一、行業表現回顧

    自2004年11月出現階段性行情以來,主流資金的行業投資思路大致經歷了三個階段:第一階段整體經濟仍處于加速上行期,前期的藍籌股行情得以延續,有色、采掘、電子、通信設備等周期性行業有較好表現。第二階段,4月隨著宏觀調控出臺,加速了相關行業的景氣回落或預期,周期類行業被逐個拋棄,防御型策略成為主流,業績穩定或具有持續 成長能力的能源、交通運輸和這些領域的專用設備行業,以及部分消費品、醫藥企業成為避風港。

    第三階段即9月中旬以后,市場政策因素成為關注的焦點,行業方面缺乏持續熱點,周期類和防御類公司進入膠著狀態,新的投資品種缺乏。市場正在尋找新的方向,這需要我們對宏觀、產業和行業近期趨勢進一步認清。

    二、宏觀經濟溫和減速

    對于當前的經濟,我們認為正處于溫和減速的軌道上,前三季度GDP增速呈現逐漸下降的趨勢。從歷史經驗來看,這樣的下降還是比較溫和的。另外投資增速經過1、2季度的大起大伏,也正趨于穩定,2、3季度的環比增速接近歷史平均水平。對于下一階段的調控,中央經濟工作會議提出了 "適度控制總量、著力調整結構"的目標,以及雙 "穩健"的財政和貨幣政策,由此來看穩定將會是下一階段的"基調",在此基礎上我們預期明年可能加息更多是一種"中性"政策,是從行政的總量控制過渡到市場的價格調節,通過調整利率這樣的價格工具可以達到"鞏固宏觀調控成果"的目標,在時機和幅度的選擇上應會避免對經濟造成大的沖擊。

    在整體經濟減速的背景下,今年消費的表現就顯得比較突出。今年1-10月消費品零售總額同比增長13.1%,剔除價格和SARS的影響,應該說保持了快速的增長勢頭。更為明顯的則是消費升級的趨勢,居民支出結構的長期變化以及近兩年新消費熱點的層出不窮,都充分反映出了這一點。

    總體而言,盡管經濟表現出減速的勢頭,但仍處在健康運行的軌道上。我們認為2005年GDP增速將溫和回落至8%-8.5%的區間,仍處于歷史的較好景氣水平上。

    三、產業趨勢:失衡將得到緩解

    從近期宏觀數據看,我國的經濟整體增速正在逐漸放緩,主要經濟指標向調控目標靠攏。下一階段將在合理調控總量的基礎上,著力進行經濟結構調整,"區別對待,有保有壓"政策將進一步體現。宏調對于各大產業的調控目標及其影響,我們認為:

    對于汽車、房地產兩大先導產業,在政策和行業自身環境變化下,其需求和投資增速將會適度放緩。但我們認為消費升級和城鎮化的內生性因素,保證了這兩大產業仍將是中長期內拉動經濟快速增長的主要動力。

    一些過熱的中間投資品行業,比如鋼鐵水泥等,管理層會繼續采取有保有壓政策,淘汰落后企業扶持大型企業,促進行業結構調整。雖然短期內這些行業過于高漲的景氣局面會回落。但重化工業化的經濟特征決定了這些投資品行業較長時期內仍會保持較快的增長。

    對于煤炭、電力、交通等基礎產業:今后幾年仍會繼續大力投資,為國民經濟中長期內保持較快增長創造基礎條件。我們預期明年下半年起,部分瓶頸現象有望緩減。

    整體上看,明年內各大產業之間的失衡現象將有較大程度的緩和,部分過熱行業的景氣度將回穩至適度水平,高漲的行業效益將實現均值回歸,"潮水"退去有利于我們更清楚地認識各行業可持續的盈利水平和具有持續競爭優勢的龍頭企業。

    四、各行業景氣格局

    我們再具體看一下各行業的景氣狀態。圖1是我們綜合分析判斷,對各行業目前景氣格局和短期趨勢的定位。圖的左上方,我們認為鋼鐵、有色、煤炭、石化等行業正處于或接近周期頂峰,部分行業短期內景氣回落的可能性較大。另外,右下方區域代表著行業正從底部回升或景氣持續上升,可以看到這一區域基本上是中下游制造業和一般消費品行業。特別是港口機械、電力設備以及交通運輸行業處于較好持續景氣階段。

