預計明年CPI繼續高位徘徊,加息幅度50基點,后半期升息的可能性較大；前半期國債投資有機會,操作手法可相對積極,一級市場值得積極參與；下半年風險較大,建議減少規模、縮短久期

    2004年即將過去,一年來債券投資的得與失、贏和虧已是既成事實,下一個年度的投資機會才是更值得關注與展望的。

    國債一二級市場預測

    1、國債一級市場。雖然財政部官員提出國債余額管理的主張,但考慮到國債余額管理需要對未來的國債的使用和兌付有一個嚴密的統籌規劃,需要比較長的一段時間。2005年將繼續沿用以前的做法,國債發行規模將通過人大批準。

    考慮到過度依賴投資的經濟增長模式面臨修正、投資的自主增長機制進一步改善、對國家財政的依賴程度減弱,這一切都為積極財政政策的轉型和淡出創造了條件。預計2005年國債發行總量將減少,其中長期建設資金在800億元左右,比2004年減少300億元。

    在通貨膨脹預期環境下,從財政部發行成本和市場可接受程度考慮,2005年國債的發行將更多的發行短期品種,甚至浮動利率品種,長期品種將大大減少；2005年,銀行間市場和交易所市場將組建統一記帳式國債承銷團,考慮到發行的便利性和未來兩個市場統一的趨勢,預計2005年國債發行將全部是跨市場品種。

    2、國債二級市場。當前貨幣信貸增速偏低,為了達到年初設定的貨幣信貸調控目標,央行將適當放松信貸控制,預計2005年上半年央行將繼續保持相對寬松的信貸政策,以實現其貨幣信貸的目標。這有利于國債市場形成跨年度行情,并且這種行情將持續到2005年上半年。

    此外,為了適當實現信貸的擴張,央行進一步提升貸款利率的可能性降低,也就是說央行明年上半年出臺升息的可能性不大。據此,預計2005年上半年國債二級市場將保持溫和上漲的局面,其中收益率相對較高的7年以內的中短期券有機會,新券由于發行量減少也將引起資金的追捧。

    2005年下半年國債二級風險加大,在央行達到貨幣信貸調控目標后,央行將動用貨幣市場工具加強對市場的調控,公開市場調控力度加大,由于2004年貨幣信貸數據前高后低,2005年貨幣信貸數據有可能走高,央行將采用穩健偏緊的貨幣政策。此外,由于美聯儲繼續逐步小幅加息,中美之間利差發生逆轉并擴大,客觀上,中國有進一步加息的要求,二級市場風險加大,持倉結構宜以短期品種為主。2005年浮動利率品種的投資機會在后半年,注意把握投資節奏。

    提醒投資者注意的是:密切注意加息后對儲蓄分流改善效果和CPI變動對央行加息預期的影響,市場將因加息的預期變化而產生擾動。

    利率期限結構變化預測

    明年上半年,在寬松資金面和貨幣信貸政策的環境下,國債市場將經歷溫和上漲的過程,國債收益率曲線整體下移,由于資金偏好中短期品種,到期收益率短期端下移較多,而長期端平坦化依舊。

    到了年中,國債市場的到期收益率曲線將保持相對穩定。下半年,隨著貨幣政策的趨緊,升息預期的增強,國債二級市場不樂觀,到期收益率將整體上移,由于預計2005年中長期國債發行數量減少,銀行資金,保險資金,社保資金出于期限配置的要求,對中長期國債有一定的需求,供求的不平衡將使長期券到期收益率在升息環境下上升幅度較小,到期收益率將更加平坦化。

    國債投資策略

    1、時間策略:不同券種最佳投資時機的選擇。

    在選擇最佳的投資時機,有必要對債券市場未來收益率的變動情況進行預測,我國尚沒有利率期貨市場,但我們可以通過變通的手法來對我國未來到期收益率的變動趨勢進行判斷。基本思路是我國目前的利率環境與美國相似,其變動趨勢一定程度上可以作為我們判斷的參考。

    從相關圖形可以明顯看出,總體上,進入2005年后1年以內的國債品種,1至4月份到期收益率持續上升；而2年至7年的國債,進入2005前期均經歷到期收益率連續下降過程；10年期以上品種在預測期內到期收益率水平相對穩定。

    國債投資的時間策略:2004年最后兩個月將形成跨市場行情,國債投資可以相對積極,重點配置以1年短期券和5至7年中期券為主的國債品種；進入2005年,前半期可以延續重點配置2至7年中短期國債品種的思路,根據不同的期限,采取不同的建倉時機。

    具體為:①2至3年期的國債,2005年1月完成建倉；②5至7年期的國債,2005年2月完成建倉；③7年以上國債,雖收益率相對穩定,但易受升息預期擾動,價格波動較大,回避為主；④一年期(以內)品種,由于到期收益率將經歷一個逐漸提升過程,二級市場將經歷價格下跌。

    2005年后半期建議進一步縮短久期,以短期品種為主。

    2、各券種投資建議。

    (1)當前總體上利率的變動趨勢正處于上升的通道,長期國債面臨的利率風險和通貨膨脹風險要大于短期國債；固定利率國債面臨的利率風險和通貨膨脹風險大于浮動利率國債,因此我們建議在2005年國債投資計劃中向5年期以內的固定利率券種和浮動利率品種傾斜,并且按照前述時間策略進行建倉,減少長期券的投資比例,國債投資參與方式以一級市場為主。

    (2)重視可轉換債券的投資,股市成長的內生性力量不斷增長,在需求擴容加速的轉債市場,新的轉債的溢價率將保持在一個相對較高的水平,獲取穩定的一級市場申購收益可以期待。應關注轉債條款比較優厚、對應股票市盈率比較低的轉債,尤其關注能源、化工、金融、水務等板塊的可轉換債券,二級市場價格成長空間相對更大。

    (3)對機構投資者來說,投資企業債券以具有創新條款、較短期限、浮動利率和交易活躍的企業債為主。

    (4)對于金融債券,以國開行為代表的金融債券發行主體,創新比較活躍,浮動利率品種、附權品種等金融債券市場交易活躍,二級市場走勢良好,機構投資者可以積極參與金融債券的投資,一來獲得利息收益和資本利得,同時可以作為換券品種和對手方(主要是一些可以享受免稅的機構)換取高品質的國債。

    (5)調倉操作:基于到期收益率曲線變動趨勢的判斷,發現和挖掘價值低估的個別券種,拋售價值高估的品種。