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美國聯邦儲備委員會14日決定將聯邦基準利率即商業銀行間隔夜拆借利率提高0.25個百分點，從2%提高到2.25%。這是美聯儲自今年6月以來第5次升息。美國股票市場的反應有些出乎意料，紐交所和納斯達克市場的股價雙雙上揚，這似乎意味著市場人士認為加息浪潮已告一段落。從較長的時間看，今年5次加息和2001年連續11次降息遙相呼應，從這個意義上說，美國的市場利率正在迅速恢復到正常水平。業內普遍預期的正常水平是在4%左右，因此，利率上升的趨勢仍將繼續，本次調息是一次階段性調整的間歇。
國內金融界對美聯儲加息的關注有以下三點：1、美國利率上升對預期的人民幣升值有何影響；2、中國銀行系統的存貸款利率是否會跟進；3、調高利率是否能夠抑制通貨膨脹的趨勢。
美國利率對人民幣升值的壓力是雙向的：一方面利率上升縮小了美國對其他國家的相對息差，這會增加資金的凈流入，從而減輕投機性資本流動對人民幣升值的壓力；另一方面，利率上升會抑制美國的經濟成長，從而使追求成長的外國直接投資更傾向于流入中國。綜合考慮各種因素，筆者認為，美國利率上升會降低對人民幣升值的壓力。眾所周知，中國是美元國債最大的購買國之一，利率上升導致債券價格下跌，從投資的角度看，如果沒有特別緊迫的必要，中國不會拋售美元國債。在持有大量美元國債的時候，如果人民幣大幅升值，其直接的結果是這筆債券投資面臨匯率損失。目前，我們還看不出升值帶來的利益在哪里，但升值帶來的直接損失卻非常明確。此外，人民幣升值的壓力主要是歐元對美元的相對升值。中國盯住美元的匯率政策使我國在對歐貿易結算中有匯價損失。而美國利率上升在理論上講是支持美元，此舉至少會延緩美元對歐元的相對貶值，從而緩解對人民幣升值的壓力。至于利率趨勢的國際傳導，雖然亞洲多家銀行立刻宣布不追隨美國升息，但這只是短期反應。全球性利率上升的趨勢已經開始。美國經濟執國際金融市場之牛耳，過去是，現在依然是全球資本市場的價格領袖。利率是資本的價格。過去若干年內，全球利率市場一直是由美國利率市場主導的。目前還沒有哪個國家可以替代美國對利率市場擁有定價權。更何況，利率上升對銀行業的經營而言是利大于弊，因此全球各大央行都會陸續跟進調高利率，中國也不會例外。中國人民銀行在過去8年內首次調高利率，人們已經看到了利率杠桿對宏觀經濟的調節作用。有格老領頭半年調高利率5次的先例可循，央行行長們作為格老的信徒或學生，豈有不追隨之理？中國目前正在倡導銀行系統的國際化接軌，預計2005年中國人民銀行也會連續調高利率。只有目前中國的通貨膨脹迅速逆轉為通貨緊縮，才能抑制利率上調的政策取向。
美國半年內5次調高利率的直接目標是反脹，在經濟剛剛走出蕭條開始復蘇的時候，反脹的代價是經濟成長。利率上調的傳導機制如果在反脹生效之前直接傷害了美國的經濟復蘇，美聯儲進一步加息就會面臨兩難選擇。兩難的背后就是潛在的滯脹(Stagflation)。滯脹是商業周期循環的一個特殊階段，在美國發生于兩次石油危機之后的70年代末、80年代初。當時，油價上升引發了惡性通脹。為了反脹，各國央行紛紛調高利率。美國當時的利率有很長一段時間在12%至14%之間居高不下，歐洲也曾發生隔夜升息兩倍以上的情況。無獨有偶，本次連續升息也是在油價高企的背景下發生的。經濟學家的智慧還沒有完全解讀滯脹的密碼，這時油價和利率雙雙上升自然又敲響了警鐘。
綜上所述，筆者認為，美國證券市場的反應和潛在的滯脹威脅，說明美聯儲連續加息的政策取向將可能告一段落，但各國央行跟進加息的動作將不可避免。美國利率上升相對緩解了人民幣升值的壓力，但更值得關注的是，油價上升可能引發的滯脹對全球經濟成長的威脅。在經濟全球化的背景之下，美國的貨幣政策必然通過各種傳導機制影響到全球，而對這種影響的分析工具卻沒有足夠的理論研究和經驗論證。
湘財證券首席經濟學家、博士 金巖石
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