我國資本市場穩定發展的幾個問題

    全國人大常委會委員、財經委副主任委員、《證券法》修改領導小組組長 周正慶

    周正慶

    政府各部門在制定涉及資本市場的相關政策措施時,一定要按照"國九條"的要求,考慮到資本市場的敏感性、復雜性、特殊性,考慮到是否為資本市場的穩定發展創造了良好的條件和市場環境。

    一、要從全局和戰略的高度認識大力發展資本市場的重要意義

    黨的十六屆三中全會《關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》明確提出兩個"大力發展":一是大力發展國有資本、集體資本和非公有資本等參股的混合所有制經濟,實現投資主體多元化,使股份制成為公有制的主要實現形式；二是大力發展資本和其他要素市場,積極推進資本市場的改革開放,擴大直接融資,建立多層次資本市場體系,完善資本市場結構,豐富資本市場產品,規范和發展主板市場,推進風險投資和創業板市場建設,積極拓展債券市場,完善和規范發行程序,擴大公司債券發行規模,大力發展機構投資者,拓寬合規資金入市渠道,建立統一互聯的證券市場,完善交易登記和結算體系。

    國務院《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》,進一步指出:大力發展資本市場是一項重要的戰略任務,對我國實現本世紀頭二十年國民經濟翻兩番的戰略目標具有重要意義。

    《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》,把大力發展資本市場提高到戰略高度,充分肯定了資本市場取得的重大成就,并提出了進一步發展資本市場的政策措施,各有關部門和單位要加緊工作、通力合作、緊密配合,切實把國務院文件精神落到實處,抓住機遇,加快資本市場改革發展步伐。

    我認為中國經濟的發展需要有一個長期穩定發展的資本市場,可以從四個方面去理解大力發展資本市場的緊迫性和現實意義:

    一是持續穩定投入長期資金支持經濟建設的客觀需要。本世紀頭二十年,國民經濟要翻兩番必須有相應的長期資金,穩定持續的投入,這種資金投入單靠間接融資是遠遠不夠的,必須大力發展直接融資。

    二是企業改革的迫切需要,我國眾多的工商企業和金融企業都要深化改革,建立現代企業制度,需要補充大量的資本金,這都離不開資本市場。比如對四大國有商業銀行要實行股份制改革,還有諸多大型國有企業要補充資本金,建立現代企業制度,建立有效的自我約束機制和激勵機制,完善公司治理結構,實現重大決策的科學化、民主化和有效的監督機制等等,都急需大力發展資本市場。

    三是建立健全社會保障體系和發展商業保險的迫切需要。

    四是對外開放的需要。

    上述四個方面,都迫切需要有一個長期穩定、健康向上、迅速發展的資本市場。

    二、當務之急要采取有效的政策措施,止跌回穩,按照"國九條"的要求,推動資本市場走上健康向上的發展之路

    要推動資本市場長期穩定發展,首先要營造一個良好的發展環境,恢復廣大投資者的信心。我認為很重要的一條是各有關部門要同心協力,緊密合作,切實落實"國九條",比如說政府各部門在制定涉及資本市場的相關政策措施時,一定要按照"國九條"的要求,考慮到資本市場的敏感性、復雜性、特殊性,考慮到是否為資本市場的穩定發展創造了良好的條件和市場環境,尤其要解決好貨幣市場和資本市場兩者的有機結合和協調發展,要認真研究解決由于緊縮銀根給資本市場帶來的負面影響。

    比如前一段時間流動資金貸款壓縮過快,導致一些上市公司貸款被抽回,生產經營受影響,應該本著對凡是有市場、有銷路、有利于解決就業的,都要積極給予貸款支持,妥善予以解決。對證券公司來說,短期融資渠道一度被切斷的問題,應該采取區別對待的方針,迅速扭轉在金融調控中,只局限于貨幣市場,過度壓縮流動資金貸款所產生的負面影響。

    既要考慮對貨幣市場的影響,也要考慮對資本市場的影響,比如在本次宏觀調控中資本市場并不是調控對象,在出臺貨幣政策時要充分考慮資本市場的特點,防止產生負面影響。如果在出臺提高存款準備金的同時強調說明該政策并不針對資本市場,同時推出券商的融資政策,讓廣大投資者正確理解政策的用意,這樣就可以減少對資本市場的沖擊力。

    三、加強輿論引導,為資本市場的改革發展創造寬松和諧的輿論環境

    資本市場產品的價格是對各類市場信息的綜合反映。資本市場發展涉及方方面面的利益,社會各界高度關注十分敏感。各有關方面都要從有利于資本市場改革開放和穩定發展的大局出發,高度重視對新聞輿論的組織和引導,多組織正面的、積極的新聞宣傳,多作解疑釋惑的工作,尤其要防止輿論誤導和惡意炒作,為資本市場的改革發展創造寬松和諧的輿論環境。

    最近我注意到關于A股估值的討論,有人說股價高估了,市盈率總體仍然過高,依據何在呢?股票價格的高低需要在中國市場中去檢驗,盲目照搬國外的標準是不行的,在這個問題上要防止某些錯誤輿論的誤導,使低迷的市場雪上加霜。我想提出三個問題供大家思考:

    一是國際上并不存在統一的估值的標準,更沒有所謂正確的標準。

    美、英、法、德、日等國股市成份指數樣本股的平均市盈率低的十幾倍,高的三十幾倍,各不相同。這些國家應該是誰向誰接軌呢?看來各國有各國的估價方式,因此所謂中國股市估值向國際標準靠攏是沒有根據的。

    沒有任何理論和事實上能夠證明我國香港股市或其他股市對內地公司股價的估值比滬、深股市更合理、更科學。而且長期以來海外股市對內地公司的估值定價存在諸多不合理的現象。近幾年H股價格的強勁回升恰恰是對這種不合理現象的矯正。

    資本市場只有相對價值沒有絕對價值,它隨時都會受到供求關系的變化以及其它因素的一些影響而變化,中國A股的估價權理所當然要從中國的實際出發,由本土確定,它應該是按照市場規律由中國廣大投資者在交易過程中通過集合競價形成,并接受市場的檢驗,隨著中國資本市場的發展和壯大,所謂"接軌"絕不是A股的估值向國外靠攏,而必然是國外的估值向A股靠攏。

    二是同各國和地區的股市估價作比較時,不能把綜合指數同成份指數相比較,混淆或偷換概念,例如目前上證50指數市盈率僅15倍左右,已低于美、英、法、德、日等國的成份指數樣本股的市盈率。

    就綜合指數加權平均市盈率而言,上證綜合指數目前是22倍左右,也低于國際成熟股市,尤其大大低于法國和日本股市。如果考慮到中國的資本市場處于"新興加轉軌",人均GDP剛剛達到1000美元的歷史階段,把中國現階段的估值水平與發達國家成熟市場直接進行比較,其本身并不具備合理性和可比性。

    三是對A股的估價問題應充分考慮中國的國情,做科學的探討。中國的資本市場具有中國特色,例如流通股只占三分之一,假如將來非流通股以凈資產價格的水平進入流通領域,市盈率就會大幅下降。

    為認真貫徹"積極穩妥發展資本市場"的指導思想,推動資本市場長期穩定發展,特提出兩點建議供參考:

    第一,要充分考慮中國資本市場"新興加轉軌"的特點,采取經濟的、法律的、行政的多種手段加以維護和扶植。各有關部門要同心協力、緊密配合,為資本市場穩定發展創造良好的環境。

    比如證券公司目前面臨許多困難,既有主觀上的原因,也有許多客觀因素,市場的持續低迷和前一段抽緊銀根,嚴重影響了證券公司的正常經營,出現大面積虧損,對證券公司的生存構成很大的威脅。

    因此,一定要從實際出發,首先要為證券公司正常發展,營造良好的生存環境,確保證券公司能夠正常經營。要本著發展才是硬道理的精神,從方針政策上解決證券公司在發展中的實際困難,除個別嚴重違規者外,要千方百計幫助他們排憂解難,允許他們在發展中逐步解決歷史遺留問題,逐步糾正各種違規現象,用市場發展去培育市場。

    這種做法在1998年清理整頓證券經營機構的實踐中證明已經取得良好的效果。那種對證券經營機構"只給錢買棺材,不給錢治病"的論點,是不符合中國國情的,也是不公平的。

    對其它金融機構如銀行、信用社都沒有采取這種做法,這種論點是不利于推進資本市場長期穩定發展的。

    第二,要注意妥善解決市場資金供求保持基本平衡的問題。

    在抽緊銀根導致市場資金缺失的情況下,如果將來要發行大盤股時,為避免市場資金求大于供,引起不必要的市場震動,一定要有相應的合規資金進入股市。可考慮選擇一些大的機構投資者,作為戰略投資者進入市場,確保資本市場資金供求保持基本平衡,增強中小投資者的信心,這樣才有利于股市的長期穩定。

     規范發展 迎接挑戰

    PECC中國金融市場發展委員會主席 中國證監會前主席 周道炯

    周道炯

    要加快研究、妥善解決股權分置這個遺留下來的"棘手"問題,這是中國證券市場進一步規范發展回避不了的問題,也是加入WTO后與國際市場接軌的必經之路。

    今天,我想就規范發展證券市場提點具體想法:

    一、 完善上市公司法人治理結構,提高上市公司質量,這是保證證券市場快速、健康、穩定發展的基礎。

    當前,一要抓所有權和經營權真正清晰到位,股東會、董事會、監事會、管理層的制衡關系和規范運作以及獨立董事作用的發揮。同時要有合理的激勵機制；二要嚴格信息披露制度,堅決杜絕弄虛作假現象,違者必須嚴懲；三要建立上市公司給股東"分紅"的制度法規,同時要大力發展機構投資者,以激勵長期投資(戰略投資),減少短期炒作；四要建立科學決策程序,特別是重大項目決策,要有責任制；五要建立和健全上市公司"退出"的法規制度；六要加快研究、妥善解決股權分置這個遺留下來的"棘手"問題,這是中國證券市場進一步規范發展回避不了的問題,也是加入WTO后與國際市場接軌的必經之路。要出售的首先是效益好的大中型企業,對那些效益差、乃至虧損的企業應當考慮兼并、重組,經過一定時間改善管理,提高效益后再視情況減持出售；七要真正落實完善上市公司法人治理結構。

