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申銀萬國證券研究所認為，若2005年能在解決股權分置問題上尋找到邊界突破，尚需三大基礎條件；滿足五個條件的上市公司可以先進行試點
本報記者 張煒
連續參加多年申銀萬國證券研究所年度投資策略研討會，與往年最大的不同是，今年
證券業把關注目光更多投入到妥善解決股權分置問題上。
妥善考慮股權分置
合理估值臨界點
市場持續低迷及投資理念的轉變，引發了一場對于“國際化估值理念”的討論。這場討論說明傳統的不談估值方法的坐莊模式已被市場拋棄，價值化的投資理念開始深入人心。實際上，宏觀調控對估值的影響只是階段性的原因，解決股權分置的預期才是影響估值的最深層次和長期的原因。
申銀萬國研究所報告認為，在2001年10月23日證監會宣布暫停通過二級市場減持國有股之前，市場雖經歷了兩次國有股減持的嘗試，但對于股權分置問題的認識并不深刻。恰恰是這兩次減持的嘗試，以及證監會公開征集解決方案等，使得管理部門和市場逐步達成一個共識，即“股權分置問題必須解決，而且要妥善解決”。2004年國務院把解決股權分置寫入“國九條”，使這個共識得到了最高確認。在解決股權分置問題形成共識的過程中，解決股權分置的預期對估值的影響也隨之逐步產生。
是否考慮解決股權分置問題，對估值的影響是完全不同的。因此，市場只能選擇一個向下的途徑，尋找充分考慮解決股權分置問題的合理估值臨界點。由于國有股權形成和定價的復雜性，幾乎無法找到一個科學而精確的估值模型。只要股權分置一天沒有解決，市場就永遠在尋找并不斷逼近合理估值臨界點的狀態中。
股權分置欲邊界突破
尚需三大基礎條件
那么，2005年能否在解決股權分置問題上尋找到邊界突破呢？申銀萬國研究所提出需要三大基礎條件：
其一，建立和健全國有資產管理體系，對國有資產實現產權明晰并完成清產核資。這個最根本的基礎條件，主要靠國資委工作的不斷推進來完備。而目前的國有資產管理體系正在建立過程中，國資委和地方政府因利益驅動差異引發的矛盾還比較突出。地方政府在轉讓地方國有資產方面有較大動力；國資委更多從全局經濟戰略布局及國有資產保值增值的角度考慮，要求地方規范行為，不得隨意轉讓。中央和地方在國有資產管理體系及國有產權處置上的關系尚未理順。
其二，建立利益協調機制。利益協調機制包括宏觀和微觀兩個層次。宏觀層次的利益協調是不同部門利益集團之間需要有效的協調方式，微觀層次的利益協調則是上市公司非流通股東與流通股東間有效的利益協調機制。只有當上市公司利潤增長理想，且股價較高，非流通股東與流通股東的利益才會表現的較為一致。反之，兩者之間的矛盾容易激化，利益難以協調。最新推出的分類表決制度，提供了一種平衡非流通股東與流通股東利益的機制。但需要看到，分類表決制度推出的主要目的，并非為了解決股權分置問題。恰恰相反，是在承認股權分置長期客觀存在的情況下，緩解非流通股東與流通股東之間的利益矛盾。
其三，由解決股權分置預期導致的估值變化而產生的投資損失要基本消化。妥善解決意味著股權分置解決的前后市場不應該產生持續的劇烈下跌。要達到妥善解決效果只有兩種方法：一是通過補償的方式，來彌補流通股東所承擔的由于解決股權分置預期導致的估值變化而產生的投資損失；二是通過市場投資者的置換來慢慢消化這部分必須有人去承擔的投資損失。補償的方式涉及到非流通股東是否愿意補償，以及是否有能力補償的問題。目前，這一方法還沒有定論，而第二種方法已悄然展開。申銀萬國研究所提醒，在沒有補償的情況下，假若明天就宣布全流通，市場重心必然再度下移。從證券市場發展過程看，大力發展機構投資者的同時，也就是一個用合規機構投資者資金來替換原有市場資金的過程。個人投資者、私募資金、券商等原來的市場主力，都客觀上成為了因估值變化而產生損失的直接承擔者。無法補償的部分，只能依賴時間去完成置換的過程。考慮到社會和市場的穩定，無論是估值還是資金置換都不允許立即一步到位，否則市場沖擊太大；而完全依靠市場本身的力量，客觀上也不可能在短期內就能夠實現。
條件未成熟 滿足條件可試點
基于對上述三大基礎條件的判斷，申銀萬國研究所的觀點是，由于妥善解決股權分置的條件尚未成熟，因此2005年以制度化的方式全面推開解決股權分置問題是不可能的，但不排除極個別試點的可能性。從驅動力角度，如果解決股權分置問題始終拖而不決，證券市場的吸引力會不斷下降。在直接融資需求不斷上升的情況下，監管部門將面臨更大的壓力。從國有資產管理的角度，只要產權明晰、符合國家國有戰略性退出調整方向，且定價在凈資產以上的，國有資產管理部門不排除原則同意的可能性。從協調機制看，只要分類表現通過的個案就是市場可以接受的方案。從估值角度，經過兩年的調整，也有個別股票可能已經調整到位。
申銀萬國研究所認為，滿足五個條件的上市公司可以先進行試點。一是地方國有資產管理部門積極支持國有產權退出的上市公司，產權比較明晰，在行業上也是國有資產退出不存在太大爭議的領域。二是定價上不能超越每股凈資產的紅線，同時不能太高過于每股凈資產。三是試點上市公司的每股凈資產要相對較高，但每股收益較低。四是試點上市公司的市凈率要較低，即股價與每股凈資產的差距較小。五是必須經過分類表決通過，說明方案是流通股東能夠接受的。
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