●"A股市場被高估,應向海外成熟市場看齊","中國股市是一艘下沉的船,會一直沉到海底","中國沒有市場話語權"等等的言論,與當年"股市賭場論"和"推倒重來論"何其相似。其實細心的人可以發現,這種輿論的背后,有一種利益驅動,其目的是要使市場游戲規則朝有利于自己的方向轉變,使所有投資都為自己買單。但是輿論終究是輿論,它畢竟不能替代人們的理性思維,更不能推翻既成事實。

    ●"一律定價"應該考慮中國的國情,中國的市場發育情況,不能拋開A股價格形成的歷史淵源,忘記了中國股市還是一個股權分置的市場這個事實,同時也不能不看到中國的外匯管理還處于沒有完全對外開放,資本項下的資本流動還是要受到限制,人民幣還不能自由兌換。而更重要是應該清楚看到,"一律定價"所涉及到的資產"定價權"是一個國家的主權范疇,任何一個國家都特別重視對"定價權"的控制。

    ●怎樣改變轉軌條件下以投資為主導型的經濟增長模式,關鍵要改變投資的性質,使投資具有市場約束,更具效率。達到這個目的只有通過發展資本市場,加大市場對投資的約束,才可能保證提高其效率。

    從2月1日出臺"國九條"到9月13日國務院總理溫家寶重申落實"國九條",正當國務院有關部門落實"國九條"精神的措施緊鑼密鼓地推出時,滬深股市在短暫地反彈后,逐步下移,股市低迷的格局依舊。

    在一片不知所措之中,人們突然發現了中國資本市場似乎已經失去了自已存在的權力,出現了所謂的"定價權"問題。于是在一片唱空聲中,"A股市場被高估,應向海外成熟市場看齊","中國股市是一艘下沉的船,會一直沉到海底","中國沒有市場話語權"等等的言論,與當年"股市賭場論"和"推倒重來論"何其相似。其實細心的人可以發現,這種輿論的背后,有一種利益驅動,其目的是要使市場游戲規則朝有利于自己的方向轉變,使所有投資都為自己買單。但是輿論終究是輿論,它畢竟不能替代人們的理性思維,更不能推翻既成事實。

    中國資本市場的"定價權"是建立在"含權"基礎上的

    我國資本市場為什么在一系列利好措施中,仍然這樣步履艱難,主要原因是投資者缺乏對資本市場的信心,其中關于"定價權"的討論很容易誘導人們進入歧途。

    關于我國資本市場的資產"定價權"問題,本來是一個簡單的微觀經濟學的概念,資產或實物在交換過程中都有一個決定其價格的權利,在資本市場的含義是金融資產在市場流通是存在一個價格決定權問題。對我國資本市場而言,有關"定價權"的解決比較復雜,基本可以表述為:流通的股票價值不僅代表本身的價值,而且還代表不流通股未來所帶來的溢價。這里包含了兩個前提:一是在股權分置前提下,帶來了流通股含權的理論問題。由于發起人的股份暫不流通,導致了流通股股東不得不以相當高的溢價水平來認購股票,非流通股票要獲得流通權利,必須通過對流通股股東做出合理補償,來贖買"流通權"。二是對非流通股的預期問題。A股流通股的含權理論是建立在合理預期的基礎上的。就是說流通股的溢價水平一定能從未來的非流通股贖買流通權中得到補償。一旦不能實現這種合理預期,其結果必然導致含權理論的不成立。只有在這個基礎上才可能討論有關我國資產"定價權"的問題。

