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預(yù)計(jì)明年CPI繼續(xù)高位徘徊，加息幅度50基點(diǎn)，后半期升息的可能性較大；前半期國(guó)債投資有機(jī)會(huì)，操作手法可相對(duì)積極，一級(jí)市場(chǎng)值得積極參與；下半年風(fēng)險(xiǎn)較大，建議減少規(guī)模、縮短久期
2004年即將過(guò)去，一年來(lái)債券投資的得與失、贏和虧已是既成事實(shí)，下一個(gè)年度的投資機(jī)會(huì)才是更值得關(guān)注與展望的。
國(guó)債一二級(jí)市場(chǎng)預(yù)測(cè)
1、國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)。雖然財(cái)政部官員提出國(guó)債余額管理的主張，但考慮到國(guó)債余額管理需要對(duì)未來(lái)的國(guó)債的使用和兌付有一個(gè)嚴(yán)密的統(tǒng)籌規(guī)劃，需要比較長(zhǎng)的一段時(shí)間。2005年將繼續(xù)沿用以前的做法，國(guó)債發(fā)行規(guī)模將通過(guò)人大批準(zhǔn)。
考慮到過(guò)度依賴(lài)投資的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式面臨修正、投資的自主增長(zhǎng)機(jī)制進(jìn)一步改善、對(duì)國(guó)家財(cái)政的依賴(lài)程度減弱，這一切都為積極財(cái)政政策的轉(zhuǎn)型和淡出創(chuàng)造了條件。預(yù)計(jì)2005年國(guó)債發(fā)行總量將減少，其中長(zhǎng)期建設(shè)資金在800億元左右，比2004年減少300億元。
在通貨膨脹預(yù)期環(huán)境下，從財(cái)政部發(fā)行成本和市場(chǎng)可接受程度考慮，2005年國(guó)債的發(fā)行將更多的發(fā)行短期品種，甚至浮動(dòng)利率品種，長(zhǎng)期品種將大大減少；2005年，銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)將組建統(tǒng)一記帳式國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)，考慮到發(fā)行的便利性和未來(lái)兩個(gè)市場(chǎng)統(tǒng)一的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2005年國(guó)債發(fā)行將全部是跨市場(chǎng)品種。
2、國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)。當(dāng)前貨幣信貸增速偏低，為了達(dá)到年初設(shè)定的貨幣信貸調(diào)控目標(biāo)，央行將適當(dāng)放松信貸控制，預(yù)計(jì)2005年上半年央行將繼續(xù)保持相對(duì)寬松的信貸政策，以實(shí)現(xiàn)其貨幣信貸的目標(biāo)。這有利于國(guó)債市場(chǎng)形成跨年度行情，并且這種行情將持續(xù)到2005年上半年。
此外，為了適當(dāng)實(shí)現(xiàn)信貸的擴(kuò)張，央行進(jìn)一步提升貸款利率的可能性降低，也就是說(shuō)央行明年上半年出臺(tái)升息的可能性不大。據(jù)此，預(yù)計(jì)2005年上半年國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)將保持溫和上漲的局面，其中收益率相對(duì)較高的7年以?xún)?nèi)的中短期券有機(jī)會(huì)，新券由于發(fā)行量減少也將引起資金的追捧。
2005年下半年國(guó)債二級(jí)風(fēng)險(xiǎn)加大，在央行達(dá)到貨幣信貸調(diào)控目標(biāo)后，央行將動(dòng)用貨幣市場(chǎng)工具加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的調(diào)控，公開(kāi)市場(chǎng)調(diào)控力度加大，由于2004年貨幣信貸數(shù)據(jù)前高后低，2005年貨幣信貸數(shù)據(jù)有可能走高，央行將采用穩(wěn)健偏緊的貨幣政策。此外，由于美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)逐步小幅加息，中美之間利差發(fā)生逆轉(zhuǎn)并擴(kuò)大，客觀上，中國(guó)有進(jìn)一步加息的要求，二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大，持倉(cāng)結(jié)構(gòu)宜以短期品種為主。2005年浮動(dòng)利率品種的投資機(jī)會(huì)在后半年，注意把握投資節(jié)奏。
提醒投資者注意的是：密切注意加息后對(duì)儲(chǔ)蓄分流改善效果和CPI變動(dòng)對(duì)央行加息預(yù)期的影響，市場(chǎng)將因加息的預(yù)期變化而產(chǎn)生擾動(dòng)。
利率期限結(jié)構(gòu)變化預(yù)測(cè)
明年上半年，在寬松資金面和貨幣信貸政策的環(huán)境下，國(guó)債市場(chǎng)將經(jīng)歷溫和上漲的過(guò)程，國(guó)債收益率曲線整體下移，由于資金偏好中短期品種，到期收益率短期端下移較多，而長(zhǎng)期端平坦化依舊。