    我們判斷這一底部向上的區域,由于其表現出來的向好趨勢,會使這一區域內的行業成為近期的投資熱點,也是我們尋找投資機會的重點區域。另一方面上游能源、原材料行業雖然大部分處于周期的頂峰,但由于其突出的估值優勢(某種意義上是對周期回落風險的折價),和正在發生的積極因素(有可能使景氣持續超出預期),也應積極關注。

    五、2005年的投資思路

    一方面,明年經濟將是調控持續、增長放緩的一年,前期投資高峰所形成的新增產能將充分投放,預期部分周期行業的景氣度將到達短周期的頂峰,一些大宗原材料價格將出現回落。但另一方面我們也可以看到相當多的積極因素:國內經濟仍具很強的持續增長動力,投資的內生性增強,消費品、社會服務業較快增長；而全球經濟也處于景氣軌道中；許多周期性行業底部正在抬升；以上游原材料為代表的行業估值優勢日漸顯露。在這種背景下,我們應該在具有估值優勢的上游優勢企業與處在景氣上升趨勢中的中下游行業之間取得平衡。在此,我們提出"上下求索,雙向防御"的主題思路。

    1、向下求索,遵循景氣,順勢而為

    所謂"下":主要是指中下游行業。考察景氣圖,可以發現,在當前經濟減速的大背景下,景氣能夠持續,或者正從底部復蘇,趨勢明朗的行業大多集中在中下游,比如電力設備、港口機械、交通運輸等行業,以及具有數字電視、3G等新增亮點的消費品行業。此外上游能源、原材料價格回落后,中下游行業成本壓力減少,也將產生新的投資機會,如近期原油、紙漿、部分農副產品價格回落后所帶來的機會。我們向下求索,遵循景氣,順勢而為,可以抵御宏觀減速對周期類股的負面風險,可謂是一種負向防御。

    2、向上"求索",尋找上游優勢企業

    "上":主要是指上游大宗能源物資行業,如石化、鋼鐵、有色、煤炭、建材等。

    上游原材料行業與宏觀經濟增速相關性高,周期波動大,一般也被劃分為周期類股。2004年4月政府加大了調控力度,一些周期類行業被市場逐個拋棄。但截至目前,除了水泥、工程機械等少數行業,大部分周期類股仍處于較好的景氣狀態,特別是鋼鐵、石化、有色等大宗物資價格維持歷史高位,行業業績預測不斷調高,但股價卻持續低迷,與所謂防御類板塊的市盈率差異日漸拉大,估值優勢進一步突出。由于其突出的估值優勢,和基本面依然存在的積極因素,使我們繼續看好景氣持續期長的石化行業和其他能源、原材料行業的龍頭企業。

    首先,我們重點跟蹤的上游資源類企業估值指標已十分具吸引力,即使與國外市場同類企業相比,其市盈率和成長性指標也具優勢,是眾多行業中最與國際充分接軌的。

    我們將跟蹤企業和主要市場的同業進行了對比(04年12月1日統計,加黑表示未來三年內的頂峰市盈率)。簡單地從市盈率和成長性比較來看,石化和鋼鐵的估值優勢最為突出。比如石化行業,普遍預測,各國行業平均業績增長將持續至2006年,發達國家行業頂峰P/E在13左右,新興市場則集中在8-10之間。相比之下,我國石化行業估值很具吸引力。

    其次,在過于看空周期股的市場心理下,我們應適當關注積極因素,防御正面風險。事物總是有兩面性,在任何時點,行業、公司基本面都存在積極變化的可能性和消極變化的可能性,概率有所不同。但過于關注消極因素,單向防御,無疑也是一種風險。4月以來鋼鐵、石化產品價格連續上揚,以及景氣頂峰期的持續,是這種風險最好的詮釋。我們認為目前的經濟環境仍存在相當多的積極因素,可能使部分資源類行業和優秀企業表現超乎預期。

    1、宏觀調控使資源向龍頭企業傾斜

    隨著調控的進行,有保有壓的結構性調整政策繼續強化,使資源進一步向一些周期行業內的龍頭企業傾斜,其戰略價值更加顯現。多數周期性行業受此影響,進入壁壘加強,行業整合加快,有利于行業次序的改善。而且隨著投融資體制的改革以及經濟增長模式的優化,全社會各種資源要素價格有加速上升趨勢,低要素成本的經濟階段正在結束,上游周期性行業中的大型龍頭企業,在低成本時期積累了大量資金、礦產、土地和物流設施等資源,這些資源的財富杠桿效應將日漸顯現。此外,國內經濟逐漸放緩,主要經濟指標向調控目標靠攏,并保持了內在持續增長動力。而此期間相當多周期行業仍處于較好的景氣狀態,顯示了對于經濟增速減緩的消化能力。