    二、 證券中介機構要加強自律自強建設,迎接國際競爭。

    中國證券市場短短十幾年,總市值已在國際上排名第七、八位,在亞洲第二、三位。作為籌資者和投資者"橋梁"的證券公司、會計、律師事務所、投資咨詢公司及其從業人員的努力和貢獻分不開的。但是,也要指出,中介機構也還存在一些問題,有的還很嚴重。此外,中國證券公司規模都比較小,與發達國家和地區根本不可比。改制不到位,地方、部門保護色彩仍然存在。

    因此,證券公司要加快改革創新步伐,進一步自律規范,完善治理結構,增資擴股,加強國際交流與合作,要優勝劣汰,做強做大。國家在融資、融券方面要制定政策法規大力支持證券市場健康發展。同時,爭取進一步改制后,有一大批證券公司上市,目前100多家證券公司只有兩家上市(一家是信托公司上市后改制過來的)很不適應。會計、律師事務所也面臨一個改制和完善合伙人制度的問題。所有中介機構都要建立高尚的"誠信"形象。

    三、 進一步加強證券市場法制建設,依法治市,強化監管,防范和減少風險。

    改革開放20多年,中國在金融、證券、會計、企業、保險等方面已出臺了一大批法律、法規,總體上說不是無法可依,而是有法不依或執法不嚴的問題。

    目前,銀行、證券業內部出現的問題,或者內外勾結出現的問題,有的問題是觸目驚心的,事后看一看,絕大部分問題都是有法不依、有章不循和管理松弛、缺乏制約造成的。

    首先要增強法制觀念,進一步學習、熟悉法律、法規知識,真正確立自覺遵紀守法觀念。監管當局應把依法治市、規范發展、實現"三公"原則、保護投資人合法權益作為自己的行為準則,服務好,監管好。

    其次,要有一支強有力的執法隊伍,并適當擴大監管部門執法的稽察權利,真正做到有法必依,違法必究,"鐵面無私"。當然,對失職瀆職者,亦應依法追究法律責任。

    再次,要進一步完善各項法律、法規的協調與銜接,與此同時,要對現行的法律、法規進行一次全面的檢查清理,對那些實際情況已發生重大變化,特別是加入WTO后不適應的條款,應及時作必要的修訂和補充,如"公司法"、"證券法"就需要作必要的修訂。

    最后,重視培養人才,特別是高管人才,加強國際合作交流,認真學習、汲取和借鑒國際上成功經驗是中國證券市場進一步改革創新、規范發展、迎接挑戰的重要一環。

    強化兩個支柱 理順一個觀念

    中國證監會前主席 劉鴻儒

    劉鴻儒

    如果把國內市場辦成"次級企業"市場,不僅無法發揮資金有效配置的功能,也將無法全面真實的反映我國經濟的發展狀況,后果是不堪設想的。

    我因為出差在外不能到會,準備了一個書面發言稿,供參考。

    我國資本市場,特別是股票市場怎樣才能健康發展,走出目前的困境。我只想講一個看法:強化兩個支柱,即優質大型公司(藍籌公司)和機構投資者。也就是大力調整兩個結構,即上市公司結構和投資者結構。同時,要理順一個觀念,即正確比較分析市盈率。

    第一個支柱------上市公司中的藍籌股公司

    我從建立中國證監會時就講:上市公司的質量是中國資本市場穩定發展的基石。現在進一步體會到,真正支撐股票市場穩定發展的是上市公司中的優質大型企業,即通常所說的藍籌股公司。這些上市公司的股本規模大,難以短期炒作,但業績好,長期投資的價值大、未來發展的空間大,便于機構投資者包括境外合格的機構投資者,以及保險和社保資金進入。

    1、國內上市的優質大型企業(藍籌股公司)在逐步成長形成。

    2003年總股本10億股以上的上市公司共82家,占上市公司總數的6.25%,這些公司總體盈利水平均有大幅度的提升,平均每股收益為0.28元(全部上市公司為0.198元)；平均凈資產收益率為11.19%(全部上市公司為7.45%)；平均每股經營活動凈現金流量0.82元(全部上市公司為0.526元),各項指標均高于同期所有上市公司平均值。問題是一批真正優秀的特大型企業到海外上市,沒有在國內上市,使國內市場不能形成能反映中國上市公司全貌的強大的藍籌公司隊伍。

    2、現在要進一步研究的是,如何善于運用國際和國內兩個市場。值得注意的是,已經開始出現惡性循環跡象,即優秀大型企業一陣風要求到海外上市,不在國內上市,造成國內市場上市公司構成得不到應有的改善,市場行情不好,又進一步促進優質大型企業到海外上市,國內市場進一步惡化,投資者信心減弱,形成惡性循環。出現這種狀況,決定性的因素是認識上出現了偏差。我作為H股的創始人體會最深,也是最有發言權的。1992年研究H股方案時,反對的意見集中在為什么把優質企業送到海外去；現在又出現了一種意見,不同意在國內上市,認為國內股市條件不好。對此,我想講以下幾個觀點:

    第一,中國企業到海外上市,對引進外資、轉變企業機制,擴大國際影響發生了重要作用。對外開放這條路要堅定不移地走下去,尤其是加入WTO以后,更要融入國際資本市場,不能走封閉的道路。

    第二,從上市公司的分布來看,要善于運用國際市場和國內市場,但要以國內市場為主。這是世界各國,包括發達國家的共同經驗。道理很簡單,主要投資者、消費者、納稅人以及客戶和職工都在國內,他們最了解這些上市公司也有權利分享這些上市公司上市后權益,國內投資者如果不能和境外投資者一樣平等分享權益是不應該的。

    第三,1992年設定H股方案時,早已明確選擇少量的(而不是大部分更不是全部)優質大型企業到海外上市,并且與香港方面商定一個公司可以在國際和國內兩個市場上市。到目前為止到海外上市的企業共有108家,其中有31家是兩地上市。可見,那種只想海外上市不愿在內地上市,是不符合已定的原則和歷史事實。

    第四,國內市場存在不少問題,是影響一些企業在國內上市的原因。大家應當聯起手來,解決這些問題,研究那些海外市場能做但國內不允許做的事,如何采取相應對策加以解決。這也是一種推動國內市場成長和發展的動力。如果把國內市場辦成"次級企業"市場,不僅無法發揮資金有效配置的功能,也將無法全面真實的反映我國經濟的發展狀況,后果是不堪設想的。

    第二個支柱------機構投資者

    我到中國證監會之初,曾談過一條學習體會,即從不成熟市場轉向成熟市場的一個重要標志就是從散戶投資者為主轉為機構投資者為主、從短期投機為主轉向長期投資為主。實踐證明,這是一個重要標志。

    首先是大力發展證券投資基金,已見成效。到今年11月31日,基金資產規模已達到了3244.74億元,年增長率超過了40%。A股流通市值的10%為基金所持有。基金的快速發展對改變投資者結構和投資理念、制約并提高上市公司治理水平,促進資本市場穩定發展起了重要作用。中國的基金業雖然很年輕,但已形成了資本市場的生力軍,現已進入多元化全面發展的新階段。我們今后的任務是逐步使它成為資本市場的主力軍。

    特別需要指出的是保險資金、社保資金、企業年金逐步增大,進入資本市場的限制逐步放寬,預示著巨大的資金潛力和強大的長期投資者隊伍會發揮重要作用。

    理順一個觀念------正確分析市盈率

    這些年來,影響人們投資理念和投資分析的一個重要問題,是認為中國市盈率過高,而且試圖用某個海外市場的市盈率同中國的市盈率作比較,并以此作為合理定價標準。這種看法是不科學的。

    一是由于各國經濟增長水平、市場定價環境、交易制度安排、上市公司及投資者結構均存在較大差異,以某一個或幾個國家的市盈率水平為合理基準的評判方法并不科學。不同發達國家或同一發達國家不同市場的市盈率水平并不存在統一的客觀基準。

    二是中國股票市場是新興加轉軌的市場,供求不平衡,而且分割為流通股和不流通股,市盈率必然有一個逐步趨向合理的演進過程。

    三是2003年初以前,滬深兩市綜合市盈率高于美國、英國、中國香港等股票市場,成份股市盈率與美國、英國等國股票市場大體在同一水平；而無論是綜合還是成份股市盈率,滬深兩市均低于日本、德國及NASDAQ市場。

    2004年我國股市無論是綜合市盈率還是成份股市盈率水平,都已基本與美英等發達國家接近,部分成份股市盈率甚至低于發達國家水平。

    四是我國股市市盈率結構性特征明顯,綜合市盈率遠高于成份股市盈率,而其他市場綜合市盈率與成份股市盈率大體相當。主要原因是我國上市公司規模普遍偏小。

    我國經濟發展速度較快、資本市場處于發展初期、市值結構較為特殊、投資者以中小散戶為主、大部分股份尚不可流通等客觀因素對我國的市盈率水平產生直接影響,在認識這些客觀因素的基礎上,我們要對癥下藥,進一步健全機制,在維護市場穩定的基礎上使我國市盈率結構更趨合理。

    中國資本市場與媒體的社會責任

    上海證券報社社長 嚴文斌

    嚴文斌

    資本市場實際上是一個信心市場,信心市場與正確的輿論引導密切相關,信心缺失是目前資本市場最大的危機

    資本市場的積極穩妥發展決非一個單純關系市場本身的命題,它直接影響到我國經濟轉軌的質量和成敗。實現這個目標,也決不是某個單一政府部門所能作為,它需要社會方方面面,包括媒體的共同努力。

