◇中國經(jīng)濟(jì)在貨幣和財(cái)政雙穩(wěn)健的政策作用下,有望進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展的軌道,投資過熱得到控制,通貨膨脹壓力逐漸減弱

    ◇貨幣市場資金充裕,短期利率穩(wěn)中趨降的的格局難以改變,債市資金供給將隨著投資者預(yù)期好轉(zhuǎn)而逐漸好轉(zhuǎn)

    ◇債券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放已經(jīng)比較充分,中長期買入時(shí)機(jī)悄然而至,短期波動(dòng)難掩市場價(jià)值本色

    ◇建議長期投資者加大債券投資力度,重點(diǎn)關(guān)注2004年發(fā)行的票面利率較高的固息債券及今年一級市場新券,在行情反復(fù)中擇機(jī)買入

    ◇交易策略以適當(dāng)控制久期,把握節(jié)奏,規(guī)避短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),把握波段機(jī)會(huì)為主

    展望2005年,隨著財(cái)政和貨幣雙"穩(wěn)健"政策的實(shí)施,宏觀調(diào)控成果將進(jìn)一步得到鞏固,債市中長期投資機(jī)會(huì)已漸行漸近。

    宏觀面環(huán)境:反復(fù)中逐漸回暖

    (一)財(cái)政和貨幣政策雙"穩(wěn)健"主導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)走向,投資過熱得到遏制

    2005年是本次宏觀調(diào)控的第二年,穩(wěn)健的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策將主導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢,宏觀調(diào)控成果進(jìn)一步得到鞏固,經(jīng)濟(jì)增長逐步向合理水平回落。

    預(yù)計(jì)2005年居民消費(fèi)延續(xù)平穩(wěn)增長的格局,實(shí)際增長10%左右,仍難成為經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)力量；在建規(guī)模較大,固定資產(chǎn)投資增長存在反彈的基礎(chǔ),但投資過熱局面將得到有效遏制,投資增速有望逐步回落至15%-18%的合理區(qū)間；進(jìn)出口高速增長,但增長速度將有所回落,對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用進(jìn)一步減小。在上述三種力量的作用下,GDP增速小幅回落,全年增長8.2%-8.7%。

    (二)物價(jià)水平漲幅趨緩,通貨膨脹壓力逐漸減弱

    2005年,影響物價(jià)上漲的因素正在改變。供求關(guān)系變化決定了明年糧價(jià)基本穩(wěn)定的格局,糧價(jià)將成為CPI漲幅趨緩的重要因素；穩(wěn)健的財(cái)政政策與貨幣政策將制約上游產(chǎn)品價(jià)格上漲；前期上游產(chǎn)品價(jià)格上漲向下游傳導(dǎo)的作用將逐步顯現(xiàn),但由于下游產(chǎn)品總體上供過于求的格局短期內(nèi)難以改變,價(jià)格傳導(dǎo)將在各環(huán)節(jié)之間逐漸減弱,傳導(dǎo)幅度有限；公用事業(yè)及服務(wù)項(xiàng)目價(jià)格內(nèi)在的上升動(dòng)力將為CPI走勢導(dǎo)入不確定因素,但上漲不具有連續(xù)性,預(yù)計(jì)在可控范圍之內(nèi)。

    綜合考慮,我們認(rèn)為,2005年物價(jià)走勢總體將比2004年緩和,預(yù)計(jì)新漲價(jià)因素對CPI的影響在1.5%～2.5%,翹尾因素影響為1%左右,全年CPI漲幅將在2.5-3.5%之間,通貨膨脹壓力逐步減弱。

    (三)穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策將被賦予較多的緊縮內(nèi)涵,反復(fù)考驗(yàn)市場的價(jià)值底線

