我國證券市場股權分置的現狀造成了流通股股東與非流通股股東利益目標的差異。非流通股股東缺乏促進上市公司業績增長的動力，表現出過多的短期行為，盲目要求配股、增發等再融資，甚至控制上市公司行為，侵犯上市公司和全體股東的利益。這一問題已影響到我國證券市場的健康發展。在當前情況下，要加快資本市場改革的步伐，解決好保護投資者利益、強化上市公司治理等核心問題，為徹底解決股權分置問題創造條件。

    目前，我國上市公司存在著侵占中小股東利益、信息披露不真實、公司治理不力、關聯交易缺乏公允等諸多問題。造成這些問題的一個重要原因就是股權分置。所以，認真分析并解決股權分置問題已經成為我國證券市場的一項重要任務。作為一名上市公司的管理人員，筆者著重從上市公司的角度就這一問題談點看法。

    一、股權分置不利于公司治理和公司正常運營

    上市公司運營的目的是謀取全體股東利益的最大化。在我國的上市公司中，非流通股股東一般處于控股或實際控制人地位，與流通股股東的利益目標相背離，以致造成了上市公司治理和運營的嚴重扭曲，主要表現在以下兩個方面：

    1.在公司的經營發展方面，非流通股股東缺乏促進上市公司業績增長的動力，表現出過多的短期行為。

    上市公司的非流通股股東對于上市公司經濟效益的穩定增長，對于上市公司的長期發展，一般很少顧及。他們關注的是如何盡快增加在上市公司的投資價值，盡快收回在上市公司的投資成本。這種短期行為最為明顯的表現是對融資的過度追求和對融資方式的不恰當選擇上。

    我國證券市場建立時間短，上市公司改制不徹底，積累問題較多。一些發行股票時間不長的公司有沒有必要繼續募集資金，如果確有必要，采取什么樣的融資形式，都是需要上市公司自身進行認真審慎分析和論證的。在融資渠道上，上市公司比非上市公司更為廣闊，除可以像非上市公司一樣向銀行貸款外，還可以發行可轉換債券、增發新股、配股等。前些年，中國證監會規定，上市公司配股，要連續三年達到凈資產收益率10%以上，后來中國證監會對配股條件進行了調整，要求連續三年的凈資產收益率平均在10%以上，但三年中最低年度不得低于6%。中國證監會對配股的規定明顯地更適合于那些急需大規模技術革新、上馬新的技術改造項目的上市公司。如果一個公司的成長性比較穩定，選擇配股的話，凈資產收益率就會稀釋，就會失去未來在證券市場上的融資能力，也就是說這樣的上市公司不宜選擇配股。然而我國的實際情況是，不少上市公司上市后都立即配股，甚至連續配股，根本不考慮有沒有必要繼續募集資金，有沒有發展項目需要配股。一些公司為了募集資金，往往生拉硬扯地拼湊所謂配股募集資金項目，一旦募集完成，即公告變更募集資金使用方向。至于是否需要配股，廣大中小股東是沒有發言權的，只有控股股東一家說了算，而盲目配股所造成的損失卻要全體股東來承擔。這些年由于盲目配股致使上市公司“一年好，二年平，三年虧損，四年陷入ST公司泥潭”的事例屢見不鮮。

    2.非流通股股東對上市公司的控制，是其與流通股股東利益目標相背離的原因。

    在上市公司治理結構方面，非流通股股東一般都處于控股地位，在股東大會上具備絕對的表決權優勢，這就使股東大會的功能大打折扣。首先是參加會議的人數很少，有的股東大會只有幾個人參加，卻能代表百分之六七十的股份，而廣大中小股東由于說了也不算，很少參加會議。第二，股東大會是依照《公司法》和公司章程規定，由全體股東組成的最高權力機構，但是目前的情況是股東大會審議什么事項，如何決議，都由控股股東說了算。近幾年來在股東大會上控股股東憑著自己的意愿，決定公司章程的修改、分紅方案的確定、董事監事的人選及重大資產處置事項等，引起中小股東不滿的事情時有發生。在董事會及經營管理層的組建方面，存在著控股股東董事會、經營管理層與上市公司董事會、經營管理層人員多數交叉的問題，上市公司與其控股股東是同一法定代表人，相同幾個人擔任董事或者經理的現象比較普遍。

    在上市公司經營管理方面，主要表現為人員、資產、財務等方面存在權屬不清的現象，關聯交易嚴重。有的上市公司沒有獨立的生產指標體系、物資采購體系和產品銷售體系，對控股股東過分依賴，致使上市公司的經營管理受到干涉，上市公司的利益受到侵害。

    二、股權分置所產生的影響和股東利益追求目標差異的原因

    是什么原因造成了上市公司非流通股股東同流通股東在利益追求目標上的背離呢？據統計，我國的證券市場流通股僅占有1/3的比例，2/3的股份則不能流通。正是因為大部分股票不能流通，造成了流通股股東與非流通股東利益追求目標的差異。

