基本判斷:

    ◎2001年以來,A股市場在價值回歸和業(yè)績增長的推動下,基本實現(xiàn)估值"軟著陸"；市場經(jīng)歷了估值理念國際化、投資方向價值化和市場結構機構化的深刻轉變。我們預計2005年將是市場迎接大發(fā)展機遇前,重要的承前啟后的一年。

    ◎2005年的短周期經(jīng)濟回落,將帶來上市公司業(yè)績增長的顯著放緩,投資者面臨投資熱點缺乏的現(xiàn)實問題；雖然我們對于中國長期經(jīng)濟增長前景充滿信心,但經(jīng)濟積累效應在市場中的體現(xiàn)還需要時間。

    ◎在經(jīng)濟體制改革和人民幣升值的兩大背景下,中國資本市場的重要性顯著提高。國有股減持和匯率調(diào)整,將是影響2005年投資者預期的重要因素。但我們認為這種影響更多將呈現(xiàn)階段性特征。

    ◎在業(yè)績壓力、估值壓力和資金壓力下,我們預計2005年市場更有可能呈現(xiàn)平衡偏弱的格局,市場主要波動空間為1250-1650點。年末到1季度前,市場不利因素相對較少,是進行結構性調(diào)整的較好時機。

    投資策略:

    ◎我們建議密切關注2005年上游資本品行業(yè)和下游消費服務行業(yè)相背離的行業(yè)景氣走向。其中上游部分資本品行業(yè)將受到供給集中釋放帶來的價格壓力,瓶頸維持帶來的成本壓力,以及升息等不利影響,行業(yè)景氣回落；下游消費服務行業(yè),則在財富效應帶來的需求增長,成本降低和通脹傳導所帶來的盈利提升影響下,增速有望加快。

    ◎我們建議投資者采取積極防御的整體投資思路。投資策略建議:積極把握市場平衡格局中的波動機會,特別關注投資者預期集中的投資機會；積極關注增量資產(chǎn)的穩(wěn)定收益和博弈價值,在成本和風險控制下?lián)駲C參與博弈資產(chǎn)。

    經(jīng)過2001年至2004年三年多時間的發(fā)展和積累,A股市場已經(jīng)奠定了國際化、價值化和機構化發(fā)展的基本格局。2005年將是在相對確定的框架下,細化和鞏固市場方向的一年。但我們也看到,2005年的市場將面臨的是由經(jīng)濟格局、業(yè)績增長、估值定位、制度變遷、升息升值等各種不確定性因素構成的謎局。

    我們認為,在2005年市場處于相對合理的估值水平,政策所推進的制度建設也將營造較為良好的市場基礎環(huán)境,但在經(jīng)濟增速放緩背景下的業(yè)績增長動力不足將成為制約市場的主要不利因素,同時利率可能再次上升也將對市場產(chǎn)生壓力。我們判斷整體市場更有可能呈現(xiàn)的是一種偏弱的平衡格局,等待制度改善和經(jīng)濟回升效應的積累釋放。2005年將是承前啟后的重要一年。

    一、經(jīng)濟短期回落趨勢不可避免

    我們對中國經(jīng)濟的長期增長具有很強的信心,重工業(yè)化和城市化仍將是經(jīng)濟長期快速增長的兩大推動力。但在經(jīng)濟長周期的發(fā)展過程中,經(jīng)濟過熱,主要是投資過熱所帶來的資源瓶頸以及結構性通脹等問題,是制約經(jīng)濟長期可持續(xù)發(fā)展的不利因素,決定了政府通過相關緊縮措施進行調(diào)控的必然性,經(jīng)濟短周期的回落休整不可避免。

    我們預計2005年GDP增長將從2004年的9.3％回落到8.7％；固定資產(chǎn)投資增長從24%回落到16.8%；進出口也將出現(xiàn)較明顯的回落；消費增長則保持平穩(wěn),對GDP貢獻比例將上升。