    2005年宏觀調(diào)控壓力依然很大,穩(wěn)健經(jīng)濟(jì)政策偏緊成分居多,短期內(nèi)將反復(fù)沖擊市場預(yù)期,考驗(yàn)投資者價(jià)值底線。隨著經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)回落,投資過熱得到遏制,進(jìn)入加息周期風(fēng)險(xiǎn)不大,經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)前高后低,宏觀政策前緊后松的可能性較大,債市宏觀面有望在反復(fù)中逐漸回暖。

    (四)債市資金供給將隨投資者預(yù)期好轉(zhuǎn)而好轉(zhuǎn),貨幣市場利率將保持在較低水平

    2004年債市遭遇寒流,但中長期需求持續(xù)增長格局并未改變。隨著金融市場開放程度不斷提高,保險(xiǎn)資金、債券基金、社保企業(yè)年金、外資銀行、QFII相繼進(jìn)入,國庫現(xiàn)金管理制度有望推出等,正在改變市場資金供給格局。過去一年,部分資金出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)需要從中長期品種中撤離,囤積在短期貨幣市場上伺機(jī)而動(dòng),貨幣市場正成為債市資金蓄水池；此外,受宏觀調(diào)控影響,商業(yè)銀行2005年放貸將比較謹(jǐn)慎,貸款資金需求減少,其存款新增資金需尋找出路,債市不失為一種較好選擇。可以預(yù)見,一旦市場預(yù)期好轉(zhuǎn),債市資金面將迅速改善。

    另一方面,2005年貨幣市場資金供給充裕給短期利率帶來下行壓力。至12月7日,未到期央行票據(jù)及未到期正回購共8800多億,其中絕大部分明年到期,僅此一項(xiàng),央行對市場投放的資金將超過8000億。同時(shí),人民幣匯率升值壓力短期之內(nèi)不會(huì)有太大改變,2004年央行在外幣公開市場投放的人民幣估計(jì)在12000億左右,明年外匯占款還會(huì)增加。二者總計(jì)超過2萬億,平均每周資金投放將在400億左右。

    需要關(guān)注的是,目前正在迅速崛起的貨幣市場基金,有可能成為短期利率及超額儲備利率下行的主要推動(dòng)力量。當(dāng)前貨幣市場基金相對較高的投資收益,很大程度上受益于資源的壟斷。2005年,商業(yè)銀行人民幣理財(cái)產(chǎn)品及銀行系列的貨幣市場基金發(fā)行組建有望在政策推動(dòng)下提速,意味著普通投資人參與貨幣市場的投資通道將全面開放。從理論上講,在流動(dòng)性大致相當(dāng)情況下,活期儲蓄存款與貨幣市場基金產(chǎn)品之間巨大的壟斷利差將會(huì)逐漸消失。可以預(yù)見,貨幣市場理財(cái)產(chǎn)品的迅速膨脹,將推動(dòng)短期利率逐漸下行,首先向超額儲備利率發(fā)起沖擊。

    總體而言,2005年債市資金供給有望隨著投資者預(yù)期好轉(zhuǎn)而逐漸好轉(zhuǎn),短期利率總體上穩(wěn)中趨降的的格局難以逆轉(zhuǎn)。

    一級市場:變革孕育投資機(jī)會(huì)

    (一) 發(fā)行規(guī)模基本平穩(wěn),期限結(jié)構(gòu)向中短期品種傾斜

    2005年我國將實(shí)施穩(wěn)健的財(cái)政政策,估計(jì)將會(huì)適度縮減政府支出,降低財(cái)政赤字,長期建設(shè)國債發(fā)行將會(huì)進(jìn)一步下降,預(yù)計(jì)減少400億左右。預(yù)計(jì)全年國債發(fā)行 7200億元,比2004年計(jì)劃發(fā)行量7022億略有增加。

    由于融資成本增加較快,與貸款利率差額逐漸縮小,考慮到項(xiàng)目資金的連續(xù)性,預(yù)計(jì)政策性金融債發(fā)行規(guī)模基本保持穩(wěn)定,一年期以上品種發(fā)行規(guī)模約3500億元左右。