    資本市場是一個信息市場。作為上市公司與投資者溝通的橋梁,自中國證券市場誕生之日起,媒體就在傳遞信息、規范市場、推動決策等方面發揮了積極的作用,特別是隨著新中國證券市場的建立而催生的以上海證券報為代表的證券財經媒體,為及時傳遞市場信息,樹立正確投資理念,維護投資者權益等方面,做出了積極的努力。隨著證券市場在促進經濟建設方面作用的不斷提高,越來越多的新銳財經媒體、都市媒體、網絡媒體和晚報等,分別利用地域上、技術上和細分讀者市場等方面的優勢,與證券媒體形成優勢互補。可以說,媒體已經成為推動中國資本市場建設發展中一支不可或缺的重要力量。

    然而,我們也必須看到,隨著近年來中國證券市場的持續乏力,市場發展過程中一些深層次問題開始暴露,媒體對資本市場的雜音開始增多,輿論環境出現了局部混亂的苗頭。個別媒體很少去報道支持股市發展實質性舉措的積極影響,一談到資本市場,就探討它存在多少制度缺陷,功能如何不健全,存在多少有問題的上市公司,等等。特別是在"推倒重來論"、"中國股市價值高估論"等極易引起視聽混淆的問題上,以及一些極易引起市場動蕩的報道上,部分媒體的"導向模糊"或惡意炒作、推波助瀾,也給市場發展和廣大投資者的信心帶來負面影響。

    造成這種現象的原因,一是由于目前證券市場的信息披露還未能做到及時、充分和準確,信息傳遞的不對稱,給傳聞和流言提供了條件；二是由于媒體市場的競爭十分激烈,一些媒體片面追求轟動效果、"眼球效應"、"點擊率至上",將財經新聞與社會新聞、時政新聞等同起來,一味捕風捉影,甚至演變成"財經八卦"。這些不和諧的聲音也影響了人們統一認識和樹立信心,影響了市場的穩定和社會的安定。

    如何凈化資本市場的輿論環境,營造寬松、和諧的發展環境,為推動資本市場積極穩妥發展做出應有的貢獻,我想借用西方新聞傳播學中關于大眾傳媒的社會責任的理論談點不成熟的想法。

    大眾傳媒的社會責任理論是美國學者于20世紀40年代率先提出的。它強調大眾傳媒要履行社會責任,要對社會與公眾負責,而當其不能履行這一責任的時候,其他社會機構可以加以干預,必要時,政府也可以借助法規等手段對其進行干預。可以這樣認為,社會責任理論是對西方自由主義新聞理論的修正。它不再把新聞自由看作是一種與生俱來的、人人都可享有的,并且不受剝奪的、絕對的自由。

    我認為,媒體的社會責任在報道敏感的資本市場時尤為重要。資本市場實際上是一個信心市場,信心市場與正確的輿論引導密切相關,信心缺失是目前資本市場最大的危機,媒體道德的淪陷可以使一篇不負責任的報道對一家企業、一個經濟領域產生極大的破壞力和殺傷力,嚴重威脅國家的經濟安全。

    各位專家前面都已談到,我國資本市場是一種全新的嘗試,目前遇到的很多問題都沒有成熟的經驗可以照搬；我國資本市場仍然是一個發展中的市場,其運行的環境還是一個透明度差、甚至封閉的環境,發展過程中難免會遇到這樣或那樣的問題；資本市場的改革已經進入攻堅階段,改革的決心更大,措施更加有力,許多問題暴露得更快、更集中。這些問題往往涉及面廣、影響大,一旦處理不好,容易引發社會問題。

    媒體之所以被稱為大眾傳媒,正是因為它傳播的廣泛性、社會性和很強的影響力。當大眾傳媒的每一位從業者的名字在傳媒出現的時候,他的報道不再是一個個體行為,編輯記者無論選擇什么樣的事實做報道,無論發表什么觀點,都會對公眾有很大的影響,因而都對社會有很強的責任。所以,任何個人情緒的發泄都是不負責任的做法。為了更好地發揮媒體在推動中國資本市場積極穩妥發展中的作用,我提兩點建議:

    一、弘揚權威媒體的主流聲音,發揮媒體宣傳的正面作用,唱響資本市場主旋律,謹防大報小眾化,小報大眾化。

    媒體報道影響力的重要特點是先發制人、先入為主。市場中發生的重要新聞事件誰先報道及報道的充分程度,決定了一家媒體影響力大小和競爭力的強弱。因此,要支持資本市場的積極穩妥發展,首先要樹立正確的輿論導向,加強輿論引導和組織工作。資本市場的發展涉及方方面面的利益,社會各界高度關注,十分敏感。所有媒體都應該從有利于資本市場改革開放和穩定發展的大局出發,組織正面的、積極的新聞宣傳,多做解疑釋惑工作,尤其要防止誤導和惡意炒作。

    我國資本市場發展中一個獨特現象,是以上海證券報為代表的證券財經類報刊的發展壯大。10多年來,這些主流證券媒體在信息發布和輿論宣傳方面發揮了主渠道、主陣地的作用,逐漸成為中國資本市場的正面、主流和權威的聲音,與黨和國家的權威聲音------新華社、人民日報等主流媒體一起,構成我國資本市場的權威政策和信息發布渠道。然而,由于有關部門對媒體報道的無為而治,由于主管部門對市場中存在的各種問題的遮遮掩掩,導致了這些守紀律的權威主流媒體往往都不能第一時間得到最權威信息,也無法按照讀者的要求對這些信息進行加工和評論,使權威的大報的影響力無法正常發揮,一些傳統意義上的小報由于經常有機會報道未經證實,但很快被證明部分真實的消息而備受讀者青睞。諸如此類的不正常現象,致使大報小眾化、小報大眾化成為中國媒體市場的一大趨勢,對此,市場監管部門和其他市場主體必須正視,并著力扭轉。

    二、正確處理商業利益和社會責任的沖突,崇尚冷靜和理智,防止濫用媒體權利,增強媒體的公信力。

    不可否認,輿論監督已經成為中國資本市場必要的制度機制。正是從這個意義上說,資本市場的積極穩妥發展必須充分發揮媒體新聞報道和輿論監督的積極作用。對于大股東占款、上市公司違規擔保、惡性圈錢、虛假信息披露、違反市場規則的內幕交易等損害投資者,特別是中小投資者的行為,必須以新聞工作者高度的社會責任感及時予以揭露。

    在輿論監督中,我提請媒體從業者注意以下五點:1、處理好商業利益和社會責任的沖突,防止媒體自覺或不自覺被個別利益集團操控,成為他們影響輿論、謀取利益的工具。因為,投資者代表一種利益,個別投資者所代表的所謂輿論并非輿論的主流,輿論監督如果只是為了一兩個投資者利益而不是絕大多數投資者的利益服務就會出現偏差；2、正確地看待風險,不要把正常的風險當成新聞炒作的題材。出現風險是資本市場的常態,市場每天都會有風險出現,不然就不稱之為資本市場；3、不能片面強調負面報道、揭露性報道的作用,更不能片面理解西方一直標榜的所謂新聞自由,把新聞自由同推進資本市場的健康發展和社會的穩定對立起來；4、堅持正確的輿論監督同保持市場的健康發展和社會穩定統一起來,防止輿論環境的混亂,反對惡意炒作和不實報道,謹防"媒體暴力"的出現。我們認為,當前,媒體需要更多地展示其在資本市場積極穩妥發展中的建設作用而不是破壞能力,不能使自己成為證券市場非理性情緒的集散地,更不能成為各種消極情緒的"出氣筒"。看不清這一點,甚至被當前證券市場發生的各種問題蒙蔽了眼睛,我們就會犯"只見樹木,不見森林"的錯誤,影響對大局的判斷,甚至喪失對改革的信心；5、既要保持銳利的批判精神,也要提倡善意的建設理念。既要注重新聞報道的影響力,更要全力追求新聞的真實性、準確性和客觀性,給讀者提供值得信賴的新聞；既要堅持新聞報道的獨立、公正,還要體現媒體的責任感和公信力。

    總之,我們要歷史地、辨證地看待中國資本市場發展中出現的各類問題,按照中央領導同志提出的加強輿論引導,為資本市場的改革發展創造寬松和諧的外部環境,并采取必要的措施凈化輿論環境,為改革提供寬松和諧的外部環境。

    穩步發展期市 確立定價話語權

    上海期貨交易所總經理 姜洋博士

    姜洋

    國際慣例沒有統一標準,只要國際市場認可,按照你的規則行事,那你的規則也成為國際慣例

    上海期貨交易所的定價地位表現在以下幾個方面:

    首先,是國內銅定價中心。上海期銅價格是全國現貨銅定價的依據。銅現貨市場的交易比期貨市場要晚半個小時,就是為了等待期貨市場的定價出來做參考。在國內現貨銅的交易中,購銷合同幾乎全是"開口合同",即只定購銷數量,實際價格到時按照上海期貨交易所相關月份合約的價格執行。

    其次,是國際銅定價中心之一。作為全球24小時時區交易的重要鏈條部分,上海價格和上海庫存得到國際行業廣泛承認。世界上最大的銅生產國智利,其礦產部長認為,上海期貨交易所的期銅價格給了智利的銅出口價提供了參照。同時該國銅委員會的月度報告將我所的價格和庫存等信息與倫敦金屬交易所和紐約商品交易所并列,用來指導該國銅礦商生產。美國晟恒金屬集團公司CEO麥克爾·赫金森講:"上海期貨交易所已經和倫敦、紐約一起被公認為三大定價中心,當倫敦金屬交易所晚上關閉的時候,它就是主要的定價中心。"韓國政府調撥廳已和我們談好在2005年春節后,陸續派遣公務員來上海期貨交易所參加不同階段的培訓,學習"上海規則"。定價中心地位的確立為取得國際市場規則的"話語權"奠定了堅實的基礎,我所制定的銅期貨"交割規則",已經同倫敦金屬交易所一樣成為國內外銅生產商進行倉單注冊的國際標準。

