猴年象征機智。2004年，隨著《國九條》的推出，中國資本市場變革已經有了系統的方法。

    雞年象征勇敢。2005年，資本市場是否會在《國九條》的指引下勇往直前，“聞雞起舞”？

    2005年1月1日，IPO詢價制正式開始施行，暫停四個月之久的新股發行恢復。

    2005年1月1日，《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理規則》正式開始實施。

    2005年1月1日，券商開始真正實施分戶管理。

    2005年是中國加入WTO過渡期的最后階段。

    “分類表決”第一例也將在2005年出現。

    ……

    這是一個重要的起點。

    如果說2004年是中國資本市場一個重要里程碑，那么2005年毫無疑問將成為中國資本市場由熊轉牛，由變革到發展的分水嶺。2005年是改革年，工作的著力點將是推進各項改革。在《國九條》為資本市場變革的路徑、方案作出選擇后，在各項后續政策為資本市場變革作出更多鋪墊之后，明年的政策重點將在于進一步的細化以及實施。

    投資者把《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》當作陽光雨露，對之充滿期待。然而，人們并沒有在2004年盼到資本市場的春天。

    冬天來了，春天還會遠嗎？

    歲末之際，無論是央行還是國資委，無論是交易所還是證監會，都又有很多重大的政策出臺。2004年對中國資本市場變革的種種探索，為2005年留下種種懸念和猜想。

    十大困惑之一：

    股市體制改革路在何方？

    關于國內股市體制弊端的討論由來已久。著名經濟學家吳敬璉一針見血的把它概括為“政府托市，企業圈錢”。

    《國九條》明確指出，推進資本市場改革開放和穩定發展遵循“公開、公平、公正”原則和“法制、監管、自律、規范”的方針，堅持依法治市，堅持市場化取向，充分發揮市場機制的作用，建設透明高效、結構合理、機制健全、功能完善、運行安全的資本市場。

    應該說，今年以來管理層在股市體制改革方面作了一些有益的探索。尤其是在股票發審制度方面，管理層力推了保薦制，并在年底之前推出了詢價制。這無疑是向市場化邁出了一大步。然而，這還遠遠不夠。主管和監管的職能分開將是一項長期的工作，2005年應有更大的突破。

    十大困惑之二：

    股權分置問題如何突破？

    從2004年的公開言論中我們不難發現，諸多專家學者、政府官員對股權分置問題的看法已達成共識，認為應該在給予流通股東相應補償的情況下盡快妥善解決股權分置問題。

    今年9月份，證監會主席尚福林應邀到國資委作報告時指出，股權分置對價格形成產生了重要影響，長期存在不僅不利于流通股東，對非流通股東也不利，會是一個雙輸的結局。他提出，要通過解決股權分置問題讓A股變成“含權股”。

    《國九條》明確要求“要積極穩妥解決股權分置問題，在解決這一問題時要尊重市場規律，要有利于市場的穩定，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益”。前不久，有高層領導表示，要從制度建設上逐步解決歷史積累的問題，消除阻礙市場發展的深層次矛盾，建立新的機制，確保資本市場在穩定的前提下加快改革和健康發展。

    近日，“分類表決制度”宣告實施。有觀點認為，這表明管理層試圖通過制度建設解決股權分置問題而并非通過試點，降低了2005年解決股權分置問題的可能性。但也有觀點認為，“分類表決制度”是為解決股權分置問題所做的鋪墊，該項制度有助于流通股東直接參與解決股權分置問題。

    十大困惑之三：

    券商如何面對生死考驗？

    《國九條》對證券公司等中介服務機構強調：“要嚴禁挪用客戶資產，切實維護投資者合法權益”。2004年，券商頻頻爆出丑聞，先后有7家券商被托管。證監會對券商委托理財、挪用客戶保證金和國債等情況進行了清理，并出臺了相關規定。

    證監會日前發布通知，明確要求券商必須在2005年年底前完成五項內控要求。據披露，從2005年1月1日起證券公司必須實行自營與客戶賬戶分戶管理；分戶管理后客戶交易結算資金必須全部到位；如果券商無法使被其挪用的客戶交易結算資金全部到位，證監會將要求券商用資本金彌補客戶交易結算資金缺口；如果在資本金全額填補后，券商的客戶交易結算資金仍存在缺口，財政部將拿出600億來補余下的客戶交易結算資金缺口。根據中國經濟時報所了解的情況來看，不少券商都在紛紛拋售或轉讓自營股票以彌補以往挪用客戶保證金所形成的缺口。一些嚴重虧損或資不抵債的券商業也在積極爭取地方政府或大股東的支持或四處尋求第三方收購重組。