    2005年,企業(yè)建設(shè)資金缺口將有所增大,發(fā)行債券融資的的愿望增強(qiáng),預(yù)計(jì)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模有望迅速回升,全年發(fā)行接近500億。

    經(jīng)歷2004年大幅度下跌后,投資者預(yù)期發(fā)生明顯改變,流動(dòng)性偏好顯著增強(qiáng)。在短期因素不確定性仍較大的情況下,為了順利完成發(fā)債目標(biāo),降低發(fā)債成本,預(yù)計(jì)新債發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)將向中、短期品種傾斜,2004年產(chǎn)品創(chuàng)新的氛圍將得以延續(xù)。

    (二) 國債發(fā)行承銷制度改革有助于改善投資環(huán)境,提升國債投資價(jià)值

    2005年財(cái)政部國債發(fā)行工作將會(huì)進(jìn)一步改革,主要包括:交易所和銀行間國債承銷合并組團(tuán),壓縮承銷團(tuán)規(guī)模至60家成員左右,其中甲類承銷團(tuán)成員不超過25家；2005年發(fā)行的所有記帳式國債均為跨市場品種,期限以短期債券為主；招標(biāo)方式仍以混合式招標(biāo)為主；引入預(yù)發(fā)行制度,并有可能在國債發(fā)行環(huán)節(jié)開展遠(yuǎn)期交易等。合并組團(tuán)將加快交易所市場和銀行間債券市場的融合,促進(jìn)市場流動(dòng)性提高；成員管理年審制有利于承銷團(tuán)保持基本穩(wěn)定,促進(jìn)成員規(guī)范經(jīng)營,提高市場透明度,避免惡性競爭；發(fā)行品種短期化,充分考慮了市場風(fēng)險(xiǎn)承受能力；混合式招標(biāo)將使投資者投標(biāo)策略更加靈活,把握機(jī)會(huì)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力進(jìn)一步提升；引入預(yù)發(fā)行制度將會(huì)使市場定價(jià)更準(zhǔn)確、合理,避免了一、二級市場對接時(shí)帶來的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；發(fā)行環(huán)節(jié)的遠(yuǎn)期交易,有望在一定程度上減輕投資者資金壓力,債券投機(jī)價(jià)值進(jìn)一步提升。各項(xiàng)措施具體落實(shí)將有助于改善國債市場投資環(huán)境,為投資者帶來豐富的投資機(jī)會(huì),國債投資優(yōu)勢將充分顯現(xiàn)。

    (三) 體制創(chuàng)新將為企業(yè)債券市場注入活力,投資機(jī)會(huì)明顯

    在大力發(fā)展債券市場,擴(kuò)大直接融資的政策基調(diào)下,種種跡象表明,企業(yè)債券市場體制創(chuàng)新有望提速。企業(yè)債券市場面臨難得的發(fā)展機(jī)遇,發(fā)行規(guī)模有望快速擴(kuò)張。

    2004年12月15日,人民銀行發(fā)布了《全國銀行間債券市場債券交易流通審核規(guī)則》,事實(shí)上拉開了企業(yè)債券市場體制創(chuàng)新的序幕。此前,由于發(fā)行規(guī)模增長緩慢,市場容量偏小,投資局限于交易所市場,流動(dòng)性受到較大限制,雖然信用等級與金融債券相差無幾,卻普遍被賦予過高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,發(fā)行收益率明顯偏離了正常的價(jià)值區(qū)間。《規(guī)則》的頒布,標(biāo)志著企業(yè)債將可以在銀行間債券市場流通,同時(shí)也為允許商業(yè)銀行購買企業(yè)債埋下了伏筆,這將有利于提升企業(yè)債券的投資需求,大大改善市場流動(dòng)性,從而減少企業(yè)債的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,其間蘊(yùn)涵著巨大的投資機(jī)會(huì)。

