我們相信3000美元以上是歷史頂部，但對(duì)頂部的復(fù)雜性應(yīng)有充分的認(rèn)識(shí)。

    我們看空后市，但發(fā)現(xiàn)明年均價(jià)可能會(huì)比今年高。

    我們相信市場(chǎng)在孕育沽空的機(jī)會(huì)，但需把握好做空的節(jié)奏與市場(chǎng)特 征，不要看到勝利的曙光，卻等不到最后的勝利。

    2004年銅市無(wú)疑是令人激動(dòng)的，創(chuàng)下了多年來(lái)的市場(chǎng)新紀(jì)錄。展望2005年銅市場(chǎng)行情，在3000美元以上看跌似乎已經(jīng)成為共識(shí)，筆者也認(rèn)同。但是從操作的角度展望2005年的銅市，卻又不是一件容易的事，至少我們還有兩個(gè)問(wèn)題沒(méi)有解決：1、怎么跌？2、什么時(shí)候跌？因?yàn)樵谀壳暗幕�差結(jié)構(gòu)下，高位運(yùn)行的時(shí)間比空間更重要,向上漲1000點(diǎn)很難，但換月彌補(bǔ)基差一個(gè)月就是1000點(diǎn)。

    我們比較了歷年牛市中的頭部形態(tài)，認(rèn)為本輪牛市出現(xiàn)尖頂、雙頂?shù)目赡苄圆皇呛艽蟆�僅就目前可以預(yù)見(jiàn)或者已經(jīng)發(fā)生的現(xiàn)象顯示：2005年市場(chǎng)的特征將會(huì)與1989年相似，市場(chǎng)很可能會(huì)在高位形成一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間的震蕩，而不會(huì)迅速下跌，而震蕩時(shí)間的長(zhǎng)短取決于供給增長(zhǎng)速度、消費(fèi)衰竭速度以及其他一些不確定的因素。當(dāng)然我們也要認(rèn)識(shí)到，1989年市場(chǎng)之所以能在高位區(qū)形成長(zhǎng)達(dá)兩年的震蕩，與其當(dāng)時(shí)非常復(fù)雜的背景是相聯(lián)系的，我們不能把這次的震蕩的時(shí)間與1989年作簡(jiǎn)單的類比，因?yàn)闆Q定本輪牛市時(shí)間長(zhǎng)短的主要決定因素是供應(yīng)增加速度。

    供應(yīng)增速：決定筑頂?shù)闹饕�力�?/p>

    目前銅精礦市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了徹底的逆轉(zhuǎn)是大家有目共賭的，從2004年下半年起無(wú)論是國(guó)內(nèi)，還是全球精礦供應(yīng)已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)過(guò)剩的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)這一過(guò)程將持續(xù)到2005年。而從精銅的供應(yīng)來(lái)看，從2004年下半年開(kāi)始，雖然關(guān)于全球、中國(guó)產(chǎn)量增加的報(bào)道不絕于耳，但是為什么精銅的供應(yīng)卻沒(méi)有出現(xiàn)質(zhì)的改變呢？

    從圖就可以清晰地看出，為什么去年和今年上半年冶煉產(chǎn)能和產(chǎn)量的增長(zhǎng)速度出現(xiàn)背離？其根本原因在冶煉產(chǎn)能利用率的背離。前期過(guò)低的加工費(fèi)使得冶煉商無(wú)利可圖，因此大量銅冶煉能力閑置，產(chǎn)能的閑置是導(dǎo)致目前供應(yīng)短缺的主要原因。因此從全球范圍來(lái)看，并不存在所謂的冶煉瓶頸，而僅僅是由于前期加工費(fèi)偏低導(dǎo)致大量冶煉產(chǎn)能的閑置。根據(jù)ICSG統(tǒng)計(jì)2004年上半年全球產(chǎn)能利用率僅為78.6%，略高于20年來(lái)平均水平。

    另外我們將加工費(fèi)占銅價(jià)的比重與銅價(jià)疊加，從歷史數(shù)據(jù)看，這個(gè)指標(biāo)明顯優(yōu)于單純的加工費(fèi)，根據(jù)分析該比重的拐點(diǎn)比銅價(jià)拐點(diǎn)提前6-12個(gè)月，本次拐點(diǎn)出現(xiàn)在2004年5月。根據(jù)以上分析，加工費(fèi)對(duì)銅價(jià)拐點(diǎn)的確認(rèn)最早出現(xiàn)在今年10月，最遲將出現(xiàn)在2005年5月。到目前我們對(duì)明年需求的判斷還是良性的，再加上美元等不確定因素的存在，因此我們認(rèn)為滯后期將會(huì)相對(duì)較長(zhǎng)。