    從防止通貨膨脹,防止局部投資過熱的反彈,以及防止居民儲蓄過度分流的角度分析,我們認為2005年央行具有再度升息的可能,其中2季度和4季度是升息的敏感期。

    當前市場對于經(jīng)濟回落的方向已經(jīng)較為認同,但對于經(jīng)濟回落的方式和程度還存在較大分歧。雖然我們認為經(jīng)濟并不會出現(xiàn)急速的回落,但必須警惕宏觀調(diào)控所帶來的滯后經(jīng)濟反應。2004年以來政府為抑制投資過熱所采取的一系列調(diào)控措施,包括信貸控制、土地控制、新開工項目控制等的效應都可能在2005年逐漸體現(xiàn)。同時我們也看到為保持經(jīng)濟的長期健康發(fā)展,政府已經(jīng)明確對經(jīng)濟的宏觀調(diào)控將長期存在,雖然不確定性的行政手段將逐步向市場化手段轉變,但對于投資過熱嚴格控制的方向是確定的,已經(jīng)采取且可能還將采取的升息舉措就是證明。

    隨著我國證券市場的日益成熟,業(yè)績線索對于價格的影響不斷加強,導致市場對經(jīng)濟波動的反應也越來越敏感。同時在以投資品行業(yè)為主的市場結構基礎上(鋼鐵和石化兩大行業(yè)所貢獻利潤占整體市場的40%左右),由于投資回落所帶動的經(jīng)濟回落,對于市場整體的業(yè)績影響更為顯著。

    二、 對業(yè)績增速的擔憂將成現(xiàn)實

    在今年下半年的市場中,投資者已經(jīng)開始就宏觀調(diào)控對公司業(yè)績增長的不利影響產(chǎn)生擔憂,具體體現(xiàn)為投資者對于業(yè)績增速的特別關注,印證了我們中期策略報告中提出的業(yè)績增速將成為影響相關行業(yè)和公司選擇的重要因素的看法。

    業(yè)績增速實際是公司業(yè)績增長可持續(xù)性的一個重要指標,我們認為在2005年投資者對于業(yè)績增長持續(xù)性的擔憂將在相當程度上得到驗證,雖然不同行業(yè)的回落程度可能會較預期有所差異。基于申萬重點公司2005年的盈利預測統(tǒng)計, 2005年申萬重點公司的業(yè)績增長將從2004年的50%大幅回落到15%左右；分行業(yè)來看,以鋼鐵、建材、有色,以及汽車等周期型行業(yè)的業(yè)績增長放緩最為顯著。

    在關注業(yè)績回落的方向同時,也需要關注業(yè)績回落的滯后反應。與投資增長到一定程度時才會帶來相關行業(yè)業(yè)績大幅提升一樣,投資回落的效應積累到一定時間后,相關行業(yè)的業(yè)績才會發(fā)生轉折。另一方面,由于研究員在進行公司盈利預測時,通常采取的是基于歷史和當前的適應性調(diào)整,在業(yè)績回落的轉折期可能就會顯得過于樂觀。

    所以,我們認為在2004年末到2005年1季度上市公司的業(yè)績可能仍將保持相對快速的增長,但建議投資者對于這種"虛假的繁榮"持較為謹慎的態(tài)度,警惕投資回落對于相關行業(yè)業(yè)績的滯后影響。而投資增速的短期波動,有可能會影響投資者對其長期增長的判斷,同樣需要保持警惕。

    三、經(jīng)濟累積效應體現(xiàn)需要時間

    經(jīng)濟的運行特征充滿了波折,我們只有在事后才能完全看清其長期的運行方向；同時經(jīng)濟效應的累積,也需要經(jīng)歷相當長一段時間后才能向市場證實。所以即使是在長期的經(jīng)濟繁榮過程中,市場也是較為謹慎地給予經(jīng)濟波動的不確定性以風險折價。

    從我國經(jīng)濟發(fā)展所處的階段而言,韓國和日本的重工業(yè)化進程時期是具有較大的可比性的。我們可以參考當時市場對于由重工業(yè)化帶來的長期經(jīng)濟繁榮的反應。

    韓國的重工業(yè)化進程大致是在1970年到1990年二十年左右的時間里；日本的重工業(yè)化進程則大致是在1955年到1973年十八年左右時間里。兩國重工業(yè)化的過程中,我們看到較為相似的投資占GDP比例持續(xù)上升,投資增長率的大幅增長和大幅波動等特征；從股票市場的表現(xiàn)來看,兩國都是在重工業(yè)化的最后五年左右時間里出現(xiàn)大幅上漲。