    (四)資產(chǎn)證券化將不斷豐富債券市場品種層次,試點(diǎn)產(chǎn)品存在一定的投資機(jī)會(huì)

    資產(chǎn)證券化將可能是明年債市另一項(xiàng)重大創(chuàng)新舉措。根據(jù)美國情況來看,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是債市上僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大證券產(chǎn)品,可以預(yù)計(jì),這一產(chǎn)品在中國的發(fā)展前景也將十分廣闊。由于該種類型的產(chǎn)品質(zhì)地良莠不齊,潛在呆壞帳風(fēng)險(xiǎn)較高,在引入了外部機(jī)構(gòu)擔(dān)保之后仍會(huì)存在較大不確定性,影響債券投資價(jià)值的因素也更加復(fù)雜,因此作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,收益相應(yīng)也較高。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品推出,將不斷完善債市品種層次,豐富債市投資內(nèi)涵,賦予投資者更多選擇余地。從目前披露的信息來看,國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行有望先拔頭籌,開發(fā)銀行推出的將是基礎(chǔ)建設(shè)貸款證券化,建行推出住房貸款證券化產(chǎn)品,并以債券形式在銀行間債券市場發(fā)行并流通。這兩類貸款資產(chǎn)目前均屬銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),顯示試點(diǎn)將以穩(wěn)步推進(jìn)的方式逐步展開,先期推出的試點(diǎn)產(chǎn)品中將存在一定的投資機(jī)會(huì)。

    二級市場:黃沙吹盡始見金

    (一) 債券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)充分釋放,整體具備了較高的投資價(jià)值

    2004年,債市延續(xù)了2003年9月以來的下跌,平均跌幅超過4%,各大類、各期限債券品種到期收益率大幅度上升,債券利率期限結(jié)構(gòu)趨于合理,原來累計(jì)的長期收益過低的風(fēng)險(xiǎn)得到了較好釋放；同時(shí),在經(jīng)過國債回購業(yè)務(wù)規(guī)范和對券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)清理之后。絕大部分違規(guī)資金已相繼退出債券市場,投機(jī)性質(zhì)大幅度減少,許多債券品種的價(jià)格當(dāng)中已經(jīng)提前預(yù)支了未來較大的加息幅度,整體具備了較高的投資價(jià)值。

    1.性價(jià)比超越銀行貸款

    2004年商業(yè)銀行共持有約2.7萬億國債,是目前債市的主要投資者。我們以三年期國債為樣本,將貸款收益與國債投資收益做了比較。國債的利息收入是免稅的,另外需要注意的是,當(dāng)銀行年度利潤為正的時(shí)候,與投資國債資金相關(guān)的利息支出還有一定的避稅作用,因此在表1中,根據(jù)利息支出是否可以避稅對國債投資進(jìn)行了區(qū)分。

    從表1的對比可以看出,目前國債收益的水平已大致與貸款收益持平,考慮流動(dòng)性和合理安排稅收等方面的因素,事實(shí)上國債投資的性價(jià)比已超越了銀行貸款。

    2.到期收益率明顯高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平均資產(chǎn)報(bào)酬率

    社會(huì)長期投資回報(bào)率是長期國債收益率的重要參考指標(biāo)。為方便測算,我們簡單采用人民銀行統(tǒng)計(jì)的5000家工業(yè)企業(yè)的總資產(chǎn)毛利率作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率與國債到期收益進(jìn)行對比(參見表2)。從表2的計(jì)算結(jié)果來看,5000家工業(yè)企業(yè)最近九年中的平均總資產(chǎn)毛利率僅3.8%,如剔除管理費(fèi)用,總資產(chǎn)息稅前利潤率將會(huì)更低。目前除兩年期以下的品種外,其他各期限的債券品種的到期收益率已普遍高于上述水平,如考慮流動(dòng)性及稅收因素,債券投資優(yōu)勢更加明顯。