    第三,上海期銅定價地位的形成有著嚴謹的學術研究成果支撐。實證分析表明:在2001年之前,倫敦銅對上海銅有著系統而顯著的引導作用,引導程度指數值大部分時間保持在接近90%的水平上,而上海對倫敦的引導程度則保持在10%的低水平,證明了上海銅是倫敦銅的"影子市場"；但從2001年第四季度開始到2003年第四季度,上海銅開始對倫敦銅具有系統的引導作用而且此作用在持續增強,引導程度指數值從12%持續上升到25%左右并從2003年11月中旬以來保持在38%上下的水平上。表明上海期銅已經逐步擺脫"影子市場"的從屬地位,與倫敦銅形成"互為引導,交叉影響"的態勢,成為全球三大銅定價中心之一。

    銅期貨的"上海價格"成為國際價格,銅期貨的"上海規則"成為國際規則。因此,就銅期貨市場而言,中國已經為國際慣例注入了新內容,因為國際慣例沒有統一標準,只要國際市場認可,按照你的規則行事,那你的規則也成為國際慣例。從這個意義上講,中國銅期貨市場成為了國際慣例的貢獻者。

    另外,有三個經驗值得總結:一是要做大市場。以銅期貨為例,而截至到今年11月底,上海(1913萬手)已經超過倫敦(1680萬手),在成交手數上是倫敦的113%,是紐約銅期貨交易量的6.4倍。二是在借鑒國際經驗的同時,也要注意結合國情。比如我們的銅期貨合約在基本原理、規則框架和功能效果上是和國際慣例一致的,但又在風險控制等諸多細節上具備明顯的中國特色。比如在漲跌停板制度上,倫敦沒有漲跌停板,一天可以漲跌10%、20%或者更多(或更少),上海則是采取相對幅度,連續三天停板限制為3%、4%、5%。三是要加強風險控制。定價權的形成是一個長期艱苦的過程,只有及時發現,及時防范,及時化解風險,才能維護市場的穩定發展。

    中國市場的"話語權"屬于中國主權

    全國人大財經委調研室副主任、《證券法》修改起草工作小組副組長 許健

    許健

    必須正本清源,清除理論上的誤區,主導我國資本市場的"定價權"

    我想講三個問題:第一是中國資本市場的特點。在我國原來股市發展的過程中,存在一個約定俗成的概念就是"含權"理論,也就是三分之二的股票不流通,而三分之一的流通股的價格當中包含了三分之二不流通股的價值。但2001年國有股的減持實際上變相地不承認這種"含權"理論了,使得廣大的投資者對股市產生了信心的背離。從2001年以來,股市下挫以后就一直沒有上去。如果不看到中國資本市場的這個特點,不強調流通股"含權"這一前提,實際上就是要把中國資本市場同國外完全成熟的資本市場完全接軌起來。然而事實上,中國股市"含權"理論是中國股市存在和發展的前提,在"含權"條件下股票的"定價"理論則不能生搬硬套國際的"定價"理論,這樣中國股市也不可能在短時間內完全同國際市場接軌。

    中國目前的市場定價是在中國資本市場逐步發展過程中,由市場主體中的投資者競價產生的。也必須服從流通股是"含權"的這一前提。現在有人鼓吹"一律定價"理論,強制性要求中國股市向國際市場看齊接軌,這是具有很大的欺騙性,而現在有很多想進中國市場的"無形的手"正是想利用這點,鼓吹"中國沒有定價權","沒有定價的話語權",其目的只有一個,就是做多,看空,以使自己獲得低價的籌碼。

    中國市場的"定價權"和"話語權"是屬于中國的主權范疇。是主權問題,是本土的定價權,是市場的定價權。中國資本市場的定價權不能喪失,本土的定價權應當由本土的上市公司和參加交易的投資者來決定。中國資本市場的定價權是在含權的基礎上考慮的,如果考慮到三分之二不流通股,以凈資產的價格補償給流通股,則市場的市盈率會下降到十幾倍,現行股票價格體系還是有較大的利潤空間,這就是中國資本市場定價理論的特點,也是對單純鼓吹"一律定價"的直接否定。

    第二是中央經濟工作會議要求今后轉變經濟增長方式,而轉變經濟增長方式最主要是對過去以投資為主導的經濟增長模式進行改革,這就要減少國家投資,增加企業投資,使投資主體置換,同時要使投資更有約束和更具有效率。此外,在經濟轉軌過程中,存在大量的公有和私有資產要經過證券化進入資本市場,這也需要在主導定價權的基礎上,促進和發展我國的資本市場。

    第三從市場經濟融資總的格局來看,我國還沒有形成直接融資和間接融資合理的結構。目前過大的間接融資比重,容易產生金融風險,同時使得好企業資金需求得不到滿足。這兩方面都迫切需要提高發展資本市場,擴大直接融資比重,但是如果聽任"一律定價","沒有定價權和話語權"等主導市場,就只能導致投資者對資本市場望而卻步,只可能使資本市場長期處于低迷狀況,導致直接融資和間接融資比例更加失衡,最終可能加大金融風險。

    因此,必須正本清源,清除理論上的誤區,主導我國資本市場的"定價權",把發展我國資本市場提高到戰略高度認識,促進國民經濟穩定、持續、健康地發展。

    借鑒國際經驗 發展證券市場

    中國銀河證券總裁 朱利

    朱利

    化解當前我國證券公司的風險必須減少券商追求高風險高收益的動機,在制度上為我國證券公司松綁,建立與國際接軌的安全、合理、風險低的盈利機制

    當前,中國證券公司的發展問題已成為理論界和實業界普遍關注的一個焦點。究竟應該如何看待中國的證券公司在資本市場發展中的作用?毋庸置疑的一點是,中國資本市場從建立到發展至今,證券公司作為市場一個不可或缺的組成部分,發揮了極為重要的作用,也做出了自己應盡的貢獻。但另一方面,證券公司在經營過程中也不斷的暴露出一些問題來,尤其近兩年來,在資本市場一片低迷的背景之下,多米諾骨牌式的證券公司風險的集中爆發成了阻礙股票市場發展的夢魘之一。隨著中國加入WTO關于資本市場對外開放的各項承諾的逐步兌現,面臨巨大的外部競爭,中國資本市場將受到本土化證券公司缺失的嚴峻挑戰。

    事實上,造成目前我國證券公司高風險的原因是多方面的。其中有證券公司管理不善的自身原因,這與證券公司經營過程中缺乏健全的風險防范制度,科學的法人治理結構以及嚴格的內控機制不無關系。但還有一個方面絕對不可忽視,證券公司經營不善實質上更暴露出中國證券市場的制度性缺陷。在現有的制度規則下,我國證券公司難以從市場中尋求有效的避險手段,難以在其盈利模式中建立有保證的、穩定的、低風險的收入來源。證券公司的業務角色錯位只能造成其自身本源功能定位的扭曲,從而進一步加劇自身風險的膨脹。這一點可以從中外券商主要業務領域的差異得到進一步驗證。

    1.中外券商的經紀業務差異

    和國外相比,我國證券公司的經紀業務創造利潤的空間極為有限。國外證券公司的經紀業務通常是一個客戶,兩個賬戶,一個自有資金賬戶,一個保證金賬戶(Margin)。其中自有資金賬戶既可以在證券公司開立,又可以在銀行開立,自有資金的定義是明確的,非客戶本人不能動用。保證金賬戶資金主要來自客戶申請的質押貸款。證券機構通常要根據客戶的信用狀況以及客戶質押資產的流動性和質量狀況應客戶的要求進行相應比例的融資,融資資金來源于銀行的資金拆借和貸款,融資的利息差價使證券經營機構獲得穩定的利差收入。

    同時,證券機構與客戶投資者之間要簽訂兩個合同契約,一個即是上面的股票質押合同,另一個合同就是證券公司可以借用客戶賬戶中的證券進行融券業務,以提供市場的做空機制。通常,國外證券公司這一部分業務的利差收益往往占到整個業務收益的三分之一。這種模式既防止了挪用客戶資金,又保證了證券公司的穩定收入。

    在中國,客戶在證券公司開設的自有資金賬戶被稱為客戶保證金賬戶,這種稱謂造成了一種賬戶資產并非是客戶自有資金的錯覺,這種錯覺在一定程度上助長了挪用客戶保證金。中國證券公司只能參與傭金競爭,營業網點的多寡成了我國證券經紀業務的核心競爭力,更有甚者,證券經營機構為謀取私利動用客戶保證金進行違規交易。因此,我國證券公司的經紀業務成了僅僅擁有證券經紀牌照的一個通道,融資、融券等這些代理交易的內容在法律上是禁止的。顯然,在經紀業務方面如果不像國外看齊,進行業務創新,中國證券經營機構仍將面臨巨大的競爭壓力。

    2.中外券商的投資銀行業務差異

    國內證券公司與國外證券公司在投行業務上的最大差異就是在承銷過程中缺乏對自己優質核心客戶的培養機制和公司穩定的理財收入來源。在歐美發達國家,投資銀行一直被稱作賣方(sell side),其擁有的優質客戶成為對應的買方(buy side),大都是基金、保險、年金、資產管理客戶等機構投資者。海外的投資銀行首先可以利用其承銷業務培養自己的客戶,在詢價、承銷過程中保證自己的養老金、共同基金、年金等客戶對一級市場證券的配售。海外證券機構這種投行業務模式成為整個證券市場利潤分配鏈條上一個重要環節,也成為市場所形成的利潤分配機制的一條潛規則。更為關鍵的是,證券公司作為一級市場的價值發現者,在培育自己核心客戶的基礎上,通過配售也使對客戶的資產管理業務、委托理財業務等贏得穩定的投資收益,不僅增強自身的競爭實力,而且保證資產管理收費成為其主要收入來源之一。