    我們不能夠完全以時間和程度來比照我國市場的情況,但從韓國和日本的例子中,我們至少可以看到經(jīng)濟增長的積累效應將對股票市場產(chǎn)生很大影響,但在之前則需要時間的積累來實現(xiàn)最終的爆發(fā)。我國當前的經(jīng)濟情況可能就處于后期的積累過程中,在短期經(jīng)濟回落過程中,市場還需要時間來增強對經(jīng)濟長期增長的信心。

    關注證券市場價值的提升:制度變革與升值

    一、經(jīng)濟體制改革需要提升證券市場重要性

    2004年是證券市場地位空前提高的一年,4月初公布的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》,被認為是中國資本市場第二次革命開始啟動的總綱領,意義十分重大。溫家寶總理,以及黃菊副總理還多次強調(diào)抓緊落實"若干意見",充分顯示了最高層對資本市場發(fā)展的重視。

    我們認為,證券市場重要性的提升來自于中國經(jīng)濟體制改革的需要,包括國企體制改革、金融企業(yè)改革、社保體制改革在內(nèi)的三大改革都需要資本市場的支持。資本市場因此面臨良好的發(fā)展機遇。

    目前中國的經(jīng)濟增長主要依賴于投資,而投資資金的來源主要依賴于間接融資,這使得整個銀行體系承擔著巨大的風險,風險過度集中也令整個中國經(jīng)濟體系變得脆弱。另一方面2006年的金融業(yè)開放迫在眉睫,也將使中國銀行面臨前所未有的挑戰(zhàn)。隨著中國社會的老齡化,社保體系的完善日趨重要,如何保持社保資金保值增值成為社保基金理事會的核心課題,從社保資金的資產(chǎn)配置角度,資本市場的重要性也在不斷提升。因此,發(fā)展資本市場、擴大直接融資比例,成為經(jīng)濟體制改革、金融改革開放、社保體系完善的迫切需要。

    另一方面,市場的發(fā)展需要機構投資者的大力參與。隨著機構投資者的大規(guī)模發(fā)展,包括證券投資基金的高速擴容,商業(yè)銀行開展基金管理業(yè)務,以及QFII、社保基金,保險資金等機構投資者的不斷進入,資本市場所代表的利益群體的價值也在不斷提升,所擁有的話語權不斷加重,也更強化了資本市場的重要性。

    資本市場正在經(jīng)歷一場意義深刻的革命。

    二、市場發(fā)展的機遇:制度變革與金融創(chuàng)新

    2004年國務院出臺的《若干意見》是證券市場發(fā)展至今為止出臺規(guī)格最高的政府文件。由最高層自上而下所推動的制度性改革,有利于協(xié)調(diào)不同利益群體的矛盾,提高制度推行的效率。包括分類表決制度等一系列觸及市場根本制度問題的政策,在2004年都得到了推動和實行。這些制度將有效地降低A股市場的風險溢價,提升A股市場的投資價值,為中國證券市場長期發(fā)展奠定良好基礎。

    我們認為對于投資者而言,制度變革和金融創(chuàng)新應是市場發(fā)展中需要密切關注的機遇。而在2005年,政策與金融創(chuàng)新的推進,都將較為密集,成為影響投資者階段性預期的重要因素。

    對于股權分置問題的解決嘗試,應是制度變革中最值得關注的方向。雖然我們認為系統(tǒng)地解決股權分置問題的基礎性條件還不完善,難以在2005年徹底解決股權分置問題。但我們認為在2005年進行國有股減持試點的可能性較大,這將階段性地提升投資者的預期,并將對市場形成正面的推動力。

    金融創(chuàng)新方面,通過衍生工具的發(fā)展,以擴展機構盈利模式,提高市場活躍度,是隨著機構投資者不斷大規(guī)模發(fā)展的必然方向。目前關于ETFs的推行,就是金融實質(zhì)性創(chuàng)新的開端,將為投資者提供階段性的贏利點。

    三、人民幣升值預期提升證券市場價值

    對于人民幣升值的問題,自2002年以來就一直是市場各方關注的焦點。中國競爭力的提升,美國所采取的弱美元策略,以及貿(mào)易摩擦不斷加大的政治壓力,成為人民幣升值預期的重要解釋。在中國政府承諾實行更為靈活的匯率制度以及相關的基礎制度建設日益完善的背景下,市場對于人民幣升值的預期更加提升。