    2、結構性因素抬高大宗物資價格底部

    消費升級、城鎮化和世界制造業的轉移仍是中國經濟持續增長的主要動力,重化工業化將是我國較長時期內的經濟特征,對大宗原材料物資需求將持續較快增長。全球經濟雖然增速有所放緩,但仍處于景氣軌道,美國經濟近期公布的指標好于預期。此外近期原油價格從高點回落,也釋放了對明年全球經濟的部分擔心。中國因素和全球經濟復蘇成為持續推動大宗商品需求的結構性因素,從而使這些物資價格有望在較長時間內維持在周期平均水平之上。我們預期一些大宗物資行業的景氣回落時間和幅度是有限的,整個行業的景氣底部已經抬升。全球大宗原材料行業有望較長時間內維持在周期平均水平之上。

    3、弱勢美元有助于大宗物資價格堅挺

    由于美國巨大的"雙赤字",2005年弱勢美元的狀態仍將持續。由于全球大宗商品物資的主要出口國來自美國以外其他國家和地區,美元維持弱勢,使得以美元計價的大宗物資價格持續走強,從而也帶動了盯住美元的人民幣大宗物資價格。美元已連續3年走低,即使人民幣升值,也很難抵消累計的弱勢美元影響。考慮到美元還有進一步走弱可能,人民幣的小幅升值使大宗原材料價格下降的作用甚微。

    六、2005年推薦行業

    ●石油石化------目前還難以看到行業景氣低谷的出現

    準消費特性是石油石化產品能在過往十數年有持續快速增長的根本原因,我們預期未來幾年石油石化產品的需求仍然能保持快速增長。而石化行業新產能較長的建設周期以及行業壁壘的提高使供應擴張能夠保持克制,乙烯生產的高負荷開工率將持續到06年以后。

    近年全球煉油業長期存在的富余產能因需求增長而被消化,加之原油市場的波動,全球煉油業盈利進入景氣周期。未來兩年內全球煉油裝置投產仍相對不足,當前煉油高毛利水平至少可以維持。而國內煉油毛利由于受到國家調控,盈利未能同享國際景氣。隨著石油價格企穩,以及人民幣適度升值后成品油價格可能不會下調,使明年的煉油毛利率還能謹慎看高。

    從各國分析師的預測來看,在主要大宗能源、物資商品中,石化行業的業績增長最為持續,行業平均業績將持續增長至2006年。

    ●港口機械、造船和電力設備:下游投資需求依然旺盛

    受益于下游投資需求和國際市場持續旺盛,港口機械和電力設備行業無疑是其中的佼佼者。該兩行業未來兩年在手訂單充足,訂單價格走高,產能的充分發揮(固定支出攤薄)以及原材料可能的回落都將會給企業盈利帶來新的驚喜。

    ●電力設備

    根據相關數據,2010年電力裝機預計將達到7.2~7.3億千瓦。據此推算2005-2010年6年期間平均年新增裝機5050萬千瓦,而1999-2004年平均新增裝機僅2470萬千瓦。因此我們認為,具有壟斷競爭優勢的骨干發電設備企業的訂單增長速度將放緩,但總量仍繼續維持高位,供不應求的局面不會發生根本性改變,而且盈利水平將會繼續穩定增長。

    雖然電網日益成為電力系統中的瓶頸環節,但由于電網投資機制與電源投資機制根本性的不同,我們認為電網建設將持續穩定增長而不是爆發性增長。其中,西電東送、全國聯網等計劃的實施以及在電力供需基本平衡后對提高骨干電網整體安全性的考慮將更進一步促進我國高電壓等級電網的投資,配網建設因用戶對供電質量要求的提高也會提速。

    ●港口機械

    全球港口建設和集裝箱運輸發展空間廣闊,亞太地區為開發重點。據國際運輸雜志預測,未來三年全球集裝箱海運年均增長6%,亞太地區超過9%。港口建設和運輸業的繁榮、以及全球制造業加速向中國轉移均促使港口機械行業處于上升周期中。

    目前國內港口機械制造業的全球競爭力日益強勁,基本渡過價格競爭時期,品牌與規模優勢顯現。目前兩家全球巨頭振華港機(資訊 行情 論壇)與中集集團(資訊 行情 論壇)訂單充足,同時,隨著價格回升和鋼材回落更促使其盈利能力增強。