    (二)部分中短期品種存在明顯的結(jié)構(gòu)性定價(jià)錯(cuò)誤,投資機(jī)會(huì)值得挖掘

    由于行情低迷,投機(jī)性資金減少,市場流動(dòng)性降低,價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制有效性下降,部分期限結(jié)構(gòu)的品種存在明顯定價(jià)錯(cuò)誤,無風(fēng)險(xiǎn)套利空間較大,投資機(jī)會(huì)值得挖掘。

    1.國債、金融債到期收益出現(xiàn)倒掛,沒有體現(xiàn)稅收差異

    從表3數(shù)據(jù)可看出,國債到期收益率在3年期的時(shí)段有一個(gè)較大跨越, 3年期以后的品種定價(jià)出現(xiàn)混亂。與金融債相比較,3到5年的到期收益折扣率分為-1.2%、2.4%和4.3%,特別是4年和5年品種出現(xiàn)倒掛,沒有合理反映出國債稅收上的優(yōu)勢。

    2.一年期央行票據(jù)和剩余期限在三年期左右的國債價(jià)值被低估

    從到期收益率看,有兩個(gè)時(shí)段的收益率上升幅度較大,一是6個(gè)月至1年期的央行票據(jù)收益率,上升幅度40BP左右；二是2年期至3年期的國債收益率,上升幅度在110BP左右(參見表4)。

    從理論上分析,6個(gè)月與一年期票據(jù)的收益率差別主要是因?yàn)閷�兩個(gè)因素的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償:一是變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)；二是加息風(fēng)險(xiǎn)。變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)是指一年期票據(jù)的的期限長,由于二級市場價(jià)格波動(dòng),其變現(xiàn)賣出實(shí)現(xiàn)的收益不確定的風(fēng)險(xiǎn)。加息風(fēng)險(xiǎn)是指在6個(gè)月后但在1年之前加息,造成票據(jù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。我們假設(shè)6個(gè)月的央行票據(jù)的收益率是合理的,對一年期票據(jù)的收益的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償進(jìn)行分析(參見表5)。

    在2003年10月份之前,國內(nèi)的物價(jià)還處于較為平緩的狀況,應(yīng)該說此時(shí)6個(gè)月與1年的票據(jù)的收益率差異應(yīng)只表現(xiàn)出變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn),即8個(gè)BP左右的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。當(dāng)進(jìn)入2004年之后,二者的收益率差異就包含了大量的加息預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)了。根據(jù)公式,當(dāng)前6個(gè)月期與1年期收益率差異 = 變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) + 加息風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),得出目前一年期票據(jù)隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為55bp。

    下面計(jì)算一下加息對收益率提升的作用:假設(shè)在未來9個(gè)月的時(shí)點(diǎn)上一年期法定利率突然加息80個(gè)BP,且在此之前市場對此無一點(diǎn)預(yù)期,結(jié)果,未來9個(gè)月之前享受2.68%的年收益(6個(gè)月收益+變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)),后三個(gè)月享受了3.05%的收益,平均未來一年的收益率只能達(dá)到2.77%。

    由此可見,無論什么方法,也很難解釋目前6個(gè)月與一年期票據(jù)收益率相差63個(gè)BP的原因,根據(jù)計(jì)算,我們認(rèn)為6個(gè)月與一年期票據(jù)的差異在20BP,即 6個(gè)月定位于2.7%、一年期定位于2.9%是較為合理的,目前一年期的央行票據(jù)價(jià)值被嚴(yán)重低估了。

    按照以上的思路,2003年大多數(shù)時(shí)間里,2年期與3年期國債收益率相差20BP-30BP的距離,目前110BP的差距明顯偏大。據(jù)估算,考慮加息的情況下,40BP左右的間距是合理的,目前剩余期限在3年期左右的國債投資價(jià)值偏高,存在定價(jià)錯(cuò)誤。

