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兩地股價差的靜態解釋

http://whmsebhyy.com 2004年12月24日 07:45 證券時報

根據現代股票定價理論，股票的合理價格主要由兩方面參數決定：（一）投資人對上市公司未來現金流的預期；（二）投資人用于貼現未來現金流的貼現率。道理上講，由于A股、H股“同股同權”，同一家公司A股、H股投資人應該獲得同樣的現金流。那么，“同股同權”卻不同價的現象，主要歸因于兩地投資人所用的貼現率不同。

中國有句老話，叫“富貴險中求”。對應地，在投資學理論中，也

有對應的“高風險、高回報”模型：

投資人要求的風險投資回報 = 無風險回報+風險溢價

由于港幣與美元掛鉤，而人民幣也類似于與美元掛鉤，即A股、H股投資人的無風險回報率差距通常不大。但是，由于兩地投資人對內地企業的風險取態不同，其要求的風險溢價也就不同。

過去，國際投資人認為，內地企業存在巨大的匯率和政治風險，因此在正常的企業經營風險溢價之上，加了很大的匯率和政治風險溢價，導致H股投資人要求的風險投資回報大大高于A股投資人要求的風險投資回報，從而使H股價格大大低于A股價格。近年來，國際投資人對內地企業的匯率風險來了個180度轉變，要求的風險回報顯著降低，使H股、A股的差價顯著收窄。例如，青島啤酒(資訊行情論壇)（0168）、海螺水泥(資訊行情論壇)（0914）和中興通訊(資訊行情論壇)（0763）的H股價格，還曾一度超越過A股價格。

投資人對風險的態度各異

盡管如此，正如我們上一篇文章所指，總體上看，H股價格還是顯著低于A股價格。如果再仔細觀察，就會發現一些規模較小、經營風險較大的內地企業，其A股、H股的差價特別大。要解釋這種現象，要從不同投資人對投資風險的不同態度說起。

股票這種商品可以用兩個最基本的特征參數進行描述，就是預期未來平均價值和未來價值的不確定性（即風險）。比如，如果預期股票A一年后有50%的可能值為15港元，50%的可能值為9港元；而股票B一年后有50%的可能值為17港元，50%的可能值為7港元。我們說，A股票和B股票預期一年后的平均價值都是12港元，但B股票的風險顯然大于A股票。

面對市場上供應的股票，不同購買人心里會形成不同的合理價格。對“賭博者”來講，購買股票是為了尋求刺激或實現其他特殊目的。這種人可能會認為A股票值12港元，而B股票反而值13港元；對“投資者”來講，他們買股票的目的是盡量少冒風險實現高回報。因此，他們可能認為，A股票值11港元，B股票值10港元。

面對A類股票，不同投資人（甚至是同一投資人在投資不同的資金量時）心目中會形成不同的“合理價格”。如下圖，需求曲線所示，處在C點的投資人賭性極強，每股13港元的價格，他都愿意買；處在D點的投資人極不愿意冒險，只愿意付11港元以下的價格買這只股票。

在沒有供應限制的自由市場里，A類股票供需在市場的作用下在E點達成均衡。剛好處在E點的投資人叫邊際投資人，愿意以每股11港元的價格買A類股票。E點左邊的投資人都比E點投資人的賭性強，他們本來愿意以更高的價格買A類股票，現在市場價格是11港元，他們當然都愿意買。E點右邊的投資人（比如D點投資人）則認為A類股票太貴，而把錢放到了其他地方。

供需狀況決定兩地價格差異

筆者看來，在香港這樣的自由經濟體系中，把股票看成賭博工具的人畢竟屬于少數，大部分買股票的人很大程度上出于投資目的。因此，股票供需一般在需求曲線比較平坦的右端達成均衡（即使供應曲線發生移動，對股票價格的影響也不會太大）。也就是說，在均衡點左右的投資人，基本上都有類似的投資性看法（所謂股票的內在價值）。

內地股市的供需有點特殊。正由于這種特殊性，會使需求曲線整體上移，導致股票定價相對偏高。而供應的限制對股票定價的影響則更大。假設由于人為因素，我們把A類股票的供應限制在橫坐標的3個單位上（比如3千億）。這樣一來，A類股票只能在F點達成均衡。也就是說，只有那些賭性極強的3個單位(比如3千億)的資金，才愿意以12元的價格來買A類股票。

簡單地說，正是由于A股市場里有很多是“委托人”的錢，而“委托人”又無法有效監督約束“代理人”，“代理人”違約成本很低（股票價格的易變性更可能成為“代理人”違約的“正當理由”），加上以往A股的供應受到限制，A股價格通常比H股高。

進一步地說，如果“代理人”要利用“委托人”的錢為自己謀利，通常不會選擇投資于規模較大、經營風險較小的上市公司，畢竟這類公司往往機構云集，“代理人”要想通過操縱股價謀利難度較大。于是，A股市場中投機性較強的投資人，通常都會選擇一些規模較小、風險較大的企業進行“投資”。相應地，這些上市公司的A股、H股差價相對較大。

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