    中國證券公司的投行業務難以形成規模效應根源于中國股票發行制度的缺陷。我國的股票發行制度使得證券公司根本沒有股票發行的定價權和配售權。我國所實行的申購制度實際上剝奪了證券公司對其所創造的金融產品自主銷售的權利,割裂了證券公司從產品創造到產品銷售的業務鏈條,使我國證券公司喪失了培育自己核心客戶的空間。同時,現有證券公司的委托理財業務、資產管理業務尚難以享受到參與一級市場配售的幾乎無風險的收益,就只能到二級市場去牟取暴利。但是,新股發行后上市的高溢價有的甚至高達100%的溢價水平,使得二級市場的股票價格在很短時間就達到或超過公司內在價值,從而使投資者面臨巨大的價格風險。

    3.中外券商證券自營業務比較

    在自營業務方面,中國證券公司和國外相比存在著很大的差異。海外證券經營機構的自營業務在財務報表中的利潤貢獻只占到1%的比例。原因是海外證券公司開展自營業務主要是基于維護證券市場的流動性、穩定性、減小市場的波動和對市場的估值定價提供一個基礎性參照的需要,自營業務的主要目的并非在于盈利,因此做股票二級市場業務并不能成為國外證券公司獲取利潤的主要手段。

    如前所述,由于我國證券公司在前述兩項業務的發展空間極為有限,只能依靠自營業務博得利潤,由于我國證券公司自營業務的收入與風險、周期都不匹配,自營投資在我國證券公司利潤(或虧損)中的比重遠遠高于海外證券公司,在市場熊市時期,自營跌價損失往往帶來我國證券公司經營的高風險。過度的自營規模將證券公司融資中介性質的賣方機構演變為自有資金的投機商。在沒有正常籌資渠道的前提下,投機商虧損的彌補辦法則只能求助于客戶保證金的挪用、保底性的資產管理、違規國債回購,從而產生了嚴重的資金鏈問題。

    綜上所述,證券公司風險集中暴露的根源在于現有公司的盈利模式當中缺乏穩定、有保證、風險低的收入來源,導致證券公司普遍經營風險極高、收益難有保障的股票二級市場業務。因此,化解當前我國證券公司的風險必須減少券商追求高風險高收益的動機,在制度上為我國證券公司松綁,建立與國際接軌的安全、合理、風險低的盈利機制。毋庸置疑,中國證券公司作為中國金融體系的重要組成部分,必須在制度上向國際看齊,實現真正的市場化經營。很難設想一個日益發展的中國資本市場沒有中國自己的證券公司。一些發展中國家資本市場發展的教訓恰恰就是本土主流證券公司的缺失。只有在以上前提之下,才能保證未來的證券行業通過市場的力量自動實現產業結構的升級,迅速做大本土證券經營機構,準備好面對證券業即將來臨的進一步開放。

    留住股票定價權刻不容緩

    中信證券(資訊 行情 論壇)總經理 張佑君

    張佑君

    當前應該以迅速做大做強本土市場為根本目標,努力將本土市場培育成對本土公司有定價權的市場。這需要在政策層面、市場層面和公司層面做很多工作

    現在大家都在思考證券市場所發生的各種現象,這對于及時總結經驗教訓,確定未來發展方向非常有意義。在此,我僅就三個問題談談自己的看法,和大家一起探討。

    定價權體現國家利益

    最近看到一個數字,按照購買力平價計算的中國經濟在全球GDP中占到了11.8%,自2000年以來,中國貢獻了全球GDP增長的20%以上,無論從規模還是從增速上,我們的經濟已經在世界上占據了舉足輕重的地位。但反觀我們的資本市場,滬深股市卻僅占全球股票市場市值的1.13%。顯然我們的股票市場沒有反映出中國經濟的應有地位和發展速度。

    這的確是一個讓從事資本市場工作的人感到尷尬的數字,但更為尷尬的是我們正在失去對國內資本市場的定價權。所謂定價權,并非只是證券市場的一個狹隘的本位主義概念,它廣泛存在于各個市場領域,它也是公司利益、行業利益甚至國家利益的一種體現形式。

    定價權的喪失也是利益的喪失。舉個例子,中國是目前第二大石油消費國,但石油價格并不掌握在我們的手里,因為交易的中心在紐約、倫敦和新加坡,它們建立了良好的交易機制和定價機制,我們卻成了價格的接受者,根據有關研究,2004年由于油價的上漲導致國內進口成本增加額占GDP的1%以上。

    國內的資本市場也面臨類似的問題,雖然我們并不缺乏好的企業,但市場的成長總是非常緩慢,原因可能多種多樣,但一個易于為人們忽略的事實是,國內有太多的優質企業在海外上市,這直接制約了本土市場的發展,截至今年6月份,前10家在香港上市的中資股的總市值占A股所有上市公司總市值的50%以上,而總盈利則超過全部A股公司。

    優質企業紛紛到海外上市,不僅使得國內市場喪失了大量優質上市資源,且由于離岸市場折價和海外投資者對國內企業認知程度的局限,海外市場的定價實際上低估了國內企業的真實價值。

    如果這個現象不能得到扭轉,國內股市就不能迅速長大,并會逐步喪失掉對本國企業的市場定價權,更為嚴重的問題是,隨著定價權的喪失,國內A股市場的估值水平被迫向海外中國股票接軌,不僅倒逼國內A股持續走低,還將導致本土A股市場直接融資功能的削弱。

    因此,當前應該以迅速做大做強本土市場為根本目標,努力將本土市場培育成對本土公司有定價權的市場。這需要在政策層面、市場層面和公司層面做很多工作。

    大盤藍籌并非"吸血魔鬼"

    缺乏藍籌股是目前A股面臨的一個嚴峻挑戰。

    根據統計,A股總市值最大的前50家公司占全部總市值的38%,流通市值僅為2600億元,這樣的規模水平遠遠滿足不了迅速壯大的機構投資者的需求。截止到三季度末,僅股票型投資基金的規模就已經超過了3300億份,這還不包括社保基金、保險資金和企業年金等其他合規的機構投資者。

    可見,發展壯大以藍籌股為代表的A股市場是當務之急。如果我們鼓勵優質企業在國內上市,這意味著大量的藍籌股票要登陸A股市場。國內疲弱的市場能否承受重壓呢?這似乎是個悖論。

    我們認為,股價并不完全是由供求決定的,而更多地由套利均衡決定的。這本是個淺顯的道理,經常說的國內市場并不缺少可以投資的資金但卻缺少可以投資的股票,說的也是這個意思。如果有更多的大盤藍籌股票在國內上市,由于這些股票有更高的期望收益,自然會導致更多的資金進場套利,從而推動這些股票甚至整個市場的上漲,當年皖通高速(資訊 行情 論壇)、長江電力(資訊 行情 論壇)的上市后的市場狀況證明了這一點。當然,優質大盤股的上市可能會改變現有股票的估值結構。但這并不是大盤藍籌股票上市本身所致,即使沒有大盤股上市,股市也會尋求價值的均衡。

    2004年6月以來A股市場的單邊下跌從本質上源于優質企業大規模海外發行引發的本土定價權的危機。所有的市場參與者都在利用海外市場對比A股市場,并廣泛認為A股市場存在高估。這才是引發A股市場持續下跌的根本原因,而不是大盤藍籌股的發行。因此,如何正確認識市場的定價規律,建立正確的輿論導向,也是需要認真思考的。

    券商應該立足老本行

    最后我想談談證券公司的問題,最近證券公司的狀況廣受關注,我認為目前證券公司出現各種經營問題與我國資本市場直接融資業務發展緩慢和券商的角色定位不清有直接的關系。

    大家對現在證券公司存在的問題并不陌生,但對導致問題的原因可能有不同的認識。

    有的從公司治理結構的角度,認為證券公司缺乏完善的治理結構；有的認為證券公司缺乏自律,風險控制能力不足,監管不嚴；有的認為證券公司只進不出,無法實現優勝劣汰。當然,這些都是證券公司目前存在的各種問題。但是,這些因素都是操作層面的因素,并不能解決證券公司的根本問題。

    我們認為,導致我國證券公司困境的根本原因是證券公司的角色錯位。從本源意義上說,創造和銷售證券產品獲取收益并承擔銷售風險是投資銀行的主要功能。從早期摩根為整合美國鐵路而發行債券,到20世紀股權融資大發展帶來股票產品的豐富,以及80年代之后衍生金融工具的爆發式增長,皆是由投資銀行創造并銷售到證券市場中。

    作為投資銀行,證券公司以制造和銷售產品為核心業務,但在我國,由于發行體制,交易制度、監管模式、公司治理結構等方面市場制度安排的不合理,導致證券公司核心業務萎縮；而資產管理、自營等博弈性業務過度膨脹,由于市場體制不完善、法律法規不健全、風險控制能力差等原因,導致出現大量經營風險。

    我們認為,解決證券公司發展困境的出路在于借鑒海外的發展經驗,同時考慮我國現實的市場環境,正本清源,制度復位,明確證券公司的角色定位,加強以制造和銷售產品和服務為主的賣方業務,弱化資金博弈型的買方業務。

    為此,我們也需要進一步改革市場制度和監管模式。例如,改革當前股票發行中的銷售制度,由單一的交易所集中申購,改進為集中申購與批股式發行并存；改革目前的交易制度,變集中交易為做市交易和集中交易并存。改善證券公司的治理結構,明確定位,建立有效的風險控制制度,等等。

    只有通過這些手段,明晰證券公司的角色定位,并通過有效的制度安排,才能夠真正解決證券公司以及證券市場的發展問題。

    中國證券市場:陽光下的投資價值

    湘財證券董事長 陳學榮

    陳學榮

    為什么有人要將中國股市的綜合平均市盈率與國際股市的成份股市盈率作生硬攀比呢?為什么他們會無視全球股市客觀現實,將估值標準與股票價格、投資價值混為一談呢?

