研究結論:

    ● 受制于利率和行政的雙重調控,固定資產投資增速將明顯下降；整體消費穩定增長的局面正在形成,盡管存在較強的政策預期,但仍難以擔當拉動經濟增長重任；進出口增速減緩表明入世效應的遞減。我們預計2005年經濟增長速度將適度放緩。

    ● 盡管人民幣匯率調整的時機日趨成熟,但宏觀調控取得明顯成效之前,人民幣將以完善匯率機制為主,短期內(如1年)升值可能性不大。為了緩解通貨膨脹和資金體外循環的壓力,防止經濟大起大落,2005年利率很可能會取分類、小步、多次、總量和結構調整相結合的方式,并結合其他市場化手段,采取組合調控、相互搭配的方式影響宏觀經濟的總量和結構。

    ● 由于預期2005年固定資產投資增速將會明顯放緩并將會帶動大宗原材料價格的普遍下跌,絕大多數原材料公司盈利水平將同步下降。我們認為始于2003年的投資強相關類企業的盈利增長周期行將結束。預計上市企業的利潤總量將下降15%。2004年較低的市盈率將會在2005年再度抬升。

    ● 2005年市場的投資主題主要有消費升級、下游景氣、人民幣升值、信貸放松、東北稅改、資產重組。我們認為繼固定資產投資之后,消費升級的深化、由政府主導的資產重組以及優質國企股的加入將會是推動市場基本面改善的另一個引擎。

    ● 由于預期明年上市公司盈利總量將出現可預料的下降,因此從整體而言,市場將難以出現因業績而推動的漲升趨勢,預計波動幅度將小于2004年35%的波動幅度為25-30%。2005年總體而言將采取防守型的投資策略,即回避投資強相關企業中估值水平高企的公司,在消費類企業和服務類企業中尋找優勢公司；選時勝過選股,注重市場波動所帶來的投資機會。另外,經濟運行環境的改善或者結構性的變化都會給市場帶來轉機。

    回顧與展望

    固定資產投資增速不可持續

    固定資產投資(下文簡稱FAI)增速應該是2004年全年最引人注目的話題。作為宏觀調控的最初始關注變量,FAI始終是影響中國經濟未來增長速度以及增長質量的最重要因素。我們認為目前中國高企的投資率(FAI/GDP)不可持續。

    理由如下:

    一、中國目前的投資率遠高于東南亞國家金融危機前水平,在目前投資的邊際收益遞減的大背景下,有引發金融系統壞賬上升的風險。必須逐步下降以降低經濟運行風險。

    二、中國目前已經成為了資源貧乏國,無論是自然資源還是基礎設施均與目前的FAI增速不太匹配,瓶頸因素已經出現。以目前的這種使用狀況,中國將很快面臨資源短缺的問題。

    三、目前太多的FAI所形成的生產能力將大大引發未來的過度競爭強度,中國剛迎來了經濟生活中的通貨膨脹,又將面臨未來通貨緊縮的嚴峻考驗。

    四、FAI增速的過快增長可能會引發金融監管當局相比2004年4月份更為嚴厲的宏觀調控措施。

    宏觀緊縮可能對消費產生不利影響

    由于去年因SARS影響而導致同比基數較低,全社會消費品零售總額在今年5月份以來曾出現了快速增長,但在扣除了非典影響以及物價因素后,今年的消費增長從總量上看起來并不是那么樂觀,居民消費率也創下了歷年來新低。基于目前的現狀妄斷明年消費增長能夠替代投資而拉動經濟增長并不現實。從國家商務部的公布的數據顯示,我國流通領域的商品絕大多數仍處于供大于求的失衡狀態。

    我國整體消費穩定增長的局面正在形成,將使2005年的消費繼續保持穩定增長。但令人擔憂的是,我國經濟領域中還存在著諸多因部門利益而存在著諸多對消費增長進行嚴重制約的因素,而且宏觀緊縮中出現的新問題也有可能對2005年的消費產生不利影響。