    人民幣升值預期,在資金流動效應和中國資產(chǎn)價格提升上已經(jīng)得到體現(xiàn)。2002年以來我國國際收支平衡表的誤差與遺漏項數(shù)額由負明顯變正；外匯管理局在全國范圍內(nèi)的專項檢查中證實,個別銀行和企業(yè)存在一些違歸辦理收匯和結匯的行為,還有一些境外外匯在境內(nèi)結匯后進入了我國房地產(chǎn)和證券市場。海外投資者通過QFII積極獲得進入中國市場的投資額度；H股市場也在人民幣升值預期下,成為資金追捧的對象。

    這種狀況在2005年的市場中仍將延續(xù)。從政府決策和經(jīng)濟運行的角度分析,一次性、大幅度上調(diào)人民幣幣值將不可避免地對經(jīng)濟運行產(chǎn)生巨大的負面沖擊,政府對放寬人民幣匯率浮動范圍和人民幣升值會采取謹慎態(tài)度。我們預期在2005年政府出于國際政策協(xié)調(diào)和緩和貿(mào)易摩擦的需要,有可能會適度放寬人民幣匯率的浮動范圍,并允許人民幣小幅升值,我們估計升值的幅度不會超過3％；時間上最快有望在下半年實現(xiàn)(具體分析詳見陸文磊所作《2004金融運行分析和2005年展望》)。

    但我們認為在2005年,對于人民幣升值的預期將超過經(jīng)濟解釋。在人民幣升值預期下,中國資產(chǎn)受到全球資金的關注,其所引發(fā)的逐利資金流動對資產(chǎn)價格的影響不可小視。同時在2005年,強化人民幣升值預期的外在因素仍然存在,無論是美元弱勢的持續(xù),還是資金對于H股的關注等,都將對國內(nèi)投資者的預期產(chǎn)生影響,并反映到股票市場的價格表現(xiàn)上。預期人民幣升值將是2005年重要的階段性博弈主題。業(yè)績能夠保持良好增長,同時受人民幣升值利好影響的行業(yè),如航空、紙業(yè)等,都會受到投資者的特別關注。

    四、匯率上升情況下的海外市場比較

    海外市場的發(fā)展實踐,是我們分析匯率變動對證券市場影響的一個重要方向。在1980-1989年期間,東亞"四小龍"所處的經(jīng)濟發(fā)展階段和中國目前的狀況有一定的相似性,都處于重工業(yè)化初步完成,金融市場面臨開放,而利率和匯率政策都處于改革階段。

    韓元對美元在1981年到1986年處于貶值階段,而從1986年到1989年處于升值階段, 利率在1984年上調(diào)以后隨后幾年保持平穩(wěn)。股市在1986-1989升值階段出現(xiàn)大幅上漲。新臺幣對美元從1985年到1989年處于升值階段,利率在1981年到1986年處于下降階段,1989年出現(xiàn)大幅回升。股市同樣在1985年-1989年出現(xiàn)大幅上漲。

    通過海外市場比較可以發(fā)現(xiàn),在匯率上升階段,對于股票市場的確將產(chǎn)生較強的刺激作用。這也解釋了投資者基于人民幣升值良好預期的原因。但同時我們也必須看到,匯率趨勢性的變動,以及較大的上升幅度,是促進市場大幅上漲的重要條件。在我國匯率體制改革還處于謹慎推行階段,人民幣大幅升值的可能性很小,對市場影響更多還是體現(xiàn)在投資者預期變動上。

    策略:謹慎應對 積極防御

    積極防御方向之一,是建立在對市場整體相對平衡格局的基礎上,加強對市場大波動機會的把握。我國市場在經(jīng)過三年的價格調(diào)整和業(yè)績上漲后,已經(jīng)有相當部分公司達到了基本合理的估值區(qū)間。

    考慮升息的因素,我們認為A股市場合理估值水平在17--20倍左右；從相對估值角度,我們認為A股與H股的合理溢價水平為25％--50％。考慮到這部分估值合理的公司在2005年仍能夠維持10%以上業(yè)績增長,則估值下降的空間將受到支撐。

    同時市場的新增資金供給,包括新基金、QFII及保險資金等,主要是集中關注于這部分公司,將在市場過度下跌中形成資金支持。所以,我們建議投資者在防御中也積極關注市場過度反應的波動機會。