    證券定價一般性的基礎性理論,主要的根據是"市盈率"和"市凈率"。"市盈率"是把每股收益作為衡量股票內在價值的標準,通過每股收益乘數確定股價是被高估還是低估。其基本含義是,為取得上市公司的單位收益,投資者需要付出多少倍的價格,或者說,投資者當前付出單位價格取得上市公司一股股票并每年獲得上市公司的每股收益,這樣需要多少年才能抵補掉投資成本。"市盈率"的高低與上市公司的基本面的情況,如盈利率、風險大小等密切相關。當上市公司基本面發生變化時,"市盈率"將發生變化,它主要取決于決定股票價值的基礎因素------預期增長率、紅利支付率和風險控制能力。"市盈率"是得到最廣泛應用的一個,也是為廣大投資者群體最為熟悉的一個指標。"市盈率"之所以能夠如此為人們所重視,是與它的特點分不開的。它是一個將股票價格與當前公司盈利狀況(以每股收益表示)聯系在一起的一種直觀的統計比率,可以較好地解釋股票價格,它與股價的相關系數最大,且在統計上是最顯著的。因此,"市盈率"成為一個直觀和相關性強的重要指標。對大多數股票來說,"市盈率"易于計算并很容易得到,這使得股票之間的比價效應變得較為簡單而又有效。"市盈率"最終的決定因素與現金流貼現模型中價值的決定變量是相同的,因此它能夠作為公司風險性、成長性等特征的代表。但是,在使用"市盈率"進行估價和定價時會遇到一些問題,主要是當每股收益為負值時,"市盈率"便失去了其存在的意義。

    "市凈率"即每股市價除以每股凈資產,其基本含義是,為得到該上市公司的單位凈資產,需要支付多少倍的市場價格。應該看到,股東權益的賬面價值是資產賬面價值與負債賬面價值的差額,它是一個會計概念,基本反映的是初始成本,而股權的市場價值則反映了上市公司資產的盈利能力和預期的未來現金流,因此二者之間往往存在著顯著的差異。影響"市凈率"的主要因素主要表現在兩方面:其一,"市凈率"大小與凈資產收益率、紅利支付率和增長率之間為正相關關系,與上市企業的風險程度大小呈負相關關系,因此凈資產收益率、紅利支付率和增長率以及控制風險的能力就直接影響到"市凈率"了；其二,一個業績穩定增長的上市公司的"市凈率"是由凈資產收益率和上市公司股權資本的要求收益率之差決定的,如果凈資產收益率高于股權資本的要求收益率,那么股票的市場價格就會高于上市公司權益的賬面價值,反之,則股票市場價格低于上市公司權益的賬面價值。

    上面是一般理論下的股票定價方法和手段,但在含權條件下的股票定價理論則不能生搬硬套了,主要原因在于,在2/3的股權處于不流通狀況下,1/3的流通股的市場定價是在約定俗成條件下含權產生的。從A股整體來看,A股目前的平均凈資產值大概是每股2.5元左右,而目前A股的平均價格是每股6元左右,即使暫且按50%配售計算,那么配售除權后A股的平均價格也將降到每股4.8元左右,平均"市盈率"也隨之降到了17倍以下。這就是從實踐角度對含權理論的最好注腳。

    在"一律定價"口號下否定我國的"定價權",實質是否定資本市場的發展

    當前有一種傾向很值得注意,這就是有人打著"一律定價"的旗號,大唱"A股高估論調","與海外市場接軌論",表面上看,這似乎很符合市場規律。其實仔細分析,不難發現,正是在這些論點的支撐下,引誘人們進入"空方"游戲規則,被其所支配。

    什么是"一律定價"?它是指在不存在貿易壁壘的條件下,同一商品在各地的價格應該基本相等,否則就存在 "套利"空間,由此引申出在金融全球化情況下,一國資產的價格不是由該國投資人單方面決定的,而是取決于其世界范圍內的競爭性定價,即一國資產的價格取決于其對全球市場組合的收益和風險貢獻,這就是所謂的資產定價的"一律定價"理論。

    在這種"一律定價"理論下,市場的"空方"總是強調:"中國的股價要與其他國家(或地區)股價接軌","與國外股價相比,中國股價過高,存在著巨大的下行空間"。這種"一律定價"理論衍生了中國股價必須以海外股價為標準來衡量的又一誤區,由此,也引致了中國股價定價權和"話語權"等一系列爭論。