    外貿增長拐點已現

    最新公布的一系列數據預示著連續三年超高速度增長已經結束,進而進入平穩增長期,判斷理由如下:

    一、連續三年的高速增長已使統計基數變得很大；

    二、入世效應的遞減；

    三、全球經濟增長放緩。我們預計無論是全球經濟、中國的主要貿易伙伴美國、日本的經濟增長速度都將放緩,對中國商品的需求將明顯減弱；

    四、中國與主要貿易國的摩擦有加劇之勢,貿易條件明顯惡化；

    五、原材料價格的上漲和毛利收窄將制約生產商的出口沖動。

    預計明年出口增長的放緩將對我國經濟產生不利影響:一是使高度依賴出口的沿海地區經濟面臨很大壓力；另外就是出口途徑的減少,迫使廠商再次將注意力放到國內,從而加劇了通貨緊縮的壓力。再就是可能會影響到就業。

    宏觀經濟總量預測

    2004年以來的宏觀經濟面臨著前所未有的復雜局面,也是對經濟的行政管理逐步進行市場化轉軌的關鍵時期,同時由于我國經濟對外依存度的提高,國際形勢也對中國經濟運行產生了越來越大的影響力,再加上雙通貨(通貨膨脹和通貨緊縮)壓力的同時存在,也限制了金融管理當局未來貨幣政策的實施力度。

    我們預計2005年固定資產投資增速將會有明顯下降,如果投資增速沒有得到根本性的控制,不排除將會有比今年更加嚴厲的調控措施出臺的可能性,但屆時對經濟的自主增長能力將會有較大傷害。

    我們認為2005年的宏觀政策將會采取"進中求穩"的策略,對各類價格工具的運用將會采取漸進和逐步調整的模式以避免一次性調整所導致的經濟總量的大幅波動。信貸政策也會逐步擯棄今年的過度緊縮的做法而將"有保有壓"落到實處,信貸總量也會適度放松以適應企業正常生產經營的流動資金需求,避免多數行業應流動資金需求不能得到滿足而引發產業鏈條的斷裂。

    上市企業盈利周期分析

    如按照是否與固定資產投資增速強相關來分類,我們可將上市企業分為兩類:投資強相關類企業和投資弱相關類企業。由于近年來資本市場的結構性融資傾向,較多的上游企業獲得了上市機會。而無論行業景氣狀況如何變化,投資強相關類企業對整個市場的利潤貢獻度穩步提高并占有絕對優勢。換言之,如果可以較為準確地把握固定資產投資變化的趨勢,也就可以推斷出該類企業的盈利變化趨勢,進而判斷整個市場的上市企業盈利變化情況。

    由于預期2005年固定資產投資增速將會明顯放緩并將會帶動大宗原材料價格的普遍下跌,絕大多數原材料公司盈利水平將同步下降。我們認為始于2003年的投資強相關類企業的盈利增長周期行將結束。即便是大宗原材料價格有所反復,但也難改未來下滑的主流趨勢。預計2005年投資強相關類企業的總體利潤將下降20-30%,而上市企業的利潤總量將下降15%。2004年整個市場相對較低的估值水平將會在2005年內再度抬升。

    2005年影響市場趨勢的五大命題

    對于證券化水平較低、尚處于高速成長期的A股證券市場,影響其市場變化的原因有其特殊性。我們認為,上市公司盈利周期變化、制度因素和資金供需平衡這三個因素從不同的層面影響著市場的未來趨勢。

    A股市場的估值

    我們認為如果靜態、機械以及不顧各市場的差異看待這個問題,就一定會得出悲觀的結論。以下解釋可能有助于解釋近期市場愈演愈烈的內地與香港估值之爭:

    一、只要市場是分割的(并不在于資本流動是否被管制),估值差異就會存在。一個最有力的證據就是即便是同一家公司,其A股交易價格和B股也有較大的差異,市盈率也不相同。事實上在2001年2月19日以后,B股的交易已經對境內投資者放開。