    人民幣升值影響:對各行業影響存在差異。其中出口比重大的港口機械以及部分出口的紡織服裝機械帶來負面影響,而對進口替代的工程機械和機床工具有正面影響。

    ●交通運輸:繁忙依舊

    由于我國交通運輸業較為嚴重的瓶頸問題,2005年GDP增速下降難以對交通運輸業形成較大的不利影響,此外預期05年高位震蕩的燃油價格也將由于轉嫁至貨主、規模采購、技術改造等而被較大程度地消化,因此預計2005年航運和港口兩個細分領域繁榮依舊。

    航運指數在我國對原油、鐵礦石和糧食等大宗貨物的強勁需求帶動下仍將處于歷史高位。受益于國際航運市場的繁榮,預計國內沿海散貨市場仍將持續增長。

    國內港口目前的主要問題依然是供給緊張和專業化、大型化、深水化泊位不足。港口吞吐量預計仍將取得超過20%的高速增長。2005年公路客貨運量增幅預計下降至10%以內這樣一個較為平穩的水平。

    ●航空:機遇與挑戰并存

    05年航空業整體處于景氣上升階段,隨著國內人均收入水平的提高,旅游客占航空乘客總人數的比重將逐步提高,從而成為航空業發展的主要推動力,而航空貨運的發展也將成為新的利潤增長點。預計未來幾年客座率增速仍將超過運力增速,飛機利用率將得到進一步提高,從而有助于航空公司利潤率的上升。預計05年票價水平和客座率等將穩中有升,從而削弱航油成本上漲的不利影響。

    長期而言,國內航空公司面臨民航管制放寬帶來的挑戰。隨著航權和航空基地建立管制的逐步開放,國內航空公司在貨運和國際客運航線業務將面臨更多競爭,但我們認為國內航空公司憑借成本優勢和在國內市場的優勢地位,有能力化挑戰為提高自身實力的機遇。

    ●化工:細分行業,值得挖掘

    在市場消費需求繼續增長的帶動下,05年化工行業仍將保持一定的增長,但隨著宏觀調控政策抑制效用的顯現,行業整體增幅料將有所回落。

    國際尿素價格在高天然氣成本下短期內難以大幅下降,受需求和成本的推動,預計國內尿素價格還將在高位運行,但政府限價及新增產能同樣會對尿素價格有一定的制約。化肥作為支農產業,受政府管制的因素較多,據悉05年可能會對出口尿素加收260元/噸的出口稅,尿素產品同質性強,周期性波動也較大,投資上需防范風險。至于鉀肥(主要指氯化鉀),既無成本上漲之憂,又能享受化肥產品整體向上的收益,不失為投資的最佳品種。

    有機品行業進口依存度較高,隨著油價的緩慢下滑,04年漲幅較大的多數有機原料價格05年也會隨之下調,但回調空間有限,該行業依然能維持較高的盈利能力。

    隨著我國紡織品出口量和消費量的增加,精細和專用化學品行業中的染料工業將受到有力拉動,但競爭格局壓縮了企業的產能擴張空間,那些能在維持現有染料業務的龍頭地位同時拓展期他產品空間的實力型企業值得看好。

    總體來講,成長性和高盈利性特征使我們繼續看好處于上游的化肥、有機品、及處于下游的精細與專用化學品等三個子行業；無機品、農藥、氯堿行業,鑒于行業成長性和盈利性一般,給予中性評級；橡膠制品業、塑料制品業等下游加工業,盡管經營環境會有所改善,但行業整體的投資價值尚不明顯。

    我國化工業進口依存度較高,本幣的適當升值可以降低原材料的進口成本,對提升整體行業的毛利空間是有利的。

    ●紡織服裝:陽光之下能否燦爛

    出口退稅率下調,棉花及化纖等原料價格巨幅波動,以及能源成本上漲,成為04年行業利潤率下滑的主因。我們預期全球棉花供大于求將使05年棉價保持低位運行,但除產業鏈較長、產品定價能力強的公司外,一般棉紡織公司因產品價格隨棉價波動,并不能從棉價下降中明顯受益。

    05年配額取消將為行業迎來歷史性發展機遇,政府將采取主動限制出口措施來應對發達國家設置的貿易壁壘,預計未來幾年紡織行業出口額將保持25%以上的增長。處于產業鏈中游的面料行業具備壁壘較高和銷售約束較弱的特點,可通過產能擴張來有效提升業績,前景可看好；此外,市場空間的擴大將使出口渠道暢通,具備產能擴張潛力的優勢公司獲得高速增長。

