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交易所買斷式回購其獨特的市場功能和透露出的創新方向都備受市場人士關注。但是,買斷式回購推出以來交易十分清淡。仔細分析個中原因,筆者認為是目前現券、回購的市場環境以及買斷式回購的部分交易規則限制了該品種市場功能的實現,最終導致成交清淡。
在市場環境方面,首先,試點品種現券成交量不足嚴重限制了買斷式
回購交易機會的實現。試點品種010410上市以來,除上市首日出現了2.3億元的成交量以外,其余交易日成交量都在3000萬元到4000萬元的水平徘徊,其中12月14日、20日兩個交易日的成交量在505萬和566萬。買斷式回購試點期交易方式是機構客戶大宗交易,該類客戶的交易量基本都以千萬作為交易單位。在這樣的條件下,即使市場的價格變動方向符合融券機構"先高拋,后低吸"的操作思路,但是成交不足,嚴重制約其交易的安全性,試想一個機構的單日成交量如果占到市場當日成交總量的30%甚至更多,那么該機構一定會擔心自己的連續買入是否會推高價位。
其次,買斷式回購融券方所獲得的期權可執行時間嚴重偏短。一個期權捕捉盈利機會的能力與期權的可執行時間呈正相關,如果期權的可執行時間比較短,同時標的物的價格變化比較緩慢的話,獲利機會很難出現。買斷式回購的融券方獲得的期權執行時間也就是回購本身的時間跨度,根據2003年、2004年交易所回購交易總量統計資料,我們可以發現在回購交易中1天、7天品種所占比重最大,其中7天品種兩年的交易量都占總量的28%左右。如果回購市場的這種特性延伸到買斷式回購市場中,這也就意味著70%的買斷式回購是在7天以內的,而融券方獲得的期權也將在7天以內,這種較短的期權增加了融券方抓住獲利機會的難度,影響了其交易動機。
第三,寬松的資金環境影響了融券方的話語權。在機構有足夠的庫存券種可以自由選擇回購方式的條件下,如果買斷式與普通回購對應期限利率相同,融資方就沒有選擇買斷式的交易動機。因此,融券方如果看好期權可能帶來的盈利機會,只有通過適當降低回購利率才能促使融資方選擇買斷式。但在資金非常充裕的市場中,普通回購市場利率已經很低,使融券方幾乎沒有多少進一步降低資金價格的空間,同時由于資金容易獲得,也大大降低了融券方的話語權。融資方可能僅僅出于交易便利的原因選擇了普通回購。
此外,從交易規則方面看,不履約申報制度和交易價格確定方式在穩定價格、防止逼倉、保護投資者權益的同時,降低了市場效率。由于存在不履約申報制度,出于防范對方違約對自己利益的侵害,參與者會根據回購標的市場成交價,適當向有利于自己的方向調整預期成交價,且不同交易方向的投資者價格調整方向相反,導致預期差距難以彌補,而交易規則指定的價格很可能落在了這種認識差異的縫隙之中,造成成交困難。
另外,正如前文所述,吸引融券者參與交易的是期權因素,吸引融資者參與的是比普通回購更為優惠的資金價格。一個活躍的市場需要把價格因素傳達到市場,同時市場聚集類型豐富的交易主體,這樣各交易主體才能根據自己不同的需求來參與交易。如果價格不能高效傳導,以及市場交易主體由于進入門檻的限制而種類單一、市場預期相似、市場需求相近的話則很難實現價格獲得響應并有效刺激成交的功能。目前試點階段的買斷式回購的報價時間、報價途徑以及對交易主體的進入限制似乎都限制了市場功能的實現,這可能也是影響交易活躍的一個因素。
總之,買斷式回購的市場功能是不容質疑的,一旦市場條件和交易規則方面有所改善就會從"春初水淺難泛舟"到"一江煙雨漲扁舟"。
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