入選公司

    上海汽車(資訊 行情 論壇)、長安汽車(資訊 行情 論壇)、福田汽車(資訊 行情 論壇)、威孚高科(資訊 行情 論壇)

    關于汽車行業(yè)的投資價值，由處于極端的兩部分內(nèi)容 構(gòu)成：一半是 火焰，因為從需求來看，汽車業(yè)是中國大大小小行業(yè)中最具成長性之一，未來十年，隨著人均收入的持續(xù)提高，對汽車的需求將要呈現(xiàn)出好幾倍的增長；另一半則是冰山，中國的汽車業(yè)幾乎操縱在外國公司手中，外資股東通過各種方法，可以將這一需求所帶來巨大利潤的大部分納入麾下。

    面對這樣的矛盾，同時考慮到日趨激烈的價格競爭，我們認為僅僅依靠外資、依靠伴生性成長的上市公司，是否長期看好取決于其能否持續(xù)獲得政策保護所賦予的合資價值，根基并不牢靠。長期來看，汽車零配件行業(yè)的前景則更為光明。對于整車廠而言，其擺脫外資控制，實現(xiàn)自主開發(fā)的能力則是決定其長期投資價值的主要因素。

    進入漂亮50的公司共有4家，我們作出這一選擇，主要是基于中國汽車產(chǎn)業(yè)高成長的性質(zhì)，而入選的長安汽車、上海汽車、福田汽車、威福高科在一定程度上也體現(xiàn)了我們對汽車行業(yè)發(fā)展趨勢的價值判斷。

    行業(yè)需求：中國迎接汽車時代

    中國汽車需求的長期增長前景如何？

    如果從國際比較來看，目前中國每千人汽車保有量還不到20輛，如果只算消費品的私人轎車，每千人汽車保有量則進一步減至5輛左右。這與發(fā)達國家千人汽車保有量高達600輛左右形成了強烈的反差。

    考慮人均GDP的差異，可以給出不同國家汽車保有量與人均GDP的對比數(shù)據(jù)，并據(jù)此得出一條經(jīng)驗曲線，可以看出，不同人均GDP水平與汽車保有量的對比呈現(xiàn)出S曲線的特征（見圖1）。這樣，隨著全國以及北京、廣東人均GDP的增長，其每千人汽車保有量也在S曲線上向上移動（上海因長期限制私人購車，因此，汽車保有量明顯偏低），S曲線的特性決定，在人均GDP與發(fā)達國家相差較大時，其值越大，所對應的S曲線的斜率也越大，于是，隨著中國人均GDP的增加，汽車保有量的增速也將不斷加快，表明中國汽車產(chǎn)業(yè)所面臨的龐大需求空間。

    根據(jù)S曲線可以預測，到2010年，中國每年的汽車需求1200萬輛左右，是2003年439萬輛的2.7倍。這樣，七年間的復合增長率達15.5%（其中轎車需求的增長率能達到20%左右）——雖比2003年的31%慢了許多，但仍保持了長期的明顯超過GDP增速的成長。由此可判斷，未來汽車產(chǎn)業(yè)可能會在波浪式的調(diào)整中保持高速的成長。

    伴生性成長特質(zhì)

    面對需求的良好局面，汽車行業(yè)在供給方面卻不容樂觀，因為中國汽車工業(yè)，特別是未來發(fā)展的主力——轎車工業(yè)卻大部分被國外汽車巨頭所操縱。這樣的結(jié)果，將使得目前大部分汽車行業(yè)上市公司的命運，并非掌握在自己手中，而是來自于其與合資方的外資股東的討價還價以及外資股東的實力與經(jīng)營表現(xiàn)。實際上，此種情況下，汽車業(yè)上市公司所代表的角色，很大程度而言，只是令外方股東感到束手束腳的投資者，而非汽車產(chǎn)業(yè)的實際經(jīng)營者。