    要么全面清理、規范經營，要么關門大吉。看來，2005年136家證券公司將面臨一場真正的優勝劣汰。

    十大困惑之四：

    2005——“基金淘汰年”？

    基金黑幕之后，中國基金業經過陣痛，似乎在2003年找到了自己的贏利模式。投資者向來不吝嗇對成功者的獎勵。進入2004年后，迎接基金業的便是“基金井噴”。今年1－11月，全國共發行基金48只，募集資金1734億元，超過了前五年的總和。基金對市場的影響與日俱增。

    2004年6月1日，《基金法》正式實施，隨后證監會又制訂了一系列的配套法規規章。國際國內的經驗都證明，立法與基金業的大發展有著緊密的內在關聯。隨著各項法律規章的完善，中國基金業仍將面臨巨大的發展空間。

    郎咸平教授此前曾大膽預言，2005年將是“基金淘汰年”。其理由主要是國內可投資的上市公司不多。今年9月14日，證監會提出商業銀行可以設立基金公司，這對現有的基金公司來說無疑是一種巨大壓力。因為，基金的銷售渠道很大程度上都掌握在銀行手中。

    可以預見，隨著基金公司家數越來越多，拿到牌照就賺錢的日子將一去不返。目前，一批規模較小的基金公司仍掙扎在虧損的邊緣，新成立的公司介入成本也越來越高。2005年基金業的競爭將愈加激烈，但這并不會影響基金業的整體發展。“道理是曲折的，前景是光明的”，這句話是中國基金業未來的最好寫照。

    十大困惑之五：

    2005——“機構入市年”？

    為了創造條件逐步提高長期資金的入市比例，經國務院批準，證監會、財政部、勞動保障部、央行、銀監會、保監會、社保基金理事會等七大部門組成了“鼓勵合規資金入市專題工作小組”，鼓勵長期資金直接入市在2004年已進入實質性操作階段。

    究竟會有多少機構資金會入市？這一問題的答案有望在2005年揭曉。據披露，已有中國人壽、平安、中國再、泰康等多家保險公司成立了資產管理公司，目前各大保險公司正在排隊積極申請牌照。

    截至目前，已有27家境外機構獲得QFII資格，其中24家QFII共獲得了34.25億美元的投資額度。今年下半年QFII迎來了一個高速擴容期。在IPO詢價制度中，QFII甚至超越信托公司、財務公司等機構，取得了與基金平起平坐的發言權。權威人士透露，2005年管理層在QFII引進或額度限制、機構種類等方面可望推出更開放的政策，QFII擴容有望重現2004年下半年的景象。

    讓更多的合規資金入市，是“國九條”的一個重要政策取向，同時也是2004年管理層力推的一項政策組合。但是，由于主客觀原因導致市場風險的不斷放大，各路資金表現十分謹慎。但是，隨著股市的不斷下跌，投資價值也日益凸現。在詢價制下，一大批大盤藍籌股可能會以較低的價格發行，2005年很可能成為保險公司、企業年金、社保基金等長期資金大舉入市的良機。

    十大困惑之六：

    2005——“加息年”？

    2004年10月28日，央行突然宣布調高存貸款利率0.27個百分點。這次加息之所以引人矚目，不僅僅是因為這是國內近10年來的首次加息，而且在于它標志著國內宏觀調控方式由行政手段向市場方式的轉變，更為重要的是，由于放開了貸款利率上限和存款利率的下限，國內金融市場利率市場化邁出了重要的一步。

    不少專家認為，此次加息標志著中國從此進入加息周期。0.27個百分點只是一個開始。雷曼兄弟給出預測，中國將繼續加息步伐，一年期貸款利率在央行上調至5.58％的基礎上，到2005年底至少將升至6％。瑞士信貸第一波士頓亞太區首席經濟學家陶冬撰文指出，這次加息周期可能長達12－18個月，估計息口至少上升2％－3％。成本拉動型通脹、可能的油價上調、非熟練工人工資成本壓力等有可能使2005年的股市、債市、樓市同時出現熊市。