    (三)交易所回購制度改革進(jìn)一步洗凈債市塵埃

    2005年交易所回購制度的改革勢在必行。從目前情況看,回購制度改革涉及到標(biāo)準(zhǔn)券抵押比率的降低、標(biāo)準(zhǔn)券的轉(zhuǎn)移占有以及回購的查詢?nèi)齻�(gè)方面,在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)加大了對回購交易的約束。受此影響, 2005年交易所回購放大套做難度增加,放大倍數(shù)相應(yīng)降低,將會(huì)提高投資債市的資金要求,進(jìn)一步擠壓各種投機(jī)性沖動(dòng),債券的價(jià)格將會(huì)更加真實(shí)地反映出投資需求。相應(yīng)的,流動(dòng)性下降以后,風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償將會(huì)提高,債券的投資價(jià)值還將會(huì)得到提升。

    投資策略:投資性買入

    (一) 2005年行情特征預(yù)測:短期波動(dòng)難掩價(jià)值本色

    1.短期波動(dòng)更頻繁,震蕩中逐漸趨好

    經(jīng)過2004年的大幅下跌,債券投資者風(fēng)險(xiǎn)意識空前高漲。特別是央行9年來首次加息以后,普遍預(yù)期中國已進(jìn)入加息周期,投資心態(tài)不穩(wěn),預(yù)期波動(dòng)比較大。進(jìn)入2005年,雖然經(jīng)濟(jì)中長期走勢可以看好,但仍面臨許多變數(shù),市場波動(dòng)還會(huì)比較頻繁,上下幅度逐漸收窄,在震蕩中漸次向好。

    2.流動(dòng)性相對集中在短期品種,逐漸向中期品種擴(kuò)散

    央行票據(jù)作為短期債券市場投資品種的代表,近期交易預(yù)示著明年投資組合短期化的特點(diǎn)。2004年前11個(gè)月,央行票據(jù)累計(jì)成交占銀行間市場現(xiàn)券交易比重上升到38.8%,而11月份單月成交超過所有現(xiàn)券成交的一半以上,高達(dá)52.95%,呈加速上升趨勢。此外,由于預(yù)期貨幣市場資金持續(xù)充裕,我們認(rèn)為,隨著市場心態(tài)好轉(zhuǎn),流動(dòng)性將逐漸向3-5年的中期品種擴(kuò)散。

    3.收益率曲線略有下移,前端趨向陡峭,中長期復(fù)歸平坦

    基于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體趨向平穩(wěn)的判斷,我們認(rèn)為,債市收益率曲線將在反復(fù)中整體平穩(wěn),略有下移,前端趨向陡峭,中短期品種收益率下降較多,長期品種趨于平穩(wěn),超長期券種由于供求關(guān)系影響,收益率還將有所下降,表現(xiàn)在收益率曲線上呈現(xiàn)平坦化。

    (二)策略建議:下跌過程中擇機(jī)買入

    經(jīng)歷了前期下跌,債市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)釋放比較充分,投資價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)。盡管短期不確定因素很多,仍蘊(yùn)涵著較多的投資機(jī)會(huì),中長期買入時(shí)機(jī)已來臨。建議投資者加大債券投資的力度,在行情反復(fù)中擇機(jī)買入。

    對于長期投資者,我們建議增加債券資產(chǎn)配置,適當(dāng)延長組合久期,品種選擇上,重點(diǎn)關(guān)注2004年發(fā)行的票面利率較高的固息債券及今年一級市場的新券。穩(wěn)健型投資者可增加存續(xù)期在5年以內(nèi)到期收益率比較高的中期固息品種和附權(quán)金融債券的持倉比例,組合久期控制在3年左右；比較積極的投資者可集中增持5-7年的跨市場品種,組合久期可延長到5年左右。此外,對于有避稅需求的投資者,可大量增持交易所696和9704持有到期,以獲取高額避稅收益。