    若由此發(fā)展，中國汽車產(chǎn)業(yè)的成長就成了伴生性的，當外資面對如此寶貴的市場而業(yè)績蒸蒸日上之時，中方股東也能夠分享到一杯羹。不過，要是我們著眼于汽車業(yè)上市公司長遠的投資價值，這樣的成長模式實在令人不放心。

    事實上，由于國家強制性規(guī)定，在汽車整車企業(yè)，外方的股權(quán)比例不能超過50%，這已經(jīng)促使外方股東將行業(yè)利潤轉(zhuǎn)移到其他環(huán)節(jié)，以獲取更高的收益。正如博時基金的一份研究報告所指出，目前利潤轉(zhuǎn)移主要有兩種方式：一是通過供應環(huán)節(jié)獲取利潤，即通過外方控制的零部件企業(yè)高價向國內(nèi)的整車企業(yè)供應零部件來獲取零部件環(huán)節(jié)的利潤，二是通過技術轉(zhuǎn)讓費獲取利潤，即整車企業(yè)按照每輛車的銷售收入的一定比例向外方支付技術轉(zhuǎn)讓費。這些收入的獲得以整車企業(yè)的銷售收入為保障，而整車企業(yè)的利潤，則很容易被外方操縱。

    另一方面，為了規(guī)避控制權(quán)風險，外方加強了在關鍵零部件領域的控制程度，主要形式就是建立外方控股的零部件企業(yè)，而這樣的做法會導致汽車降價對利潤的影響將主要由整車廠和中方的零部件企業(yè)來承擔。即使外方控股的零部件企業(yè)成本下降，整車廠也無法充分分享。

    最后，在金融服務環(huán)節(jié)，外方一般以獨資公司形式存在。在金融行業(yè)發(fā)達的美國，汽車金融業(yè)務已經(jīng)成為通用和福特等美國汽車廠商主要的盈利環(huán)節(jié)，用以彌補汽車制造環(huán)節(jié)的虧損。如果這種情況在中國發(fā)生，那么，合資的整車廠的利潤可能會逐漸轉(zhuǎn)移到外方獨資的汽車金融服務公司中去。

    如此種種，使我們有理由對目前以合資模式為主導的中國汽車業(yè)上市公司保持謹慎態(tài)度。事實上，如果是做長期性的投資，對于這種沒有自身核心競爭力的企業(yè)需要高度警惕，即使其面臨的市場需求如此誘人。

    不過，問題的另一面在于，中國汽車行業(yè)的競爭結(jié)構(gòu)事實上處于急劇變化之中，在四年以前，中國的汽車行業(yè)，基本是被三大汽車公司主導，而轎車工業(yè)更是被南北大眾占去了大部分市場份額。短短四年時間過去，整個汽車工業(yè)發(fā)生了翻天覆地的變化，呈現(xiàn)出群雄逐鹿的態(tài)勢。因此，即使目前汽車產(chǎn)業(yè)的競爭格局也遠未穩(wěn)定，在這一行業(yè)前景變幻不定之背景下，汽車業(yè)上市公司仍有諸多機會構(gòu)筑其核心競爭力，從而逐步擺脫外資的控制。

    價格戰(zhàn)與行業(yè)演變

    中國汽車產(chǎn)業(yè)的政策采取了以夷制夷的方針，鼓勵與其他跨國公司組建合資企業(yè)，并使這些合資公司展開競爭。在競爭的壓力下，推出新車型、降價，成為這些合資企業(yè)取得市場份額的主要武器。該策略的好處顯而易見，它使中國汽車工業(yè)不再有加入世貿(mào)組織關稅下調(diào)后被進口車擠垮的風險（雖然其代價是自主品牌汽車的開發(fā)更為艱難），同時由于價格降低，更多適用于消費者的新車型的出現(xiàn)，最終啟動了中國私人購車時代的到來。

    由目前競爭結(jié)構(gòu)決定，價格戰(zhàn)在中國市場不可能終止，如果說直至目前的價格戰(zhàn)還有擠出利潤泡沫的成分，那么，隨著價格戰(zhàn)的持續(xù)演化，很多企業(yè)可能逐漸走向微利或虧損邊緣。事實上，拐點已經(jīng)出現(xiàn)——隨著價格戰(zhàn)不斷升級，汽車盈利能力從2003年第二季度開始變出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，同時2004年1～7月價格戰(zhàn)也進一步導致了各企業(yè)間的兩極分化（見圖2）。