    從2001年6月到2004年12月20日這42個月時間里,上證綜指從2245點跌到1275點,跌幅高達43%,為同期國際資本市場所罕見；期間,上證綜指長期在1300點至1700點之間箱型徘徊,時間長達38個月,為中國證券市場歷史上所空前。

    在這42個月里,參與證券市場的投資者直接虧損7900多億元(沒算手續費與交易印花稅),有25400億國民財富在證券市場里悄然蒸發。

    在這42個月里,證券市場基本功能明顯萎縮。今年融資才1184億元,只相當于四年前的55%,1996年中國直接融資與間接融資的比例是1:9(美國為9:1),2003年,這個比例已下降到0.4:9.6。

    再說改制功能,二級市場的低迷制約一級市場,已影響到事關整個金融改革大局的國有銀行改制上市進程。

    在這42個月里,多種不穩定因素不斷催生。投資者由于大面積虧損,普遍心生怨氣,極端行為和局部沖突時有發生；券商全行業虧損,被托管公司接二連三,證券市場的系統性風險,已經不可避免地波及到銀行業、保險業、基金業、信托業,金融系統資產質量的惡化已直接威脅到國家金融安全與社會穩定。

    無形之手左右市場走勢

    那么,為什么中國經濟持續高速增長而證券市場持續低迷?為什么國家政策環境不斷改善而證券市場持續下行?為什么在老百姓投資意識與日俱增、國際資本蜂擁而入的今天,中國的證券市場會如此熊氣彌漫呢?

    毫無疑問,個中原因錯綜復雜,其中不乏制度性因素和周期性原因,也不乏"新興加轉軌"階段里不可避免的客觀因素,這是一個大題目。而從一個市場親身經歷者的角度,我們發現,這三年多來,仿佛總有一只無形之手在左右市場的走勢。

    2001年上半年,中國證券市場突破三年多箱體頂部,創下歷史新高。就在這時,有一只無形的手,高舉市盈率大旗,不厭其煩地揭示中國股市泡沫太多,沒有投資價值。在市盈率大討論中,在"中國股市市盈率太高"、"中國股市沒有投資價值"等觀點以及"賭場論"、"黑市論"、"推倒重來論"和"千點論"的影響下,6月中旬股指急轉直下,一瀉千里。

    2002年上半年,當上證綜指觸底1300多點醞釀反轉時,又有一只無形的手,他們以分紅率為唯一依據,不厭其煩地揭示中國股市仍然沒有投資價值。在分紅率大討論中,在諸如"中國股市分紅率太低,沒有投資價值","沒有分紅的市場,市盈率再低也不具有投資價值"等觀點聲中,市場失去了上行動力,重陷低迷。

    今年秋天,宏觀調控初見成效,滬指探低1300點正欲上行,又是那只無形的手,不厭其煩地揭示中國股市還是沒有投資價值,這次引用的理論依據是估值標準。在"中國股市仍然估值太高,沒有投資價值"、"估值標準要與國際接軌,股票價格也必然接軌","A股價格要向H股看齊"等觀點的影響下,重聚的人氣被再次打散。

    一味唱空缺乏確鑿依據

    透過這三場討論,不難發現那只無形之手具有以下幾個特點:

    第一,海外色彩濃重。從市盈率大討論到估值標準大討論,那只無形之手的主要代言人,他們服務的多是海外機構,他們運用的是海外邏輯,分析中國證券市場時的參照系無一不是海外證券市場、特別是美國證券市場。

    第二,一味單向唱空。在歷時三年多時間里,那只無形之手只奏一個調子:唱空中國證券市場；只揭示一個結論:中國證券市場沒有投資價值。

    第三,殺傷能力強大。無形之手的威力不僅體現在中國證券市場本輪調整的加劇或延長上,而且還體現在對輿論導向的影響上。三年多來,那只無形之手在相當程度上搶占了輿論,經常占據大量媒體的主要版面,嚴重混淆視聽,從輿論上左右、動搖了中國本土市場的投資信心,大大牽制或抵消了"國九條"及其落實措施的政策效應。

    第四,行動一步一拍。回顧三年多來的市場走勢,可以發現上述三個標準的提出不象偶然,時點的選擇也非隨意。股指高時,在市盈率上做文章,市盈率降低后,就在分紅率上做文章,然后再在估值標準上做文章,始終唱空。

    第五,概念似是而非。從市盈率、分紅率到估值標準,無形之手使用的理論武器樣樣都是金融投資學里放之四海皆準的基本概念,但他們在運用時,卻賦予了這些概念以不正確或不準確的內涵。例如市盈率概念。眾所周知,市盈率是衡量股票價格高低的一個重要指標,但這一指標絕不是唯一的,更不是劃一的。國際資本市場的客觀現實告訴我們,不同的市場、不同的行業、不同的企業、不同的時期,可以有不同的市盈率。與國外成熟證券市場相比,中國證券市場尤其特殊,因為它是一個新興市場,它有三分之二的股票尚未流通,它的市盈率統計口徑與國際市場沒有可比性。眾所周知,在虛擬資本市場,市盈率的高低并非投資決策的唯一依據。否則,美國投資者就不會在70年代買85倍市盈率的麥當勞和81倍市盈率的迪斯尼,也不會在90年代買900倍市盈率的德州儀器和200多倍市盈率的微軟。

    再說分紅率標準。毫無疑問,從保護投資者利益角度出發,分紅是上市公司的基本義務。但分紅率絕非證券市場投資價值的唯一指標。經濟學基本理論早已寫明,證券市場的投資價值除紅利外,更重要的還有二級市場價差收益、通脹和匯市等風險的規避作用,以及投資組合的優化功能,等等。虛擬資本的投資,尤以未來預期和當期交易差價為投資要訣。即使就當期紅利而言,其標準也決不是簡單劃一的。不同成長階段的公司,分紅率標準并不一樣。不同的稅收環境,分紅率標準也不一樣。

    至于估值標準,毋庸置疑,無論在成熟市場,還是新興市場,證券投資都有一個基本的估值標準。股價是市場多種因素綜合作用的結果,市場環境不同,時點不同,反映出的股價各有差別。再加上市場與市場之間在交易制度、文化背景信息披露等方面不可避免地存有差異,因此,相同的估值標準并不等于一定會產生同一個市盈率水平和同一個股票價格。美國、日本、法國和中國香港等證券市場都是完全開放的市場,其市盈率水平各不相同,就充分證明了這一點。

    更重要的是,估值標準只是市場價值發現的參照標準,絕對不等同于投資價值。在一個成長性市場,其實際市盈率一定會高于估值標準,市場極具成長性的投資機會也一定會高于估值標準。所以,市場的估值標準絕對不等于投資的價值發現,即投資者往往會投資于市盈率高的未來預期產品,這就是虛擬資本交易最具吸引力的市場法則。

    警惕"黑手" 正視發展良機

    為什么有人要將中國股市的綜合平均市盈率與國際股市的成份股市盈率作生硬攀比呢?為什么他們會無視全球股市客觀現實,將估值標準與股票價格、投資價值混為一談呢?

    值得指出的是,就在那只無形之手一而再、再而三地操控唱空中國證券市場時,海外金融機構卻掀起了一股進軍中國的熱潮。近幾年來,高盛、大和等海外投資銀行先后來華組建合資證券公司,德國安聯集團、美國國際集團、英國本森銀行等國際金融財團爭相來華投資組建合資基金公司,匯豐、瑞銀、摩根士丹利、花旗等國際財團蜂涌來華排隊,先申請QFII資格,再爭取投資額度,有了第一份額度又希望追加更多的額度。

    那只無形之手在國內的唱空行為也與國際金融機構高調唱多中國證券市場形成了鮮明對照。無論是摩根大通、瑞銀集團,還是高盛證券,國際金融財團們在海外向投資者推介中國時,無一例外地唱多,QFII投資額度供不應求就是它們唱多中國市場的直接結果之一。

    中國證券市場是一個十分年輕的市場,是一個不斷發展的市場。毫無疑問,在這個發展過程中,國際化是大勢所趨。只有不斷開放,不斷學習成熟市場經驗,不斷完善自身制度建設,不斷克服歷史遺留問題,中國證券市場才能更加充滿希望和前途。但是,在中國證券市場開放過程中出現的海外有形機構"堅決做多"與國內無形之手"絕對唱空"的冰火現象,值得高度關注和重視！那只無形之手的作為、動機與影響,值得高度警惕和防范！

    今天,中國證券市場的基本面正在發生重大而積極的變化。"國九條"的頒布及其貫徹落實,明確了證券市場的政策因素。上市公司的基本素質大大提高,滬深兩市的市盈率已降到比一些國際成熟市場更低的水平；上市公司業績持續增長,以滬市為例,上市公司2003年比2000年主營收入增長181%,利潤總額增長123%,今年還將增長30%；上市公司分紅率明顯提高,滬市2003年分紅公司達到60%,其中有244家公司連續三年分紅,有85家稅后股息率已經超過一年期定期存款利率。完全可以說,中國資本市場的確已經進入難得的發展時期,面臨難得的發展機遇。

    最重要的是重新集聚人氣

    著名經濟學家、北京大學光華管理學院院長 厲以寧

    厲以寧

    當前最有害的錯誤言論就是否定中國證券市場發展是正常的,主流是健康的；而對于證券市場中所出現的各種問題,則予以夸大,使人們對股市產生極大的不信任感

    中國證券市場從2001年以來一直處在低迷狀態。2004年全年的股市始終未有起色。當前,對中國的股市而言,最重要的是重新集聚人氣。人氣宜聚不宜散,人氣散了,信心喪失了,再好的政策措施,其效果也會大打折扣,甚至根本起不了什么作用。

    首先要弄清,中國證券市場的人氣是怎樣逐漸消散的?在這段時間內,的確有若干家上市公司被揭露出問題,如信息披露不實,或偽造資料欺騙股民等等,從而使得一些中小投資者為此蒙受了損失,激起了他們的憤怒。但僅僅這樣就會使人們對整個股市失去信心嗎?看來,這可能使某些股票價格大跌,但還不致于引起整個股市長期內下跌不止。

