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從QFII投資行為看可轉債投資策略

http://whmsebhyy.com 2004年12月23日 11:30 上海證券報

據說,國際金融大鱷索羅斯在了解到中國可轉債市場現狀時驚嘆:中國的可轉債被低估得不可思議！

索羅斯是否曾經說過這樣的話無從考證,但是這真實地反映了境外投資者對中國可轉債市場的看法。據不完全統計,QFII在中國轉債市場的投資額超過15億元,占其資金總額的10%以上。QFII持有的可轉債占轉債市場流通額的6%,僅次于投資基金和發債公

司大股東成為轉債市場第三大投資機構。

QFII原則:安全第一長期持有

與國際轉債市場相比,中國的可轉債有三個獨特之處:信用風險極低、債券價值高、初始轉股溢價率極低。"兩低一高"的特點使得中國的可轉債與國際轉債市場相比具有極高的安全性,投資價值明顯,因而成為QFII投資中國證券市場的首選領域之一。

通過QFII持有的十大重倉可轉債可以看到,QFII投資中國轉債市場有兩個明顯的特點:安全性第一和長期持有。

可轉債安全性衡量標準是投資溢價,即轉債價格與債券價值的差。因此,QFII重倉可轉債即要有較高的債券價值,同時還要具備低價的特點。因此,同樣具有高債券價值的國電轉債、華電轉債等由于上市定價較高而未被選中。相反,絲綢轉2、燕京轉債雖然債券價值一般,但由于長期處于面值以下的折價狀態,因而同樣具有高安全性的特點而被選中。而高安全性往往意味著標的股價低于轉股價較遠,甚至公司業績情況不甚理想。

從2004年前三季度QFII重倉轉債的倉位變化看,QFII在可轉債投資上采取逢低買進、長期持有的策略。

券種選擇和時機選擇

在基本投資策略基礎上還要解決兩個重要問題:一是券種選擇,二是時機選擇。

作為本土投資者,我們理應比QFII更加了解中國的證券市場和公司,在注重安全性的基礎上,還應比較發債公司的業績成長性等因素。如果投資者對未來一段時間的市場、個股沒有較大的把握,那還是不妨把安全性作為最高準則,哪怕股價低于轉股價很遠。事實上,在轉股價修正、回售等條款的保護下,股價低于轉股價的幅度一般而言最多在20%左右,在中國這樣一個高波動率的市場上,除了享受轉債固定收益之外,未來實現期權投資收益的概率還是非常大的。QFII的投資實例也證明了這一點:幾乎所有的QFII重倉轉債最初的股價都大幅低于轉股價,然而在一年內這些轉債的平均最高收益超過20%。這正是可轉債投資的獨特價值所在。

這里所說的時機選擇是指市場整體的投資時機。在股票市場持續下跌,已經低于絕大部分可轉債發行時的市場點位,大部分可轉債處于債性區域時是很好的投資時機。我們認為目前的可轉債市場再次進入了這樣的投資區域,又一次難得的可轉債最佳投資時機出現在投資者面前。

安全特性的主要依據是投資溢價,投資溢價越低,其純債券收益率越高,意味著其投資安全性越高。目前投資溢價在10以下的可轉債其純債券收益率都在2.7%以上。

收益特性的主要依據是轉換平價,即將轉債按轉股價轉換成股票的價值。轉換平價在100以上的轉債更多地表現為股票的特性,而轉換平價在90到100之間的轉債具有較好的進取性。

保守的長期投資者,完全可以根據安全性的排序進行投資選擇。而穩健的投資者可以兼顧收益特性。我們認為,轉換平價90以上,投資溢價10以內的可轉債具有安全性、收益性兼具的特性。據此,可以看到邯鋼轉債、豐原轉債、鋼聯轉債滿足這樣的要求。

投資者還可以根據上述原則,加上對股票基本面等其他判斷綜合進行選擇。

可轉債投資特性排序表(2004.12.3)

   安全性排序  投資溢價  收益性排序  轉換平價
    西鋼轉債     0.79     云化轉債    148.19
    華西轉債     2.13     銅都轉債    117.92
    絲綢轉 2     2.19     金牛轉債    115.54
    首鋼轉債     3.26     雅戈轉債    113.45
    陽光轉債     3.46     晨鳴轉債    112.61
    邯鋼轉債     4.12     僑城轉債    111.06
    桂冠轉債     4.25     燕京轉債    107.93
    創業轉債     4.53     海化轉債    107.69
    華電轉債     6.83     南山轉債    105.70
    豐原轉債     8.15     復星轉債    104.57
    山鷹轉債     8.62     民生轉債    102.13
    鋼聯轉債     9.65     國電轉債    101.97
    華菱轉債     9.84     營港轉債     93.91
    國電轉債    10.91     萬科轉 2     92.70
    水運轉債    10.99     歌華轉債     92.60
    復星轉債    12.38     招商轉債     91.76
    招商轉債    12.49     邯鋼轉債     91.67
    南山轉債    13.46     鋼聯轉債     91.56
    營港轉債    14.82     豐原轉債     89.45
    歌華轉債    14.97     水運轉債     89.41
    萬科轉 2    15.62     陽光轉債     87.63
    雅戈轉債    16.37     華菱轉債     86.03
    江淮轉債    16.54     創業轉債     84.03
    民生轉債    20.30     華電轉債     84.00
    僑城轉債    22.68     山鷹轉債     83.62
    海化轉債    22.82     桂冠轉債     80.21
    燕京轉債    22.93     江淮轉債     78.89
    晨鳴轉債    23.53     首鋼轉債     77.66
    金牛轉債    30.64     西鋼轉債     75.66
    銅都轉債    32.67     華西轉債     72.10
    云化轉債    51.11     絲綢轉 2     71.73

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