    因此我們認(rèn)為，目前供應(yīng)矛盾已經(jīng)從精礦環(huán)節(jié)過(guò)渡到冶煉環(huán)節(jié)，就全球而言并不存在所謂的冶煉瓶頸。隨著加工費(fèi)的上升，冶煉產(chǎn)能逐漸恢復(fù)，供應(yīng)將逐漸跟上，但之間會(huì)有時(shí)滯。我們初步判斷，供應(yīng)的增加會(huì)在加工費(fèi)拐點(diǎn)出現(xiàn)8-12個(gè)月后逐漸體現(xiàn)到銅價(jià)中去，明年二季度以后供應(yīng)增加的壓力將會(huì)非常明顯。由于國(guó)內(nèi)沒(méi)有閑置產(chǎn)能，冶煉瓶頸的確存在，未來(lái)我們繼續(xù)關(guān)注我國(guó)冶煉能力增加，如果一季度集中檢修確立，那么屆時(shí)本就不足的冶煉能力將受到嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

    中國(guó)仍為全球銅消費(fèi)的亮點(diǎn)

    2005年全球銅的消費(fèi)預(yù)計(jì)將減緩。為了對(duì)明年銅消費(fèi)進(jìn)行定量的分析，我們對(duì)1962年以來(lái)全球工業(yè)產(chǎn)量（IP）增長(zhǎng)率與銅消費(fèi)進(jìn)行了簡(jiǎn)單的回歸統(tǒng)計(jì)分析，根據(jù)主要機(jī)構(gòu)對(duì)明年IP的預(yù)測(cè)值，得出對(duì)明年各國(guó)消費(fèi)的預(yù)測(cè)值，根據(jù)全球5%的IP預(yù)測(cè)值，2005年需求增長(zhǎng)預(yù)測(cè)值在3.6%。

    附表是國(guó)外一些機(jī)構(gòu)對(duì)全球銅需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)。從表中看，全球2005年銅需求仍然維持良性增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)速度較今年年將出現(xiàn)一定減緩，其中來(lái)自美國(guó)消費(fèi)的減緩將顯得非常突出。

    銅消費(fèi)的目光再次聚焦在中國(guó)。基于對(duì)電力以及家電制造行業(yè)的良好預(yù)期，我們對(duì)2005年中國(guó)銅消費(fèi)的增長(zhǎng)保持積極樂(lè)觀的態(tài)度。盡管房地產(chǎn)、汽車行業(yè)將面臨一定的挑戰(zhàn)，但這兩個(gè)行業(yè)在中國(guó)整體銅消費(fèi)中占的比例非常有限，比重分別在3%和2%左右。因此，這部分銅消費(fèi)量增長(zhǎng)減緩對(duì)明年中國(guó)銅消費(fèi)能力不會(huì)產(chǎn)生重要影響。我們可以預(yù)期，在主要用銅大戶電力、家電行業(yè)的快速發(fā)展帶動(dòng)下，中國(guó)2005的銅消費(fèi)能力將繼續(xù)維持穩(wěn)定的10%-12%的高增長(zhǎng)。盡管增速將低于2004年的15%，但由于基數(shù)變大，絕對(duì)增量將于2004年基本持平，達(dá)到40萬(wàn)噸。2005年銅消費(fèi)能力是中性偏好的，整體銅消費(fèi)能力雖然較2004年將出現(xiàn)減速，但在中國(guó)帶動(dòng)下絕對(duì)增長(zhǎng)速度仍非常可觀。總體而言，銅消費(fèi)增長(zhǎng)速度將慢于供應(yīng)增長(zhǎng)速度，但這種比例的差距不至于造成銅價(jià)的猶如洪水決堤而下，而可能呈漸進(jìn)緩慢的過(guò)程。

    尋找銅價(jià)頂部的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征

    對(duì)于處在頂部的情況，我們分別比較了了1989年、1995年市場(chǎng)的頂部特征。這里我們回答的是：什么時(shí)候會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)行情？ 什么時(shí)候我們?cè)搶?duì)市場(chǎng)提高警惕？