    在這段時間內,的確有若干家新上市公司被披揭露出問題,如資產不實,賬賬不符,賬產不符,或通過不正當的手法上了市,一些投資者為此蒙受了損失。事件被揭露出來之后,它們的股票價格當然會下跌。但這同樣不會使人們對整個股市失去信心。某些新上市公司做假的問題不能同整個股市混淆一起,所以這一類問題不致于使整個股市長期下跌不已。

    還有,在這段時間內,的確有若干個炒家在股市上興風作浪,唱空做多或唱多做空,使得一些中小投資者上當受騙,糊里糊涂被套牢了。這樣的事情,照理說,只要被揭露出來,并受到應有懲處,也不會動搖整個股市,它們不可能把股市導向谷底。

    從國際上證券市場的長期熊市來分析,造成長期熊市的主要原因或者是宏觀經濟不佳,經濟仿停滯或蕭條；或者國內政局發生大的震蕩,政治變化使人們的預期陷于紊亂,從而影響股市。然而在中國,這兩個原因是不存在的。近幾年,中國的宏觀經濟運行狀況都是良好的,經濟增長率高,國家財政收入增加；物價大體上還是穩住的,只是最近一年來才有所上升,但也只達到4%上下的水平；而利息率則很低,最近一年還出現了負利率。因此,從宏觀經濟來看,這樣的形勢不可能導致股市的長期低迷。至于政治形勢,情況也一樣。中國政局穩定,人民擁護現政府。總之,從國內宏觀經濟和政治形勢看,都沒有可以導致長期熊市的理由。

    那么,究竟是什么導致中國股市幾年來一直低迷不振的主要因素?是人氣的消散和投資者信心的喪失。而人氣的消散和投資者信心的喪失固然同前面所說的某些已上市的公司的問題被揭露、某些新上市的公司的誠信受到質疑,以及某些炒家在證券市場上的非法行徑被曝光有一定關系,然而更為重要的是對于中國證券市場狀況的錯誤言論對人們的誤導。正是這些誤導使投資者感到無所適從,感到灰心失望。因此,在投資者中間產生了一種逃避股市的情緒,唯恐撤離晚了會遭受更大損失。人們相互影響,消極思想的市場越來越大,人氣怎能不消散?

    當前最有害的錯誤言論就是否定中國證券市場發展是正常的,主流是健康的；而對于證券市場中所出現的各種問題,則予以夸大,認為這才是主流從而以偏蓋全,甚至顛倒是非,使人們對股市產生極大的不信任感。何況,散布這種錯誤的人不顧這些被揭發出來的問題中,有些已受到了應有的處理,有些正在處理。對人們誤導的錯誤言論主要反映于:認為中國的股市是"早產的",是條件不成熟時產生的,以及認為中國的股市不符合國際標準。照這種說法,只有按西方發達國家通行的做法來徹底推翻中國的股市,推倒重來,否則中國的股市就不可能有前途等等。

    其實,這種看法完全脫離了中國實際。當然,決不是說中國的股份制和證券市場在發展過程中是完善的,我們也不能掩蓋在這一發展過程中所存在的種種缺陷或弊端。但如果脫離了中國國情,散布對中國股市的不信任感,名為幫中國股民說話,實際上不可避免地坑害了投資者,尤其是中小投資者,把他們牢牢套住,使他們手中的金融資產被蒸發掉了。這對中國的改革事業有什么好處?對中國經濟發展和社會穩定有什么好處?

    必須認清,中國的股份制和證券市場是在中國經濟體制轉軌的過程中產生和發展起來的。這同西方發達國家的股份制和證券市場產生和發展的途徑不一樣,因為在那里,沒有實行過計劃經濟體制,沒有出現過國有企業占絕大多數的情況,那里的股份制和證券市場是在市場經濟發展過程中,自然而然地產生和發展起來的。這就決定了中國的股份制和證券市場不可能在發展前期就同國際接軌,就采取國際標準。

    如果不考慮中國的國情,一開始就要按國際標準來規范中國的股份制和證券市場,那么可以說,也許直到現在我們還不可能有股份制和證券市場,也不可能發展股份制和證券市場,中國的整個改革進程就會被大大推遲。

    這就是中國的國情。應當承認國情,了解中國證券市場的特殊性,在發展中求規范,在發展中向國際標準靠攏,讓人氣在發展中集聚。這才是對社會負責,對投資者負責。

    機構投資者在資本市場發展新時期的歷史使命

    華夏基金管理有限公司總經理 范勇宏

    范勇宏

    近期證監會公布了新股詢價制度和分類表決制度,這是落實《若干意見》的重要舉措,賦予機構投資者更多的權利和責任

    在我國資本市場發展過程中,以基金為代表的機構投資者承擔著一系列重大歷史使命:引導形成投資理念和誠信的股權投資文化；促進居民儲蓄向投資的轉化,從而促進我國金融資產結構的調整；在低利率和投資工具單一的環境下為居民提供理財服務；協助完善我國社會化養老保險制度；等等。

    《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(以下簡稱《若干意見》)的頒布,是資本市場發展的重要里程碑,資本市場的地位和重要性被提到了前所未有的高度,資本市場發展進入了一個新時期。《若干意見》的逐項落實,賦予了機構投資者以更多的權利和責任,機構投資者在資本市場發展的這一新時期負有新的歷史使命。

    機構投資者話語權增強

    目前,《若干意見》正逐項得到落實,進展不斷加快。近期證監會公布了新股詢價制度和分類表決制度,這是落實《若干意見》的重要舉措,賦予機構投資者更多的權利和責任,有助于保護公眾投資者合法權益、改善資本市場生態環境、解決資本市場深層次的結構性問題。

    新股詢價制度對于以基金為代表的機構投資者的意義在于:

    1、新股詢價制度賦予了機構投資者新股發行定價的話語權；

    新股詢價制度使基金等機構投資者不再是新股價格的被動接受者,而是主動參與到發行定價的過程中來,從而可以充分發揮機構投資者的優勢和作用,有助于減少發行定價過程中的主觀性和隨意性,形成合理的定價機制。

    2、新股詢價制度有利于以基金為代表的機構投資者進一步發展壯大；

    以基金為代表的機構投資者參與詢價、配售,使得機構投資者相對于一般社會公眾投資者的優勢更加突出,有利于以基金為代表的機構投資者進一步發展壯大,在資本市場中的比重進一步提高。

    3、新股詢價制度對于機構投資者的研究定價能力、風險防范和控制能力提出了更高的要求,將推動機構投資者內部的優勝劣汰；

    以基金為代表的機構投資者擁有專門的研究分析人員,有較強的風險防范和風險承受能力,有條件對發行人股票給出反映其內在投資價值的報價。實行新股詢價制度對于對于機構投資者提出了更高的要求,將推動機構投資者內部的優勝劣汰。

    4、新股詢價制度賦予了機構投資者保護社會公眾投資者合法權益、改善資本市場生態環境的社會公共責任。

    由于條件、技術等方面的原因,其他社會公眾投資者不參加新股詢價、配售。新股詢價制度將新股發行定價的話語權交給了機構投資者,同時也將新股發行定價的風險責任交給了機構投資者。有關規定對機構投資者的報價行為進行了約束,機構投資者自身也應加強自律并接受市場的監督和檢驗,防止報價的隨意性,爭取在深入研究的基礎上形成一個具備長期投資價值、兼顧發行人和各方面投資者利益的較合理的發行價格,同時也為其他社會公眾投資者的認購提供重要的價值判斷標準,保護社會公眾投資者合法權益,引導市場向理性投資的方向發展。

    分類表決制度的意義在于:

    1、分類表決制度有助于保護社會公眾投資者合法權益,平衡控股股東和社會公眾股東、融資者和投資者之間的關系,改善資本市場生態環境；

    上市公司重大事項的社會公眾股東表決制度,賦予了社會公眾股東在再融資等事項上的否決權。社會公眾股東將不僅僅能夠"用腳投票",還將能夠"用手投票"。這基本上可以遏制上市公司掠奪性的再融資,初步形成抑制控股股東濫用上市公司控制權的制約機制。

    分類表決制度沒有完全解決股權分置問題,只是過渡性措施,但這是在股權分置情況下最有力的保護社會公眾股東權益的措施,有助于平衡控股股東和社會公眾股東、融資者和投資者之間的關系,改善資本市場生態環境,具有重大的積極的意義。

    2、分類表決制度為解決股權分置問題提供制度創新的基礎與前提。

    盡管分類表決制度只是過渡性措施,但是它確認了控股股東與社會公眾股東存在股東類別的差異和利益差異,是朝解決股權分置問題正確方向邁出的重要一步,并為解決股權分置問題提供制度創新的基礎與前提。

    對于以基金為代表的機構投資者,分類表決制度的意義在于:

    1、機構投資者作為社會公眾股東的一部分,其話語權也相應增強,合法權益也得到了保護；

    2、賦予了基金管理人更多地保護基金持有人合法權益的責任。

    契約型基金的持有人,通過持有基金單位間接投資上市公司。基金管理人的分類表決權,從本質上來自于基金持有人。這要求基金管理人在行使權利時,應以基金持有人利益優先為原則,保護基金持有人的合法權益,不得進行私下交易、利益輸送等行為。

    機構投資者應堅定對中國資本市場的信心

    《若干意見》頒布以后,國家領導人多次強調落實,有關部委也出臺了多項政策利好。但A股市場4月份以后出現了較大幅度的下跌,目前也仍較低迷。對此市場的認識有一定的迷惘。

    我們認為,機構投資者應堅定對中國資本市場的信心；我們對資本市場的基本判斷是:市場化、國際化是大勢所趨,在這樣的大背景下,2005年A股市場有望逐步走出低谷,但結構分化仍將是市場的主旋律,價值投資理念將繼續發揚光大；以上證50為代表的優質A股,目前已經低估,具備絕對投資價值。