到了年中，國(guó)債市場(chǎng)的到期收益率曲線將保持相對(duì)穩(wěn)定。下半年，隨著貨幣政策的趨緊，升息預(yù)期的增強(qiáng)，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)不樂(lè)觀，到期收益率將整體上移，由于預(yù)計(jì)2005年中長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行數(shù)量減少，銀行資金，保險(xiǎn)資金，社保資金出于期限配置的要求，對(duì)中長(zhǎng)期國(guó)債有一定的需求，供求的不平衡將使長(zhǎng)期券到期收益率在升息環(huán)境下上升幅度較小，到期收益率將更加平坦化。
國(guó)債投資策略
1、時(shí)間策略：不同券種最佳投資時(shí)機(jī)的選擇。
在選擇最佳的投資時(shí)機(jī)，有必要對(duì)債券市場(chǎng)未來(lái)收益率的變動(dòng)情況進(jìn)行預(yù)測(cè)，我國(guó)尚沒(méi)有利率期貨市場(chǎng)，但我們可以通過(guò)變通的手法來(lái)對(duì)我國(guó)未來(lái)到期收益率的變動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行判斷。基本思路是我國(guó)目前的利率環(huán)境與美國(guó)相似，其變動(dòng)趨勢(shì)一定程度上可以作為我們判斷的參考。
從相關(guān)圖形可以明顯看出，總體上，進(jìn)入2005年后1年以?xún)?nèi)的國(guó)債品種，1至4月份到期收益率持續(xù)上升；而2年至7年的國(guó)債，進(jìn)入2005前期均經(jīng)歷到期收益率連續(xù)下降過(guò)程；10年期以上品種在預(yù)測(cè)期內(nèi)到期收益率水平相對(duì)穩(wěn)定。
國(guó)債投資的時(shí)間策略：2004年最后兩個(gè)月將形成跨市場(chǎng)行情，國(guó)債投資可以相對(duì)積極，重點(diǎn)配置以1年短期券和5至7年中期券為主的國(guó)債品種；進(jìn)入2005年，前半期可以延續(xù)重點(diǎn)配置2至7年中短期國(guó)債品種的思路，根據(jù)不同的期限，采取不同的建倉(cāng)時(shí)機(jī)。
具體為：①2至3年期的國(guó)債，2005年1月完成建倉(cāng)；②5至7年期的國(guó)債，2005年2月完成建倉(cāng)；③7年以上國(guó)債，雖收益率相對(duì)穩(wěn)定，但易受升息預(yù)期擾動(dòng)，價(jià)格波動(dòng)較大，回避為主；④一年期(以?xún)?nèi))品種，由于到期收益率將經(jīng)歷一個(gè)逐漸提升過(guò)程，二級(jí)市場(chǎng)將經(jīng)歷價(jià)格下跌。
2005年后半期建議進(jìn)一步縮短久期，以短期品種為主。
2、各券種投資建議。
(1)當(dāng)前總體上利率的變動(dòng)趨勢(shì)正處于上升的通道，長(zhǎng)期國(guó)債面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)要大于短期國(guó)債；固定利率國(guó)債面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)大于浮動(dòng)利率國(guó)債，因此我們建議在2005年國(guó)債投資計(jì)劃中向5年期以?xún)?nèi)的固定利率券種和浮動(dòng)利率品種傾斜，并且按照前述時(shí)間策略進(jìn)行建倉(cāng)，減少長(zhǎng)期券的投資比例，國(guó)債投資參與方式以一級(jí)市場(chǎng)為主。
(2)重視可轉(zhuǎn)換債券的投資，股市成長(zhǎng)的內(nèi)生性力量不斷增長(zhǎng)，在需求擴(kuò)容加速的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，新的轉(zhuǎn)債的溢價(jià)率將保持在一個(gè)相對(duì)較高的水平，獲取穩(wěn)定的一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)收益可以期待。應(yīng)關(guān)注轉(zhuǎn)債條款比較優(yōu)厚、對(duì)應(yīng)股票市盈率比較低的轉(zhuǎn)債，尤其關(guān)注能源、化工、金融、水務(wù)等板塊的可轉(zhuǎn)換債券，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格成長(zhǎng)空間相對(duì)更大。
(3)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，投資企業(yè)債券以具有創(chuàng)新條款、較短期限、浮動(dòng)利率和交易活躍的企業(yè)債為主。
(4)對(duì)于金融債券，以國(guó)開(kāi)行為代表的金融債券發(fā)行主體，創(chuàng)新比較活躍，浮動(dòng)利率品種、附權(quán)品種等金融債券市場(chǎng)交易活躍，二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)良好，機(jī)構(gòu)投資者可以積極參與金融債券的投資，一來(lái)獲得利息收益和資本利得，同時(shí)可以作為換券品種和對(duì)手方(主要是一些可以享受免稅的機(jī)構(gòu))換取高品質(zhì)的國(guó)債。
(5)調(diào)倉(cāng)操作：基于到期收益率曲線變動(dòng)趨勢(shì)的判斷，發(fā)現(xiàn)和挖掘價(jià)值低估的個(gè)別券種，拋售價(jià)值高估的品種。上海證券報(bào)湘財(cái)研究發(fā)展中心胡偉東 屈慶
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