    二、市場的發展階段不一樣。內地市場只有14年的歷史,市場初期建設的目的也與其他市場不太一樣,導致了一批質劣的公司流入了市場。而A股目前顯著的特征就是結構性高估,大部分公司業績較差,但也有一部分公司即便在國際視野下也具有投資價值。我們預計未來A股市場將會是優質企業融資的主渠道,市場素質將穩步提高,估值水平將日趨合理。

    三、各個市場所要求的股權成本不一樣而導致估值差異的合理存在。不同市場的投資人所要求的風險溢價不一樣所導致的合理市盈率水平不一樣。

    四、不同市場的會計制度差異。通過研究發現,許多公司由于內地與香港會計制度的差異,凈利潤可能相差15-25%。而這些公司往往是H股中的盈利大戶。

    五、投資組合的多樣性也允許不同市場估值差異的存在。據此,我們就不難理解海外可比的各市場估值差距長期存在。

    股權分置問題

    按照我們的策略分析框架。股權分置問題屬于一個橫跨在制度因素和上市公司盈利周期變化兩大因素的問題。如果最終的解決方案會產生會計核算上的效應(如縮股所產生的EPS的人為提高),那么我們認為股權分置就可能是一個影響市場長期走勢的重要因素。如果方案設計沒有這方面的元素,我們認為全流通問題最多也只能影響中期的趨勢。

    由于2005年可預計的整體市場盈利水平可能出現一定程度的下滑,我們認為只有提升的公司業績和偏暖的市場環境也能為股權分置問題創造一個好的環境,2005年并不是解決好的時機。我們呼吁投資人不要把過多的精力放在股權分置問題上,不要以簡單的商品供需規律來判斷上市公司的內在價值,而應更加關注企業的盈利能力。事實表明,股權結構和盈利能力之間并沒有必然聯系,早年中國市場的三無公司盈利能力和經營業績并不令人信服。

    "國九條"的落實

    今年年初公布的"國九條",我們認為其屬于制度因素范疇的文件,本身并不能改變市場的長期趨勢。但"國九條"對證券市場未來的發展方向進行了重新定位,對市場中一些重大的懸而未決的問題指明了方向,作為新時期市場發展的大綱和基石,"國九條"有著十分長遠的意義。預計2005年管理層將繼續貫徹和執行"國九條"。其中的一些條款的解決可以十分顯著地改善當期市場的資金供應狀況,也可以影響市場短時期內的走勢,成為股指震蕩向上的驅動力。

    匯率

    從他國經驗來看,一國的匯率水平的波動也會顯著地影響資本市場趨勢。中國宏觀經濟"過熱", 從根源來看主要是出口和固定資產投資高增長的 "雙輪驅動"。2004年,固定資產投資增速一度達到53%,經常項目和資本項目"雙順差"導致外匯儲備高達5145億美元,美國"雙赤字"令美元持續貶值并創出歷史新低,導致盯住美元的人民幣升值壓力進一步加大。我們認為:盡管人民幣匯率調整的時機日趨成熟,但宏觀調控取得明顯成效之前,人民幣將以完善匯率機制為主,短期內(如1年)升值可能性不大。

    人民幣升值將主要通過影響進出口商品和勞務的相對價格,提高人民幣資產的外幣價格以及改變公司負債表上的匯兌損益來影響各行業和公司。一言以蔽之,人民幣升值將有利于持有凈外幣債務以及通過進口原材料進行生產的行業和公司,不利于原料出口國外的出口型企業。

    利率

    2004年10月29日,央行宣布9年來的首次加息:提高一年期存貸款利率0.27個百分點,同時也標志著利率未來將進入一個長期上升的通道。由于此次調息的力度比較小,短期內將主要影響投資者的心理預期,對經濟產生的實質影響尚有待實證觀察。展望2005年,加息的壓力依然存在,而今后加息的力度和時機主要取決于以下幾方面的因素:

    首先,對于通貨膨脹率的預期。2004 年,CPI 同比漲幅在7、8、9 三個月達到峰值以后,呈初步回落之勢,10月份CPI下降到4.3%,原油價格回落、糧食增產也使得CPI持續攀升失去了動力,然而,PPI持續上行,10月份達到8.4%。由于PPI對CPI有一定的滯后,PPI的持續上行將對未來CPI上行起到推動作用。我們預測2005 年CPI走勢相對于2004 年更加平穩, CPI同比漲幅可能在3%上下波動。

    其次,社會資金脫媒現象是否得到緩解。今年1到10月,隨著CPI走高,銀行貸款實際利率接近為零,存款實際利率持續為負,居民儲蓄存款同比增速由1月末的20.5%下降到10月末14.4%；從銀行存款期限結構看,定期存款所占比重大幅下降,存款短期化趨勢突出。與此同時,大量的資金游離于銀行等金融機構之外,市場實際利率遠遠高于銀行利率。截至10月底,銀行資金來源緊張的狀況仍然繼續。

    第三,防止經濟硬著陸。我國是資金推動型的經濟,貨幣供應量是先行指標,貨幣供應量的這種緊縮態勢將會對明年的經濟產生比較大的影響。反映在微觀經濟中,表現為企業新增貸款減少,流動資金緊張,由此導致企業存款和派生存款增幅回落。這將導致整個經濟增長放緩,因此,保持合適的信貸投放規模,防止經濟大起大落也是明年調整利率要考慮的一個重要因素。

    在當前的經濟環境下,我們認為,加息對遏制通貨膨脹和資金體外循環的效果更為直接。2005年,國家的宏觀調控將從行政手段逐步過渡到利率和匯率等市場化的調控手段。中央銀行基準利率體系將會作為一個利率調控整體發揮更大的作用,利率很可能會采取分類、小步、多次、總量和結構調整相結合的方式,并結合匯率等其他市場化手段,采取組合調控、相互搭配的方式影響宏觀經濟的總量和結構。我們推測,2005年各種基準利率累計可能繼續提高75-150個基點。

    升息是市場資金緊縮的信號,利率提高會吸引資金向銀行回流,使資本市場投資的資金減少。另外,加息還將從兩個角度影響企業的利潤表。由于信貸資金是我國企業的主要流動資金來源,貸款利率上調不僅直接增加企業的財務費用,另外一個不可忽視的因素就是由于加息降低了城鄉居民的消費能力,企業的收入也將下降,這兩方面的因素降低上市公司的整體盈利水平。但優秀企業在加息的市場環境中可以爭取到更多的市場份額。

    根據我們的分析,2005年利率很可能會采取分類、小步、多次、總量和結構調整相結合的方式進行,而不僅僅是采取調高存貸款利率的方式進行,總體不會對資本市場產生非常大的趨勢影響,但每次的利率調整都有可能引起市場的震蕩。

    策略

    基于對2005年上市企業盈利周期的判斷,我們提出以下策略觀點:

    一、2005年總體而言將采取防守型的投資策略,即回避投資強相關企業中估值水平高企的公司,而加大投資弱相關類公司的組合權重,即在消費類企業和服務類企業中尋找優勢公司；

    二、選時勝過選股。上交所提及的市場波動誘因即所謂時機。2005年市場難以大規模發現基本面突變的公司,時機抉擇的收益將超過個股選擇,許多公司可能P/E值較低,但由于所處行業處于調控焦點,預計仍難以跑贏大市。但我們也不排斥投資強相關企業估值水平過低所帶來的價值投資機會；

    三、經濟運行環境的改善或者結構性的變化都會給市場帶來轉機。關注由于信貸總量的合理松動而給某些行業所帶來的恢復性增長的投資機會；關注消費總額的可能較快增長而給某些行業所帶來的投資機會。