    1、市場化、國際化是大勢所趨,在這樣的大背景下,2005年A股市場有望逐步走出低谷,但結構分化仍將是市場的主旋律,價值投資理念將繼續發揚光大；

    2、以上證50為代表的優質A股,目前已經低估,具備絕對投資價值。

    中國資本市場優質公司數量少,可以長期投資的優質公司數量更少。目前中國資本市場1353家A股上市公司,大部分利潤是由少數優質上市公司創造出來的。這批優質上市公司,多數是中國經濟各行各業的龍頭企業,在國民經濟中具有重要的地位,代表著中國經濟和資本市場的發展方向。其中,上證50指數成份股,是這批優質上市公司的典型代表。

    統計數據表明,樣本調整后,上證50指數對上證綜指(827家A股,54家B股)的總市值覆蓋率達到44%,流通市值覆蓋率達到32%,今年以來的成交金額覆蓋率達到34%；上證50指數成份股2004年1至3季度凈利潤685億元,占滬市上市公司凈利潤總額的61%；加權平均每股收益0.29元,比滬市上市公司平均水平高出29%；上證50指數成份股在2004年實施的分紅總額225億元,占滬市上市公司分紅總額的56%；上證50指數以2003年業績計算靜態市盈率21.77倍,比上證綜指市盈率低13.75%；而我們根據2004年1至3季度業績測算的上證50指數動態市盈率只有14.6倍。上證50指數市盈率已經低于絕大多數國際市場的市盈率,再考慮到中國經濟的成長因素,這樣的估值水平已經具備絕對投資價值。

    基于以上背景,在中國證監會和上海證券交易所的指導和支持下,華夏基金管理有限公司推出了國內首只交易所交易基金----華夏上證50ETF,跟蹤上證50指數,為投資者提供了新的投資渠道和投資標的。通過投資上證50 ETF,可以快捷、低成本地投資于上證50指數成份股,充分分享中國最優質上市公司成長的回報,有助于長期投資、價值投資理念的發揚光大。

    對積極穩妥發展資本市場的幾點政策建議

    中國資本市場是"新興加轉軌"的市場,具有一些自身的特有現象,如股權分置等。對此,成熟市場不能提供現成的解決辦法,只有靠創新摸索出行之有效的途徑。這也是機構投資者的歷史使命之一。在資本市場發展的新時期,應強調制度創新,標本兼治,治本為主,以解決股市長期以來形成的一些深層次結構性問題,重塑投資者信心。在此我們對積極穩妥發展資本市場提出幾點政策建議:

    1、加強對上市公司的監管,進一步提高上市公司質量；

    2、從發展中國資本市場的戰略高度,堅持優質企業優先在境內上市；

    3、加快以企業年金為代表的養老金等合規資金入市步伐,并給予稅收優惠,為其入市創造更良好的環境；

    4、盡快推出基金管理公司受托理財業務,擴大資本市場合規長期資金來源,注入新鮮血液。

    "一價定理"不適用于股市

    中國社科院金融研究所 王國剛

    王國剛

    用所謂的"一價定理"來討論股價,試圖得出全球股市"一價"的結論,非但是謀求一件不可能之事,而且可能極容易將研究引入誤區

    隨著中國經濟對外開放程度的加大和步入全球化進程的加快,中國股市必然要實現國際接軌。中國股市的國際接軌由五方面構成:一是股市規則和運行機制的國際接軌；二是引入國際投資者和國際機構；三是引入國際股票及相關金融產品；四是股市監管的國際合作；五是中國投資者走出國門,投資于國際股市。10多年來,中國推進股市規則和運行機制的國際接軌方面已做出積極努力,并取得了長足的進展；在加入世貿組織以后,又在引入國際投資者和設立中外合資證券公司、基金管理公司方面邁出了重要步伐,應當說,國際化步伐是堅實有序的。

    "一價定理"是國際經濟學中的一個重要定理。其基本含義是,在假定世界各國之間不存在貿易壁壘的條件下,同一商品在各國的價格應等于生產國價格加運費。

    "一價定理"建立在一系列假設基礎上,是教科書中普遍介紹的一個原理,本來沒有多少值得爭論之處。但近來,一些人以"一價定理"為依據,強調與其他國家(或地區)股價相比,中國股價過高,因此,在國際化進程中,中國股價存在著巨大的下行空間。這事實上是以海外股價為標準來衡量中國股價,由此,引致了中國股價標尺的爭論。

    與貨幣市場相比,股票市場的情形要復雜得多。不僅同一國家(或地區)的不同只股票品質不盡相同,不同國家(或地區)的不同股票品質千差萬別,而且受各國(或地區)的法律制度、經濟發展水平、技術進步、產業發展前景、股市機制、投資者結構及其他一系列因素影響,股市的運行狀況也差異極大。在這種條件下,用所謂的"一價定理"來討論股價,試圖得出全球股市"一價"的結論,非但是謀求一件不可能之事,而且可能極容易將研究引入誤區。如果說對"一價定理"的實踐效能缺乏認識還是屬于研究不夠深入嚴謹的話,那么,在明知這一定理存在實踐缺陷的條件下,還在繼續堅持并誤導,就是別有他圖了。

    我們不會失去定價權

    東吳基金管理公司投資總監 滕泰博士

    雖然中國資本市場并未全部開放,但是在經濟全球化的大背景下,中國資本市場的定價也參照全球經濟系統其它部分(包括其他資本市場)的狀況。但是,在研究國外資本市場的定價方面,有幾個問題需要特別關注:

    第一,由于所處的利率、匯率、經濟增長率、制度、文化觀念、企業體制、資本市場結構等參照體系完全不同,可以學習國外的投資理念和估值方法,但決不存在絕對估值水平的接軌。

    第二,取哪些國家、什么歷史階段的經驗?顯然應該認真研究大國經濟,而不是某些區域或城邦經濟的定價估值方法。

    第三,還要研究發達國家不同行業的估值方法。

    第四,還要研究制度和文化的差異。

    第五,除此之外,我們還要研究亞洲國家資本市場同國際資本市場接軌的路徑。粗略地描述,這些國家的證券市場的國際化路徑是這樣的:資本市場的開放、外資流入、本幣持續升值、以本幣標價的資產持續上漲5到10年,然后等經濟增長率放緩到同成熟市場經濟同樣水平時,證券市場價格開始回歸,市盈率定價水平才開始同其他國家有可比性。那么,我們中國資本市場的國際化道路應該是怎樣呢?

    第六,定價權的問題:我們不但不會失去定價權,而且會在全球經濟和資本市場上擁有更多的話語權。為什么沃爾瑪的采購政策能夠決定某些地區經濟的興衰?為什么中國的網絡和商業連鎖企業在國外資本市場估值較高?為什么中國輕微的提高利率就能夠使全球原材料期貨連續下跌?為什么上海期銅能夠越來越多地影響倫敦乃至全球期銅的走勢?全部因為三個字:定價權。

    在中國資本市場上,顯然,中國政府能夠通過調節資本市場供求影響定價水平；證券研究機構能夠通過研究,引導定價水平；基金等機構的投資行為,能夠直接影響定價水平。說到底,在資本項目沒有完全開放之前,還是本土的力量主導著中國資本市場的定價權。如果說有所謂定價權危機,那也是因為我們自己在宏觀調控影響、供求失衡的特定時期,階段性地喪失了信心造成的。

    對五年熊市的反思

    首都經貿大學教授 劉紀鵬

    中國資本市場從無到有用了13年的時間,前8年從股市來講無論是規模還是質量同中國的改革一樣取得了可觀的成績。但是近5年,我國的經濟蓬勃向上,而我們的股市卻喪失了一些功能。

    2001年的國有股減持,有沒有錯誤?這種說法現在沒有什么可爭論的。因為國家已經對此進行了更正,同時,國家用行政手段檢查所有銀行的違規資金入市,但誰又能界定什么是違規資金呢?這兩大事情在正常的股市下不存在的。這種人為的政策又是怎樣產生的呢?這就是我們今天要談的無形的手。所以在這種背景下,它是不是一個人為的熊市,它和政策的關系以及理論的誤導必須反思。如果今天我們還在回避這樣一個尖銳的矛盾,那么我們就不能夠為股市正名,不能為當股民光榮正名。

    按照海外的標準我們總是各方面都不規范。包括國家股減持。每出臺一個政策都非常艱難。原因到底何在?中國股市發展的兩階段論必須確立。一個是新興加轉軌尚未確立階段,和轉軌之后的成熟市場發展階段。現在的問題就出在我們是一個新興尚未轉軌的市場,所以才出現了股權分置問題。這是建立這個市場最小的成本路徑選擇,否則就搞不起來。這是中國漸變轉軌大戰略的構思。必須按照轉軌時期的特殊情況來考慮我們的發展戰略。

    我們要從兩方面來建立新的股市發展觀。第一:是認識上要給股市正名。從賭場論開始,錯誤理論對上影響決策者,對下擾亂輿論。第二個就是方法論的問題。在方法論上,我們今天必須要看到新興尚未轉軌的特點,互相之間政策要相關配套,要抓主要矛盾。

    最后,我認為克服制度性障礙就是兩點。一是建立股市的新文化問題；第二點就是解決股權分置問題刻不容緩。此時,人們從懼怕股權分置,到期盼它早日解決。解決這個問題并不難,非流通股轉換到流通股有一塊巨大的價值補償。核心問題是這塊價值給誰的問題。所以我們說一定要補償中小股東。當然補償也可是雙向補償,解決上可以把不流動變為流動,有分類表決作保證,完全可以是雙贏的。在這個過程中,不應該搞一刀切,自下而上的選擇,從沒有法人股的公司做起,這樣做可以減少其他部門的矛盾。只要政策對頭,中國的牛市一定會到來。