    1、基金持倉(cāng) 長(zhǎng)期來(lái)看，基金多單持倉(cāng)比例在牛市主升浪階段可以到達(dá)30%以上的區(qū)間，但一旦進(jìn)入牛市尾部和轉(zhuǎn)入熊市時(shí)期，基金多單持倉(cāng)比例的極限在20%-25%的區(qū)域。因此2005年一旦基金持倉(cāng)到達(dá)這一區(qū)域，多單必須謹(jǐn)慎，同時(shí)可以結(jié)合現(xiàn)貨狀況逐步建立空頭。牛市頂部區(qū)域另一個(gè)很好的指標(biāo)是商業(yè)空單持倉(cāng)比例，進(jìn)入牛市后商業(yè)空單將是做空的主要力量。通過(guò)研究，我們發(fā)現(xiàn)，一旦在上漲過(guò)程商業(yè)空單的持倉(cāng)比例激增，那么離下跌也就不遠(yuǎn)了。

    2、庫(kù)存與升貼水 在目前的價(jià)格水平和升水結(jié)構(gòu)下，隱形庫(kù)存是肯定存在的。但另一方面，我們也要認(rèn)識(shí)到，庫(kù)存作為一個(gè)指標(biāo)在歷史高位是鈍化的，而且很有可能是滯后的。在高升水的高位震蕩期間，庫(kù)存是不會(huì)大量涌現(xiàn)出來(lái)，而當(dāng)庫(kù)存大量涌現(xiàn)的時(shí)候價(jià)格早已經(jīng)反應(yīng)出來(lái)。在明年的行情中，我們不必對(duì)短期的小規(guī)模的庫(kù)存增長(zhǎng)過(guò)分緊張，而應(yīng)該花更多的精力跟蹤升水以及比價(jià)。一旦銅價(jià)出現(xiàn)與升水背離的反彈，可以考慮戰(zhàn)略性長(zhǎng)期空單介入。

    3、比價(jià)與進(jìn)口 要改變目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨持續(xù)緊張、高額反向基差的狀況，唯一的契機(jī)就是遠(yuǎn)月對(duì)倫敦比價(jià)恢復(fù)，從而大量進(jìn)口銅。一旦國(guó)內(nèi)連續(xù)幾個(gè)月的積累進(jìn)口需求釋放，倫敦基金也就失去最大的一個(gè)目標(biāo)，很可能銅價(jià)的頂部也將隨之形成。而且我們注意到，遠(yuǎn)月比價(jià)恢復(fù)的前提是遠(yuǎn)期的補(bǔ)漲，而一旦遠(yuǎn)期補(bǔ)漲結(jié)束，遠(yuǎn)期合約也將失去套利盤的支撐，我們也將面臨一個(gè)遠(yuǎn)期拋空良機(jī)。1995年國(guó)內(nèi)的頂部也就是伴隨遠(yuǎn)期補(bǔ)漲而產(chǎn)生的。因此關(guān)注遠(yuǎn)月基差以及遠(yuǎn)月對(duì)倫敦的比價(jià)將是我們進(jìn)行拋空選擇的一個(gè)非常好的指標(biāo)。根據(jù)一些現(xiàn)貨商的經(jīng)驗(yàn)，但國(guó)內(nèi)相對(duì)二月/倫敦二月比價(jià)恢復(fù)到10.0-10.1附近時(shí)，我們就必須謹(jǐn)慎了。

    結(jié)論

    我們認(rèn)為，銅市將以高位震蕩方式完成筑頂。明年第二季度以前仍然有缺口，銅價(jià)難以深幅下跌，高度取決于美元走勢(shì)；明年第三季度，由于消費(fèi)淡季以及供應(yīng)的增加，銅價(jià)將會(huì)面臨巨大的壓力，回落幅度將由當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境而定。根據(jù)歷史規(guī)律，全年均價(jià)有可能會(huì)超過(guò)今年，在3000美元以上堅(jiān)定拋空的意愿，但在現(xiàn)貨堅(jiān)挺，基差結(jié)構(gòu)不變的前提下，明年二季度以前可以采取波段性拋空與逢低買入相對(duì)近月相結(jié)合的操作策略。投資者可以結(jié)合技術(shù)分析選擇現(xiàn)貨疲軟的高位進(jìn)行拋空，在現(xiàn)貨趨強(qiáng)后平倉(cāng)出局，同時(shí)在相對(duì)近月買入少量多單等待換月，戰(zhàn)略性建空時(shí)機(jī)需耐心等待。