    盈利能力下降的趨勢仍將繼續(xù)。由于各合資企業(yè)的競爭，背后反映的是世界各主要汽車巨頭之間的競爭，為了在世界最后，也是最重要的潛在大市場取得優(yōu)勢，這些企業(yè)不會放慢擴產(chǎn)并搶奪市場份額的步伐。另一方面，雖然企業(yè)間呈現(xiàn)出兩極分化的態(tài)勢，但由這些合資公司背后跨國巨頭的實力與中國市場的重要性決定，誰也不會輕易退出這一市場，這將導致未來的市場競爭格局仍然激烈，生產(chǎn)過剩將難以避免——從各合資公司披露的轎車產(chǎn)量擴張計劃，亦可見端倪。

    基于這一判斷，汽車行業(yè)未來的盈利能力持續(xù)下降已成定局，并且進一步，由于市場競爭的艱難，合資公司中的外方主導權(quán)進一步增加，因為就目前而言，中方股東基本不能對利潤形成作出貢獻，而在市場艱難之際，更是只能對外方言聽計從。

    在此種背景下，外方受制于50%的股比限制，為獲取更大利潤，會進一步將利潤從整車廠向產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移。而對于以合資公司為主要利潤來源的上市公司而言，這無異于雪上加霜。

    那么，汽車行業(yè)的機會又在何處？中國汽車產(chǎn)業(yè)最大的亮點就在于：它有著其他絕大多數(shù)產(chǎn)業(yè)所不及的龐大而高速增長的市場，而這一需求空間又很容易創(chuàng)造出成功的盈利模式。具體而言，零配件行業(yè)目前雖問題重重，但仍因其與整車廠相比更明顯的勞動力密集型特征以及較大的效率提升空間而具有更明確的投資價值；對于整車廠而言，其擺脫外方控制的能力仍然是決定其長期投資價值的關鍵因素。

    零配件行業(yè)的機會

    以轎車為例，其成本的70%來自于汽車零配件。不過，汽車零配件并不僅僅用于向整車廠配套，按照國際上汽車業(yè)發(fā)展的成熟模式來看，汽車銷售與汽車后市場的市場規(guī)模比例大約是20∶80,汽車售后的維修更是汽車零配件另一重要的需求來源，特別是中國汽車行業(yè)經(jīng)過最近幾年的快速發(fā)展，存量已經(jīng)有了大幅的增長，在維修市場對零配件需求也在不斷增加。事實上，在考慮出口因素之后，汽車零配件行業(yè)所面臨的是甚至超過整車行業(yè)的更快速增長的龐大市場。

    從商業(yè)模式來看，在維修市場，國內(nèi)汽車零配件廠商具有獨特優(yōu)勢，由于其本土化運作，能夠更好地把握零散而復雜的銷售渠道，在這一塊市場，外資很難起主導作用。

    對于向整車廠的配套，雖然外資零配件企業(yè)因其質(zhì)量、技術的優(yōu)勢以及其與配套廠商間早已建立的密切關系，在中國市場獲利不菲，但由于國內(nèi)汽車市場不斷加劇的價格戰(zhàn)，在零配件采購上的成本壓力不斷增加，此種情況仍然能夠給國內(nèi)零配件企業(yè)種種機會。

    根據(jù)高盛和麥肯錫分別披露的他們關于中國汽車工業(yè)運行成本的報告，其共同觀點是，盡管在中國勞動力成本遠遠低于國外，但是，在中國的汽車制造成本卻遠遠大于國外發(fā)達國家，僅與歐洲相比，中國的汽車總制造成本就要高出15%～20%。而這些居高不下的制造成本，很大一塊就來自于汽車零配件。