    ●有線網絡:"數字家電"帶來新機遇

    在產業政策的鼓勵下和數字付費電視頻道節目逐漸增多情況下,我們估計2005-2006年廣電行業將進入有線數字電視整體平移的高潮年,有線數字電視用戶數量將有一個明顯攀升,模轉數用戶的基本收視費會有相當大的漲幅。我們相信憑借政策支持和先發優勢,有線網絡運營商的前景可望謹慎樂觀,應該說他們有可能是產業鏈上能較早嘗到甜頭的一群。對于有線電視行業上市公司投資的最佳時機也許不是在它業績騰飛的前夜,而應該是在它業績的低谷而前景卻日漸光明的時候。我們認為有線電視網絡股票的買點已經來到。

    數字電視也將給下游終端設備商帶來新的訂單,但是對改善大型彩電廠商的困境來說貢獻可能有限。

    表1 石化行業市盈率和成長性比較

    市場     04年PE  05年PE  06年PE  04業績增長率  05業績增長率    06業績增
              (倍)    (倍)    (倍)       (%)            (%)         長率(%)
    紐約      20.90  16.24    13.13      52.31        28.62         23.06
    東京      16.31  14.37    13.25      49.91        13.51          9.08
    法蘭克福  17.25  14.45    12.50      24.82        19.40         15.67
    倫敦      14.83  13.36    12.23      13.65        10.98          9.00
    中國臺灣   9.84   9.44    10.83     121.01         5.29        -12.95
    韓國      13.54  12.39    10.66     103.56         9.45          1.03
    中國香港  10.15   9.13     8.14      67.59        11.15         17.98
    印度      11.91  10.72    10.09     -25.5         11.10          4.17
    中國大陸   9.7    7.2      9.3        79%          21%           -17%

    表2 鋼鐵市盈率和成長性比較

    市場     04年PE  05年PE  06年PE  04業績增長率  05業績增長率   06業績增
              (倍)    (倍)    (倍)       (%)            (%)        長率(%)
    紐約      8.02    8.98   11.12                    -10.66       -18.36
    東京     10.56    8.60    8.79      116.00         22.73        -2.48
    法蘭克福  8.94    8.91    9.12      111.33          0.35        -2.28
    倫敦     12.25    8.61   10.44        n/a          42.25       -17.50
    中國臺灣  6.87    8.49    7.94       37.41        -17.81         6.95
    韓國      4.45    4.45    4.89       63.26          0.06        -9.01
    中國香港  8.59    8.09    8.36       44.24          6.14        -4.36
    印度      4.63    6.96   10.48       99.70        -33.69       -31.42
    中國大陸  7.8     7.3     7.4         43%           12%           3%

    表3 能源市盈率和成長性比較

    市場       04年PE  05年PE  06年PE  04業績增長率  05業績增長率   06業績增
                (倍)    (倍)    (倍)       (%)            (%)        長率(%)
    紐約(煤炭)  36.48  17.19    12.23     261.95        117.56        40.52
    紐約(石油)  13.80  13.85    14.84      48.61         -0.38        -7.01
    澳大利亞    15.09  13.06    12.71      44.15         15.59         2.72
    倫敦       15.56   15.64    16.80      24.04         -0.50        -6.91
    中國香港    8.82    9.10    10.24      55.79         -3.14        11.67
    印度        9.07    8.79     9.25       9.71          3.17        -5.07
    中國(石油)  13.7   15.8     20.1        13%          -14%          -20%
    中國(煤炭)  22.6   21.1     20.6        79%            7%            5%

    表4 有色金屬市盈率和成長性比較

    市場     04年PE  05年PE  06年PE  04業績增長率  05業績增長率   06業績增
              (倍)    (倍)    (倍)       (%)            (%)        長率(%)
    紐約     14.61   11.69   11.70      193.94         25.03        -5.07
    澳大利亞 13.17   12.03   12.45       92.00          9.47        -3.04
    倫敦     17.04   11.89   12.06       81.82         43.38        -1.38
    日本     13.70   12.87   12.11      341.15          6.63         5.82
    中國香港 10.99   10.45   12.51       77.46          5.15       -16.49
    印度     10.99    9.37    9.20       43.14         17.33        -3.30
    中國大陸 14.2    14.1     9.7        101             0          25