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十一期國債2.98%的招標利率明顯低于大多數投資者的預期,這種結果顯示出市場寬松的資金面,也似乎預示市場對短期品種具有強烈的購買熱情,國債市場暖意融融；但是在隨后的交易日中,交易所國債出現了明顯回調,似乎債市壓力猶存。兩種相互矛盾的市場跡象使投資者不禁產生了兩個問題:十一期國債的發行定價是否體現了主流機構的市場判斷?十一期國債能否成為短期品種的定價標尺?
對于第一個問題,國債招標結果必然是投標機構對新債市場定價和投標策略博弈的共同結果。在定價方面,十一期國債發行期間正值市場基本面出現利好消息(如當期CPI增速下降、財政部表示明年減少國債發行規模等),從利率變動預期和債券供應兩方面刺激債市企穩。同時,回購利率急速下降以及央行票據招標利率走低都從同一個方向強化了債市的利好色彩。
這種利好必然使新債發行定價出現下調,但是下調的幅度仍將受到二級市場制約。所以當時的新債定價在考慮手續費和繳款日期等因素后,應當高于剩余期限只有1.5年的國債0405,否則替代效應必然使新債上市后價格下跌。但是招標結果顯示,即使通過收益率計算調整后,其收益水平仍然未能高于0405,招標結果偏離了市場。
由此看來,必然是招標博弈策略引發了上述偏離。根據投標規則,除了準確預測中標區域以外,在債券熱銷的時候,只有通過降低投標點位才能獲得足額中標量,并且享受較高的加權中標利率。而且采取"低投"策略的投標者越少,其對加權利率拉低的作用越小；反之,如果大家都采取"低投"策略,就形成了所謂的"合成謬誤",沒有人能夠享受到投標與中標間的差額,反而大大拉低了整個中標結果。本次投標統計結果顯示機構中標區間在2.72%到3.03%之間,其中標上限才剛剛與剩余期限兩年以下的品種二級市場收益率持平,顯示市場普遍采取了"低投"策略。結合中標排名,可以發現擬上市銀行、部分券商排名靠前,聯想到部分銀行的上市意愿,短期必然提高資產流動性和安全性,確保短期經營目標,同時券商為爭奪承銷排名必然要加大中標量,上述因素都是調低投標策略的動機。十一期國債是今年最后一期國債,眾多非市場的因素左右了投標策略最終導致中標收益率偏離市場。所以,十一期債的招標結果不能全面顯示主流機構的市場判斷。
在上述分析的基礎上,結合國債二級市場走勢就可以為第二個問題找到答案。短期資金的投資熱情必然表現在對二級市場收益水平的認可和放大的成交量兩方面。近期短期品種價格未能持續走強；另外,即使在回調以后,二級市場短期品種成交量也沒有出現持續放大,顯示投資者對收益率報謹慎態度。由此判斷十一期債很難成為市場短期品種的新標尺,也可以進一步推斷,債市的中期方向要在剔除年底種種非市場因素后,隨基本面的形勢而明朗。
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