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□西南財經大學金融學院 丁麗 西南財經大學國際商學院 寇亞明
臨近年底，債券市場走勢頗為微妙。在消息面相對平靜的情況下，我們認為，未來市場走勢將主要受通貨膨脹、利率結構調整、市場預期等因素的影響。
1.通貨膨脹
受糧食豐收的影響，今年以來主要推動CPI上漲的糧食和食品價格上漲動力有所減弱，但通貨膨脹的潛在壓力依然很大。國際石油價格目前雖有所回落，但仍維持在40美元以上的高位。2004年1至5月，我國原油生產7147.83萬噸，消費量為11868.3萬噸，原油進口依存度高達41.9%。石油價格高企，給國內石油加工企業(yè)帶來相當大的壓力。煤炭的情況也不樂觀。我國雖然是產煤大國，但受運輸能力的限制和國內外需求快速上升的影響，原煤和無煙煤價格分別比去年同期上漲了15.3％和16.5％。今年頻發(fā)的煤炭礦難事故使國家對安全生產的要求更加嚴格，這必然會影響到煤炭的供給。因此，煤炭價格短期內回落的可能性較小。鋼材在宏觀調控初期價格一度下跌。但由于房地產行業(yè)的需求旺盛，鋼材價格出現(xiàn)了大幅度反彈。此外，各地的民工荒現(xiàn)象則預示著民工工資可能結束多年來的低水平局面，而開始出現(xiàn)緩慢上升的趨勢。重要生產要素價格持續(xù)上升并在高位運行給下游企業(yè)帶來了很大的壓力。10月份，PPI同比增長8.4%，達到1999年以來最大漲幅。企業(yè)通過加強成本控制等方式可以在內部消化部分漲價因素，但無法消化的部分將最終傳導到消費品價格上。即使是糧食價格有所回落，也難斷定不會像鋼材一樣出現(xiàn)反彈。 如果房地產熱持續(xù)高燒不退，地方政府投資抬頭，土地將繼續(xù)流失，糧食產量繼續(xù)下降，糧價將重拾升勢。
2.利率結構調整
經過宏觀調控，銀行貸款總體增長速度有較大幅度的回落，但不同期限貸款的變動幅度不一樣。短期貸款增幅下降較大，中長期貸款基本上沒有受到影響，全部貸款中中長期貸款比例進一步提高，銀行短借長貸矛盾日益突出，金融風險越來越大。最近幾個月，由于資金體外循環(huán)、投資工具多樣化等因素，銀行存款持續(xù)分流，已經給一部分銀行的經營造成了一定的影響。如果遇到突發(fā)沖擊，銀行難以變現(xiàn)長期資產，出現(xiàn)支付困難，很容易引發(fā)信心危機。在央行10月的調息中，長期貸款的利率上調幅度明顯大于短期貸款幅度，說明央行對這一現(xiàn)象有所警覺。在三季度的貨幣政策執(zhí)行報告中，央行明確提出了要優(yōu)化市場利率結構，改善資產負債期限錯配的狀況，提高貨幣政策傳導效率。我們認為，其政策含義就是要形成一條理性預期利率曲線，使長期貸款的價格確定能夠包含風險溢價因素。這有可能造成長期利率上移，從而引起債券市場收益率曲線形態(tài)的變化。
3.市場預期
盡管近期關于央行再次加息的討論有所減弱，市場走勢也相對較強，但我們認為受以上因素影響，未來央行再度升息的預期還將逐漸占據(jù)市場主流，而這也可從央行出乎意料的首次升息后的市場表現(xiàn)略窺一斑。
從圖可以看出，央行消息公布第二天，整個收益率曲線整體上移。10年以下部分平均上移了0.2個百分點。5年左右期限的收益率上升幅度最大，基本上達到了0.22個百分點。10年以上期限收益率上升幅度最小。這和長期券久期值大有關。雖然收益率變動幅度不大，但其價格卻大幅下跌。如010303券收益率從4.85％上升到4.96％，僅變動0.11個百分點，但價格下降了1.44％，居當日榜首。此后，隨著對未來升息預期開始占據(jù)市場主流，長期券開始出現(xiàn)價值回歸，收益率上升幅度快速增加，到11月26日，長期收益率上升幅度已經超過中短期收益率上升幅度，收益率曲線變得陡峭。
市場預期的改變將對整個市場投資主體的行為產生重大影響，并進而引起市場均衡價格的重新定位。隨著交易所市場開放試回購試點的逐步展開，這種均衡價格重新定位的速度會越來越快。
因此，在目前的市場環(huán)境下，投資者應堅決回避長期券種，持有債券組合的平均期限最長不超過5年。
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