    在"一律定價"理論下產生了與國際接軌的觀點,這種觀點似乎符合中國證券市場發展的需要。他們的理由是證券市場進一步走向開放,迎來國際投資者,且投資理念不再封閉,A股估值與國際接軌也理所當然。他們還提出,按目前我國香港地區和內地大概15倍和25倍的"市盈率"差距來推算,內地股市似乎還有下跌空間。在這種估值輿論引導下,給投資者造成巨大的心理壓力。其實拋開我國香港地區對內地上市的H股的定價所采取的風險折價系數形成的"市盈率"不說,就國內證券市場作為要素市場的主體而言,流通股是否含權是對A股能否正確估值和定價的大前提。A股流通股是含權的,并且國家有關機構和代表已經做出權威的確認,這就表明國內現有A股則實際上是被低估的,尊重歷史成本、采用股權調整的辦法來還原A股流通股的權利,其結果表明,國內現有A股是被大幅低估了。還有一個非常重要的原因,國內A股是主體市場,"一律定價"的基礎是建立在這個前提下的。

    從經濟學基本原理講,"一律定價"必須具備一定條件,這就是:它受各國(或地區)法律制度、收入分配制度與水平、資本項下管理、不同市場結構的經濟發展水平、交易體制與機制及其他一系列因素影響,任何國家在運用的"一律定價"理論是不可能完全照搬。通俗一點說,假如在德國吃一餐"麥當勞"大約要10個歐元,而在我國則只需要20元人民幣,折算成歐元只有1歐元多, 如果按照機械的"一律定價"的原則,高價向低價靠,那么在德國吃一餐"麥當勞"只應該付出一個多歐元嗎,后來發現,原來德國與中國工資差別按比價理論計算有30倍以上,原材料成本有10多倍以上,還有其他許多種因素決定了不可能簡單地采取"一律定價"的原則。同樣的道理,不考慮國情就用所謂的"一價定理"來討論股價,試圖得出全球股市"一價"的,中國股價向國外市場接軌的結論,只能說對"一價定理"的本質缺乏認識,否則就是別有用心了。

    對中國市場而言,"一律定價"應該考慮中國的國情,中國的市場發育情況,不能拋開A股價格形成的歷史淵源,忘記了中國股市還是一個股權分置的市場這個事實,同時也不能不看到中國的外匯管理還處于沒有完全對外開放,資本項下的資本流動還是要受到限制,人民幣還不能自由兌換。而更重要的是應該清楚看到,"一律定價"所涉及到的資產"定價權"是一個國家的主權范疇,任何一個國家都特別重視對"定價權"的控制。西方國家為了控制定價權,總是把行業最優質的資產在本國上市,保證本國對定價權的絕對控制。

    我國資本市場發展雖然只有10多年歷史,然而,在市場經濟體制改革浪潮中已經取得了舉世矚目的成績,從中國的經濟發展前景看,中國未來發展必定前途光明,雖然目前產業結構和科技水平與發達國家相比還存在不少差距,但中國的產業結構正在優化過程中,科技水平也正在逐步提高過程中,從未來10年乃至20年的歷史看,中國綜合國力必定進一步提高,在這種背景下,發展資本市場并取得相應的"話語權"是一個國家強盛的必然需求,也是發展資本市場不可或缺的基本條件,否定中國資本市場的"定價權",不承認中國資本市場有"話語權"無疑是對我國10多年資本市場發展歷史的否定,也是對我國經濟體制改革,加快市場化進程,使其成為真正的市場經濟國家的最根本的否定。

    主導市場"定價權",促進資本市場發展對國民經濟發展具有戰略性作用

    主導我國資本市場的"定價權",不僅應該提高到促進我國資本市場發展的高度來認識,同時也應看到,它也決定著我國經濟增長是否能進入長期持續健康發展的良性循環。在所謂我國沒有資產的"定價權"和"話語權"的誤導下,投資者幾乎失去信心,股市連續長期深幅調整,直接影響到城市居民的消費能力和信心,甚至對經濟前景極度悲觀,導致投資和消費銳減,社會總需求下降,生產停滯,國民收入減少,長此以往,國民經濟有可能陷入惡性循環。更重要的是由于這些錯誤的誤導,使得股市長期低迷直接使我國金融安全得不到保障、經濟增長模式不能順利轉軌、經濟結構調整受阻。