    按理來說，上市公司中各股東之間的利益目標應該是基本一致的。在證券市場上，全體股東的利益所在都應體現在股票價格的波動上，即隨著股票價格的上漲或下跌而受益或受損。我國的情況不是這樣，因為我國證券市場存在著非流通股的特定情況，致使股票價格的波動對非流通股股東幾乎沒有任何影響，價格上漲不會給他們帶來任何收益，價格下跌也不會給他們造成任何直接損失。這樣，非流通股股東就會形成自己的利益追求目標，由此也就形成了非流通股股東與流通股股東利益目標的背離。明白了這一點，我們也就不難理解為什么國有股東要干涉上市公司的經營，為什么我國上市公司前幾年幾乎毫無例外地都對配股、增發產生了異乎尋常的熱情。因為配股、增發可以使控股股東迅速增加每股資產凈值，獲得在正常情況下幾十年積累都不容易得到的短期利益。可見，干涉上市公司事務，可以獲得股票價格以外的利益。

    我國證券市場股權分置的現象，對證券市場的健康發展也產生了不利的影響。

    一是“公開、公平、公正”的原則不能真正實行。上市公司的一項最基本的義務就是真實、準確、完整地進行信息披露，保證公司全體股東平等地享有知情權。然而，上市公司隱瞞事實、公開造假的事情屢屢發生，其幕后大股東惡意操縱不能不說是一個主要原因。

    《公司法》規定：股份有限公司股份的發行“必須同股同權，同股同利”。目前，流通股與非流通股，由于發行和交易方式的不同（我國非流通股的轉讓主要通過協議收購的方式進行），股份交易的價格是無法相同的。比較起來，往往是持有流通股的中小股東要承擔較大的交易風險，付出較大的交易成本。

    上述“不公開”和“不公平”的存在本身就是一種不公正。如果再做進一步分析，那么能使包括中小股東在內的全體股東的意愿得到充分體現才算得是公正。事實上，我國上市公司侵害中小股東利益的事例并不少見。

    二是助長了政策對證券市場的過度影響。證券市場作為一個國家經濟發展狀況的“晴雨表”，有著自身的運行規律。從某種意義上說，國家政策對其產生影響是正常的，國家對證券市場實行監管和指導也是完全必要的。但是，如果國家政策對證券市場的影響超過了一定限度，就會打亂證券市場的運行規律，產生不良的后果。在我國的證券市場中，非流通股占有絕對優勢，市場對國家政策的反應異常敏感，最明顯的例子莫過于對國有股減持政策的反應了。2001年，當國務院關于《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》出臺后，深、滬股市連續暴跌，中小股東驚慌不安。當財政部、中國證監會宣布暫停國有股減持后，深、滬股市又出現了連續上漲。應當看到，這種不正常的暴跌暴漲不僅影響了證券市場的正常運行，同時也給股市過度投機、黑莊操縱以致形成資產泡沫提供了可乘之機。

    三是給證券市場與國際接軌造成了困難。我國加入WTO以后，證券市場與國際接軌已成為必然趨勢。我國證券市場2/3股份不能流通的現實，使接軌變得異常困難。如果先解決證券市場的全流通問題，在時間上來不及。如果先放一放這個問題，則通過開放后的證券市場解決這個問題的難度就會更大。2002年11月，中國證監會和財政部、國家經貿委等部門先后出臺了兩個重要政策：一是上市公司國有股、法人股向外資轉讓的政策，二是證券市場可以引入境外合格的機構投資者。這兩個政策，一方面是非流通股的對外開放，一方面是流通股的對外開放，這無疑會促進我國證券市場與國際市場接軌的進程，對我國證券市場的對外開放產生十分深遠的影響。由于這兩個政策是在我國證券市場2/3的股份不能流通的背景下出臺的，實施以后，毫無疑問就會進一步增加解決非流通股問題的復雜性，因為到那時我們面臨的將是外資收購了部分不流通的國有股和法人股的新情況，遇到的問題中又增加了中外資利益的協調及法律障礙的排除等新的內容。

    四是導致證券市場股價出現缺陷。我國證券交易市場股票價格只反映出一個局部范圍的價格，難以反映上市公司的整體面貌，降低了證券市場在國民經濟發展中資源配置的功能。

    三、落實“國九條”，加快資本市場改革的步伐

    我們已著重分析了股權分置在上市公司和證券市場運營中暴露出來的問題及產生的原因。當然，解決這些問題最有效的辦法就是按照“國九條”的要求，逐步實現上市公司股份的全流通。在股權分置問題尚不能取得突破的情況下，最重要的就是加快資本市場的改革，制定切實可行的措施，解決好保護投資者利益、強化上市公司法人治理結構等核心性、關鍵性問題，保證證券市場的健康發展，并為徹底解決股權分置問題創造條件。

    為了加快資本市場改革的步伐，為進一步貫徹落實《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，形成抑制濫用上市公司控制權的制約機制，把保護投資者特別是社會公眾投資者的合法權益落在實處，最近管理層發布了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》。這對于完善社會公眾股東對公司重大事項的表決制度、充分發揮獨立董事的作用、加強投資者關系管理、保護中小股東利益等都將產生深遠的影響。