    對于短期投資者而言,入市時(shí)機(jī)選擇和交易策略至關(guān)重要。建議投資者加強(qiáng)對宏觀經(jīng)濟(jì)及貨幣政策的關(guān)注和研究,提高把握時(shí)機(jī)的能力,組合以央行票據(jù)和中短期固息債及附權(quán)金融債券為主,久期控制在2年以內(nèi)為宜,重視凸性管理,減少交易次數(shù),規(guī)避短期價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)關(guān)注市場同類型債券的收益變動(dòng),積極參與套利操作,提高組合的到期收益。積極的投資者還可運(yùn)用杠桿工具,結(jié)合收益率曲線變動(dòng),進(jìn)行中短期品種跨期套利,分享貨幣市場基金成長的成果。

    表1 三年期貸款與三年期國債的收益比較

                      百元貸款  百元國債  百元國債(避稅)
    邊際收入  利息收入  5.76      4.00      4.00
           總計(jì)         5.76      4.00      4.00
    邊際成本  撥備      1.00        \        \
              營業(yè)稅    0.29        \        \
              利息支出  3.24      3.24      3.24
              所得稅    0.41        \      -1.07
           總計(jì)         4.93      3.24      2.17
         稅后利潤       0.83      0.76      1.83

    注：(1)上表假定銀行所得稅率為33%,營業(yè)稅率5%,正常級貸款按1%的比例撥備

    (2)第二列未考慮利息支出的避稅作用,第三列考慮利息支出的避稅作用。

    (3)由于國債回購?fù)瑯泳邆涓軛U功能,因此沒有考慮派生存款的放大效應(yīng)

    表2 5000戶工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)

    時(shí)間    總資產(chǎn)  銷售收入  毛利  銷售成本利潤率  總資產(chǎn)毛利率
            (億元)   (億元)  (億元)     (%)          (%)
    1996年  28436    17225     961       5.58           3.4%
    1997年  32173    17802     749       4.21           2.3%
    1998年  34482    17537     433       2.47           1.3%
    1999年  35315    18328     702       3.83           2.0%
    2000年  45156    26630    2189       8.22           4.8%
    2001年  41570    24746    1940       7.84           4.7%
    2002年  42369    29280    2196       7.5            5.2%
    2003年  45399    34324    2492       7.26           5.5%
    2004年  52091    33127    2803       8.46           5.4%
    前三季度
       平均數(shù)   -        -       -       6.15           3.8%

    注：數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)并加以整理。

    表3 12月14日短期市場利率體系表

                      7天回購 3個(gè)月  6個(gè)月   1年   2年    3年    4年   5年
    金融債到期收益率%  1.9     2.6    2.7   3.12   3.9    4.21   4.25  4.41
    國債到期收益率%     _      2.3    2.4   2.55   2.98   4.16   4.35  4.6
    折扣率              _    -11.5% -11.1% -18.3% -23.6%  -1.2%  2.4%  4.3%

    表4 12月14日國債收益率曲線蘊(yùn)含的加息預(yù)期

                   3個(gè)月  6個(gè)月  1年   2年   3年   4年   5年
    即期收益率%    2.52   2.59   2.85  3.47  3.98  4.29  4.46
    遠(yuǎn)期收益率%    2.83   2.93   3.27  3.95  4.71  5.15  5.48
    預(yù)期加息幅度%  0.31   0.34   0.42  0.48  0.73  0.86  1.02

    表5 一年期與6個(gè)月期央行票據(jù)到期收益率對比

    時(shí)間  6月期央行票據(jù)收益率(%)  一年期央行票據(jù)收益率(%)  收益率差異(%)
    2003.6        2.26                    2.34                0.08
    2003.8        2.37                    2.42                0.05
    2004.2        2.5                     2.67                0.17
    2004.3        2.51                    2.61                0.1
    2004.9        3.4                     3.48                0.08
    2004.12       2.6                     3.23                0.63