    其一、關于危及到我國的金融安全方面問題。這方面最主要表現為直接融資與間接融資關系失衡,可以用兩個方面數據概括:一是股票和債券的總市值或流通市值占GDP的比重太低,二是股票和債券的總市值或流通市值占信貸總額的比重太低,以1999年為例,我國股票和債券的總市值或流通市值占GDP比重是32.26%,同期美國是137.1%,就是馬來西亞也有135.1%,如果以流通市值占GDP比重計算,約占其10%左右。這個比值到2002年也只是37.43%和12.19%。按直接融資與間接融資之比計算,1999年,我國以總市值計算,直接融資占間接融資的比重為28%,以流通市值計算,直接融資占間接融資比重僅為8.8%,而美國是114%,韓國也達到了117%, 到2003年我國直接融資占間接融資的比重不到5%。這說明我國直接融資和間接融資比例極度失衡。資本市場不發展就不可能把直接融資和間接融資的失衡關系調整過來,以間接融資為主體必然帶來大量的信貸風險,因此,在這種融資體制下金融風險是不可能從根本上解決的。

    其二、我國經濟增長模式轉變過程需要大力發展資本市場。我國在從計劃經濟向市場經濟轉型的過程中,并未完全擺脫以國家投資為主導的經濟增長模式。我國經濟發展的幾次大的波動,1985年,1988年,1993年都是與這種經濟增長模式有關。目前我國國民收入還是主要依靠投資帶動經濟增長,而非依靠國民收入內在的良性循環機制產生財富帶動經濟的良性運轉。這就涉及怎樣運用資本市場的財富效應形成國民經濟良性循環問題。如果以投資為主體形成的國民收入循環,宏觀控制的主要矛盾是對投資率高低的控制缺乏有效的手段。投資率過高則可能陷入通貨膨脹,反之則可能掉入通貨緊縮之中。如果GDP中的投資進入國民收入循環,有效益,那么國民收入將實現良性循環,如果長期投資回報率低下,而且國民收入的大部分轉入效益差的投資,那么最終的結果就只能是以經濟失衡、物價上漲、形成通貨膨脹的局面而結束。為什么會形成這種規律性的局面呢?主要原因是,這種投資主導型的增長模式下的投資是沒有經過市場約束而形成的,因而很可能是沒有產出,或只有低效率的產出,因而國民經濟的發展是沒有物質作為保證的,長此以往,只能以通貨膨脹物價上漲的形式來調整。

    怎樣改變轉軌條件下以投資為主導型的經濟增長模式,關鍵要改變投資的性質,使投資具有市場約束,更具效率。達到這個目的只有通過發展資本市場,加大市場對投資的約束,才可能保證提高其效率。

    其三,經濟結構調整對資本市場的發展寄予很大希望。我國經濟轉軌過程最重要的一點是,要從根本上調整好原有的計劃經濟結構,同時要建立以市場經濟為框架的發展結構。結構調整過程存在兩個方面使資金失去流動性:其一是經濟發展的轉軌時期為調整結構所需要的長期資金需求大大超過短期資金需求,必然使得相當一部分長期資金積淀下來,使得社會資金失去流動性不能進入國民收入循環,需要通過資本市場的資產證券化來解決。其二是經濟發展到一定層次,國民收入達到1000美元左右,市場主體的資本培育必須通過金融資產和實物資產轉換來完成,在這一過程中,資本運作是其主要內容,否則不可能順利的實現兩類資產的轉換,更不可能形成資本積累和增值。

    這些方面都深刻地揭示了發展資本市場在國民經濟發展中的主導地位,也揭示了離開了本土資產"定價權"和"話語權",談資本市場的發展只可能是"海市唇樓"。所以對有關資產"定價權"和"話語權"爭論的性質,應該看到它實質上是前段時期"股市賭場論"和"推翻重來論"的延續,也是一場怎樣看待促進資本市場發展對我國經濟騰飛所起作用的評價,怎樣才能保證我國國民生產總值翻兩番的戰略目標實現的問題。在這個原則問題上我們沒有任何猶豫的余地,只有奮起反擊,保衛我國資本市場的生存權利。