅波動的情況就會經常出現。其次，我很在乎個股的深入分析，通過我們研究員對個股的動態跟蹤，反復論證、優中選優，避免個股風險。最后，我們采用了國際上最先進的風險管理工具--BARRA風險管理系統，在投資過程中嚴格控制組合的風險暴露頭寸，實時地進行投資檢討和組合調整，從而控制凈值的下跌風險。
富國進步源于投資理念的轉變
記者：你覺得是什么讓富國基金公司出現如此翻天覆地的變化？
張：我覺得是理念。過去基金公司的基金經理大多屬于交易型的投資人才，他們的思維方式和現在的基金經理有一些不同。他們把大量的精力花費在時機選擇上，更多的是關注大盤波動和倉位的變化，而沒有將精力放在對公司和行業的研究上。2002年的時候，我們也是更多地關注于時機的選擇，結果一步做反就造成步步都錯的尷尬局面。所以，我覺得，富國轉變的關鍵在于理念的轉變。讓我這樣一個做研究的去做基金經理就是明證。
記者：外方股東的進入對理念的改變有很大作用嗎？
張：應該說，外資進入對理念進行了更加系統的定位，并引進了一系列管理和投資的系統。我們外方股東的投資總監每一季都過來檢查工作，和我們每個基金經理座談，這對我們理念的轉變起到了很大的促進作用。
記者：在機構博弈時代，大家都是研究創造價值，為什么你能夠做得更好？
張：我投資組合里的股票實際上很普通，有些基金也同時持有。但是每個基金經理對個股的看法和理解是不一樣的。我是行業研究員出身，對公司和行業研究有深刻理解，這可能對我做基金經理有較大幫助。就像中興通訊，我在21元的時候敢于買進，而有的人可能26元還在買，差距就在這里。所以，你在認識一個股票的價值后，敢不敢做，怎么做，至關重要。同一個股票，有人就能賺錢，有人就只是虧錢。你在判斷一個股票或者行業時，會出現一定的不確定性。你千萬不要夸大這種不確定性，也不要重倉持有，要保持一個度，保持你投資組合的科學性和靈活度，千萬不要死守錯誤。
記者：那么，依你的眼光，明年的投資機會在哪里？
張：我認為應該從四個方面去把握機會，一是與消費升級相關聯的行業，比如消費品、健康醫藥、旅游、航空、機場等，這類非周期性行業能夠比較好地規避宏觀調控的影響；二是能源和資源行業，在中長期重化工業的進程中，這類行業的價值會得到有效提升；三是估值結構深化帶來的投資機會；四是制度創新所帶來的投資機會，比如可能的全流通試點等等。另外，我們認為也要關注新股以及中小板市場的一些機會。上海證券報
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