    十大困惑之七：

    大盤國企上市考驗市場承受能力？

    2004年1月6日，中央匯金投資有限責任公司對中國銀行、中國建設銀行各注資225億美元外匯資本金。8月26日中國銀行股份有限公司率先正式掛牌。9月21日中國建設銀行股份有限公司成立。目前，這兩家銀行正在積極引進境外戰略投資者。看來，2005年國有商業銀行上市已是箭在弦上。

    交通銀行行長張建國日前表示，交行將整體上市，明年應該有機會，具體時間待定。此外，天安、大眾、泰康等一大批國內的保險公司也一直在伺機上市。早在今年2月24日，國資委主任李榮融就表示，具備條件的國有企業要加快重組上市步伐，集團一級能上市的要積極上市。于是，幾乎所有央企包括上汽集團、神華集團、中國電信集團、華源集團等，無論是否條件成熟，均提出三年整體上市計劃。

    2005年尚未來臨，投資者就感到了巨大的擴容壓力。詢價制、分類表決、機構投資者入市……在這些所謂利好的支撐下，孱弱的中國股市究竟有多大的承受能力？大盤國企真會成為具有較高投資價值的藍籌股嗎？

    十大困惑之八：

    指數期貨將有重大進展？

    眾所周知，國內的股市是沒有做空機制的單邊市。沒有做空機制表面上似乎減少了波動，降低了風險，但實際上卻造成了股票價格與估值之間的背離，使股價長期畸高，投資機會減少。結果不僅沒有起到抑制投機的作用，反而人為制造了更多的投機。沒有做空機制的表象使無數莊家更容易忽略盲目做多的風險，一次次的因沖擊這個“玻璃頂”而競折腰。沒有做空機制使“政府托市、企業圈錢”變得更容易，更省力。

    吳敬璉曾指出，如果“政府托市、企業圈錢”的問題沒有解決之前就匆忙推出賣空機制，股市的風險會更大。

    指數期貨是重要的衍生產品和做空機制的一個重要起點。近期，上交所推出了ETF，這也為下一步衍生產品的創新提供了方便。近期，上海證券交易所宣布重新啟動股票指數期貨的開發，由專家組成的項目小組已正式成立。2005年，指數期貨會否出現重大進展？

    十大困惑之九：

    QDII機制是否會正式推出？

    中國社會科學院金融研究所金融發展室主任易憲容在中國經濟時報撰文指出，國內資金目前“水滿為患”，QDII是一種很好的“排洪”渠道。推出QDII，不僅可以讓聚積國內的大量資金尋找到好的投資機會，也是提高國內資金的使用效率、弱化人民幣升值壓力的重要方式。

    部分投資機構在接受記者采訪時卻對QDII表示了謹慎態度。他們主要擔心資金流出境外會導致國內股市更加低迷。因為與國內相比，國外有更多的投資機會。國內A股的市盈率與H股、美股相比還是明顯偏高的，而且國內股市還存在很多懸而未決的歷史遺留問題。對此易憲容認為，股市只要有利可圖就不怕沒人來買。推出QFII，國內股價不會因之而漲；不推出QDII，資金股市也未必會進股市。因此，極力阻止國內資金流出是沒有道理的。

    十大困惑之十：

    私募基金能否保住生存空間？

    在今年3月的全國政協會議上，德隆國際戰略投資有限公司董事局主席唐萬里提交了《關于積極發展產業投資基金，加快我國產業投資基金立法的提案》。

    然而，就在隨后的4月，德隆系三駕馬車全面崩盤，眾多上市公司、券商以及銀行、信托等金融機構成了德隆的殉葬品。國內私募基金具有很大的投機色彩，很多都是“莊家”出身。偏好暴利投機而投資理念不足。由于自身實力有限且融資無門，往往需要高成本私募融資。一旦發生風險，就拆東墻、補西墻，窟窿越捂越大。有的甚至鉆制度的空子，把上市公司、金融機構變成自己的融資平臺。有的通過內幕交易、操縱股價，變相侵吞投資人財產。

    一位私募基金人士日前對中國經濟時報記者說，國內私募基金目前多數已虧損累累、債臺高筑，有的已紛紛倒塌。如果再不透明、不規范，照此下去，2005年只有死路一條。