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近期有關A股估值問題一直爭論不休，但上市公司“重籌資、輕回報”的現象已經得到市場各方的關注，并引起了管理層的高度重視。中國證監會在近日發布《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》中明文規定，上市公司最近三年未進行現金利潤分配的，不得向社會公眾增發新股、發行可轉換公司債券或向原有股東配售股份。本文通過對歷年來上市公司的分紅進行統計分析，希望有助于投資者加深對A股投資價值的理解及更好把握市場機會。
投資者賠了利息又折價
投資者習慣于用靜態市盈率來衡量股票的投資價值，但股票市盈率再低，長期不分紅其投資價值也難以體現。其實，相對而言，市息收益率更能衡量A股的投資價值。但實證分析表明，二級市場投資者的股息收益率少得可憐。
據統計，截止2004年12月17日，14年間A股市場累計向投資者派現2686億元(含稅)，其中，向A股流通股股東派現總額為659.63億元，減去20%所得稅后為527.77億元。而其間，A股市場共募集資金7949億元，其中首發、配股、增發分別為4797億元、2296億元、856億元。即A股募集資金的累計回報率僅為6.64%。
近幾年來，隨著市場的逐漸規范，特別是中國石化(資訊 行情 論壇)等一些超級大盤藍籌股的加盟，A股市場股息收益率得到有所提高。統計顯示，1999年以前上市的791只流通A股五年累計派現總額為263.14億元，平均每年派現額為52.63億元。若以1998年12月31日流通A股總市值5357.50億元計算，五年內投資者累計股息收益率為4.912%，年均股息收益率僅為0.982%(稅前)；而2003年度A股市場派現總額為587.63億元，其中流通股A股派現總額為134.94億元。以12月16日11315億元的流通A股總市值計算，股息收益率提升至1.193%(稅前)。但也僅相當銀行定期存款利率的一半。而美國標準普爾500指數成份股1960年以來的年均股利率為3.31%，香港恒生成份股最近五年的年均股息收益率高達3.65%。
公眾股東的投資收益除股息外，還有差價收入。但二級市場投資者“折價”慘重：僅印花稅及交易傭金兩項成本，就使二級市場投資者資金“蒸發”了4048億元，占募集資金的51.3%。若以目前的流通A股總市值11315億元計算，扣除募股資金7949億元、交易成本4048億元以及1990年至2002年期間一級市場申購專業戶(含戰略配股投機者)截流的利潤4600億元，然后加上二級市場投資者微薄的分紅527.77億元，可大概估算出，截止目前二級市場投資者整體大約虧損了4754億元。若以上證指數來進行成本衡量，即上證指數需上漲42%即至1846點后，二級市場才能解套。對中小投資者而言，若扣除證券公司、莊家等二級市場的強勢群體的“掠奪”的利潤，那么二級市場弱勢群體中小投資者成本應在2000點以上。
分紅能力是上市公司的試金石
盡管A股歷年來整體股息收益率偏低，但仍不乏一些高股息收益率的個股。統計顯示，深赤灣Ａ(資訊 行情 論壇)、深南電Ａ(資訊 行情 論壇)、耀皮玻璃(資訊 行情 論壇)、粵電力Ａ(資訊 行情 論壇)等現金分紅額大于其募資資金，其中深赤灣Ａ、漳澤電力(資訊 行情 論壇)、格力電器(資訊 行情 論壇)、首鋼股份(資訊 行情 論壇)、深南電Ａ、佛山照明(資訊 行情 論壇)等向A股流通股東派現總額已達其出資額的46%以上。
這些股息收益率高的個股凸現以下特征：(1) 具有持續派現能力的個股，其可持續發展能力更強，甚至是一些高成長類的個股，其中不少業績及股本均出現了大幅度的同步增長。即這些個股不但股息收益豐厚，而股價差價更是賺得盆滿缽滿。其中萬科Ａ(資訊 行情 論壇)、格力電器、粵電力Ａ、深發展Ａ(資訊 行情 論壇)、健特生物(資訊 行情 論壇)等通過歷年的送轉股，股本均擴張四倍以上，深南電Ａ、萬科Ａ、健特生物等原始流通股東(即上市首日介入的投資者)僅股價收益就高達360%以上�？梢姡M管因流通A股及國家股法人股等非流通股因成本差異使得同股同權的派現存在一定程度的不公，但實證表明，派現率考驗業績“成色”，即：能年年的高比例派現公司，不但說明公司法人治理結構較為完善，更重要的說明公司業績是建立在充裕的現金流基礎上，而非紙上富貴。(2)這些個股主業鮮明，行業地位突出，具有規模優勢及核心競爭力。如佛山照明有“燈王”之稱，萬科A則是國內地產業的龍頭。(3)從行業屬性看，此類個股有一些是資源壟斷及過橋收費類公用事業股，如電力行業中的漳澤電力、穗恒運Ａ(資訊 行情 論壇)、粵電力Ａ、皖能電力(資訊 行情 論壇)、申能股份(資訊 行情 論壇)等；港口行業中的深赤灣Ａ、鹽田港Ａ(資訊 行情 論壇)等。另外，低市盈率的鋼鐵板塊累計股息收益率也高居前列，如首鋼股份、新鋼釩(資訊 行情 論壇)、鞍鋼 新軋、廣鋼股份(資訊 行情 論壇)、新興鑄管(資訊 行情 論壇)、唐鋼股份(資訊 行情 論壇)等。
當然，這些高股息率的個股中不少是一些周期類個股，即其業績提升及派現比例與行業景氣度有關，如鋼鐵股、汽車股等。因受宏觀調控，未來業績及股息收益存在一定的不確定性。但非周期性的資源壟斷型行業及關系到國計民生的公用事業股其未來業績的可持續發展及穩定的股息收益仍可期，如港口股、電力股等。
“鐵樹”將大面積“開花”？
統計顯示，除2004年新股及虧損股外，2003年度1101只有能力分紅的個股中，不派現的個股多達506只，占比50%；而最近兩個年度(2003年、2004年)“一毛不撥”而凈資產收益率指標達到配股或增發條件的“績優股”有34只。上市公司不注重投資者回報有其主客觀原因，主觀原因主要是上市公司法人治理不完善，國家股等所有者缺位等，使得上市公司缺乏現金分紅的動力。甚至有的上市公司為迎合二級市場的炒作偏好而以高比例送轉股本取代現金分紅；客觀原因是這些公司業績缺乏現金流的支撐，甚至是不少是“包裝”出來的業績，根本就拿不出真金白銀去派現。
統計顯示，34只“績優鐵公雞”與累計分紅回報前60名的個股平均資產負債比率分別為55.97%、44.77%，即前者的負債率較后者高出25%，顯示前者資金需求緊缺；另外前者每股應收帳款更是高達1.21元，較后者(每股應收帳款為0.56元）高出一倍多。實證分析顯示，巨額的應收帳款使得公司現金流不足，制約公司的后續發展，甚至會成為公司的壞帳而出現業績“地雷”。為具備配股資格，可以預期，這34家具備凈資產收益率再融資資格、而最近兩個年度未現金分紅的上市公司，在2004年報中將會出現大面積派現。
但投資者仍需警惕分紅的另一個極端，即超能力派現�！肮蓹喾至选�、“一股獨大”和非流通股東與流通股東買入股票成本的不一致，使一些大股東為實現大股東利益的最大化，出現了超能力的非良性分紅。上市公司不合理的股權結構、加上不健全的公司治理，有可能使高派現成了大股東掏空上市公司的手段之一。
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