    需要強調(diào)的是在把握市場波動機會中對風險的控制。隨著市場機構化的不斷加強,市場參與各方的信息獲取能力和研究能力更為接近,市場有效性顯著提高,導致市場趨勢轉折的停留時間不斷縮短。這要求機構投資者預期操作的提前,以及在市場趨勢中更加強對于中低風險部分的把握。

    積極防御方向之二,是我們建議投資者通過不同類型股票資產(chǎn)風險收益的細分和匹配來提升投資組合的有效性。在4季度的投資策略報告中,我們將股票資產(chǎn)分為穩(wěn)定資產(chǎn)、增量資產(chǎn)和博弈資產(chǎn)三類。建議投資者以穩(wěn)定資產(chǎn)為核心獲取穩(wěn)定市值增長收益,增量資產(chǎn)為積極關注方向,優(yōu)化組合,對博弈資產(chǎn)擇機操作提升收益的策略建議。在此,我們?nèi)匀粓猿忠赃@三大類資產(chǎn)的配置方向,并進一步細化。

    ■穩(wěn)定資產(chǎn):采取增長＋估值＋波動的嚴格篩選標準

    增長穩(wěn)定:是指未來增長具有較強可預見性。在內(nèi)生性回報率提升和外延性投資規(guī)模擴大,這兩種增長方式中,我們更傾向于前者。

    估值合理:依據(jù)目前研究員判斷,刻劃出公司動態(tài)的PEG指標和靜態(tài)的PB/ROE指標,選擇其中不顯著高于平均值的公司。

    波動平穩(wěn):根據(jù)歷史和預測數(shù)據(jù),將PEG、PB/ROE對應于不同的波動率。從而剔除那些看起來似乎較便宜(PEG很低)但實際波動率非常大的公司。

    ■增量資產(chǎn):收益來源與博弈價值

    對于增量資產(chǎn),也就是對于股票一級市場的積極關注,我們認為是在構建防御組合中有效的策略。

    我們認為在新股詢價制度下,通過一級市場的申購收益率在2％--4％之間；同時在新股恢復發(fā)行后,2005年較大的新股發(fā)行規(guī)模是可以預期的,雖然將對二級市場帶來沖擊,但對于一級市場的參與者而言卻是一個好消息。從另一角度而言,大盤新股的沖擊可能造成相關資產(chǎn)的階段性低估而帶來之后回復的機會。另外在新股詢價制度和分類表決制度正式推行后,投資者對于股票新發(fā)行和再發(fā)行定價的話語權都大大增強,低成本介入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的機會增加也將刺激新資金對于增量資產(chǎn)的關注。

    ■ 博弈資產(chǎn):時機把握,風險與成本控制

    2005并不缺乏博弈的焦點,包括:瓶頸行業(yè)(包括基礎能源、資源、運輸行業(yè))由于供需繼續(xù)緊張,短期內(nèi)價格再次上揚；受下游部分消費服務行業(yè)可能實現(xiàn)加速增長,導致預期市盈率水平降低；農(nóng)民收入增加,農(nóng)業(yè)持續(xù)好轉,帶動部分行業(yè)增長；升值、升息帶來的靜態(tài)、動態(tài)影響；3G牌照、有線網(wǎng)、數(shù)字電視標準等帶來的IT熱潮；通貨膨脹過程中,一些公用事業(yè)行業(yè)價格變動；資源類股票估值體系重構(從PE,PB到資源品價格主導定價)；新的大盤股發(fā)行可能導致部分同類股票估值過度反應。這些事件都可能構成2005的投資主題,從而為我們提供博弈投資機會。

    基于我們對于經(jīng)濟回落,以及業(yè)績增長顯著放緩的基本判斷,我們建議投資者仍主要以防御性的參與穩(wěn)定資產(chǎn)和增量資產(chǎn)為主,而對于博弈資產(chǎn)則在控制參與資產(chǎn)比例的情況下?lián)駲C參與。時機把握、成本,以及風險控制應是參與博弈資產(chǎn)最為關注的要點。

    對于參與時機的把握,關鍵也就是對于市場預期的把握,其中包括投資者預期集中所帶來的機會,如人民幣升值預期；也包括投資者過度預期所帶來的機會,如對業(yè)績階段性回落的過度預期、對升息影響的過度預期、以及對新發(fā)大盤股沖擊的過度預期等。

    對于成本和風險的控制,我們認為新發(fā)資產(chǎn)及可匹配資產(chǎn)的替代是有效的策略。