    中國汽車零配件成本高的根本原因在于技術與管理水平低下以及各零配件廠商規(guī)模較小，產(chǎn)量有限。

    不過，隨著外資零部件企業(yè)大批進入中國，他們一方面與中資企業(yè)相互競爭，另一方面大量的技術與管理知識通過他們逐漸向國內(nèi)企業(yè)擴散。近年來，中國汽車零配件企業(yè)雖仍然落后，但在管理與技術上已有了長足的進步，這從整車廠一般要求的零配件廠商每年降低5%的成本可見一斑。同時，從規(guī)模上來看，由于整個中國汽車產(chǎn)業(yè)的壯大以及企業(yè)之間的整合，零配件廠商的規(guī)模也在不斷做大。

    事實上，對于多數(shù)零配件，它們?nèi)匀痪邆浠蚨嗷蛏俚膭趧恿γ芗�型特征，國�?nèi)企業(yè)由于技術、管理與規(guī)模問題，勞動力成本優(yōu)勢尚未充分發(fā)揮出來。然而，政策的保護（如國產(chǎn)化率要求）、國外零配件廠商所帶來的技術與管理經(jīng)驗的擴散以及國內(nèi)汽車零配件急劇增長的需求等等，這些力量綜合的作用，使得中國汽車零配件行業(yè)實際上有一個很好的發(fā)展環(huán)境，這一點與整車廠形成了很鮮明的對比。而當零配件行業(yè)發(fā)展到一定程度，勞動力成本的優(yōu)勢就能充分體現(xiàn)出來，從而使中國的零配件行業(yè)在中低檔產(chǎn)品上能夠具備全球競爭力，這將促進中國汽車零配件向全球的大量出口。

    雖然外資也在中國建廠，但事實上，在充分利用勞動力優(yōu)勢、實現(xiàn)低成本制造的訣竅方面，這些企業(yè)很難做得比國內(nèi)企業(yè)更好，因為在外資以過去經(jīng)驗大量使用資本實現(xiàn)自動化生產(chǎn)的場合，卻很容易被國內(nèi)企業(yè)用更多的人力以更低的成本生產(chǎn)出來，這已經(jīng)被諸如鋰電池等行業(yè)在中國的巨大成功所反復印證。

    這樣，成本上最終的優(yōu)勢，又將使得零配件廠商在獲得維修市場主導權(quán)之外，還能在為整車廠配套方面占有優(yōu)勢。雖然整車廠的價格戰(zhàn)傾向于擠壓零配件廠商的利潤，但正因這樣的成本壓力，將打破零配件采購的地區(qū)、部門限制，反而給了在成本上實現(xiàn)更有效控制的零配件廠商更大的發(fā)展空間。

    總體來看，零配件行業(yè)目前來看，似乎更為落后，但其發(fā)展的機會與競爭優(yōu)勢比較清晰，這些機會與優(yōu)勢與龐大而快速增長的需求相結(jié)合，注定了汽車零配件行業(yè)具有不錯投資價值。

    整車廠的投資價值何在

    對于目前眾多整車廠而言，他們的成長模式是伴生性的，由于外資的利潤轉(zhuǎn)移，這樣的模式極不穩(wěn)定，也難以長期持續(xù)下去。事實上要投資這樣的公司，他們擺脫外資控制、實現(xiàn)自主開發(fā)的能力則是判斷其投資價值的最重要指標。

    目前看來，易于形成研發(fā)能力的是安徽奇瑞、浙江吉利、遼寧華晨、黑龍江哈飛等新興企業(yè)，并且事實上，他們也的確是中國目前自主品牌的主力軍，這些公司的相當部分在未來具備良好的成長性。

    不過，這并不意味著合資模式就與自主開發(fā)完全矛盾，華晨在開發(fā)中華轎車的同時與寶馬合資的案例表明，合資與開發(fā)自主品牌本來是可以相互受益的。事實上，入選漂亮50的整車企業(yè)上海汽車與長安汽車也正在開始他們在自主開發(fā)上的種種努力，在對公司的點評中，這方面的內(nèi)容將是我們關注的重點。