電力 仍快速擴張

供需矛盾趨緩

    2004年是我國電力供求失衡形勢最為嚴峻的一年，新增裝機投產速度目前仍然低于用電增長，導致電力需求矛盾加劇，全國有24個省級電網出現了拉閘限電，經不完全統計，2004年高峰期間用電缺口至少達3000萬千瓦。今年前三季度我國累計發電量15574.78億千瓦小日；十，同比增長14.5％；用電15713.1l億千瓦小進， 同比增長14.9％。預計第四季度用電量將達到5900億千瓦時，2004年全年用電量將達到21650億千瓦時左右，較2003年凈增2760億千瓦時左右，增長14.5％左右；用電增長仍繼續高于經濟增長，電力彈性系數預計達到1.65。2004年全年新增裝機容量預計為4800萬千瓦左右，至2004年底我國發電裝機容量可達到4.33億于瓦。

    隨著2004年上半年出臺的一系列宏觀調控措施效果的逐步顯現，鋼鐵、化工、建材、有色金屬行業等受控的高能耗行業以及工業行業增長速度也將逐步回落到正常區間，2005年用電增速同比將會有所放緩，預計2005年用電量將達到23910億千瓦時左右，同比增速在10.5％左右；新增裝機容量4800萬千瓦，發電裝機容量有望超過4.8億千瓦的水平。2005年夏季高峰用電缺口預計在1500萬千瓦左右，隨著新增裝機容量逐步投產和電網建設的進程加快，從2005年下半年開始全國性電力供給硬短缺的壓力將減輕，但局部供需矛盾依然存在。

    2003年我國做出調整“十五”后三年電力發展規劃以及加快電力建設的決定，若能按計劃實現開工規模和投產規模，按建設周期后，我國電力供需形勢將趨于平穩，電力行業將逐步進入成熟發展階段。預計2006年新增裝機在5000萬千瓦以上，2006年我國電力供需矛盾有望得到基本緩解。2007年及以后，我國電力供需形勢將趨于平穩，電力行業將逐步進入成熟發展階段。

火力發電利潤向上游轉移

    對于火力發電企業而言，燃煤價格的強勢上漲越來越構成對企業的經營壓力。2004年電煤供應形勢相當嚴峻，重點電煤合同兌現率低，運力緊張、運輸成本加價，市場電煤價格飆升。2004年年初以及6月中旬火電機組上網電價經歷了兩次上調，分別為：自2004年1月1日起將省調以上燃煤機組上網價格提高0.007元／度，6月15日調整華中、華東、華北、南方4個區域電網銷售電價、每千瓦時平均提高0.022元。兩次調價的目的均是出于緩解去年四季度以來的電煤價格上漲給火電企業帶來的經營成本壓力，但從火電企業盈利能力下降的現實情況來看，電價的上調幅度尚不足以抵消煤炭、運輸漲價帶來的負面影響。

    據我們選取具備可比性的21家火電類上市公司數據顯示：2004年三季度火電板塊銷售收入同比增長了30％，而23％的毛利率卻較去年同期水平下降了7個百分點，毛利下降幅度逾20％，凈利潤同比下降幅度也達到20％。電煤產品價格自2003年第四季度以來的快速上漲，已吞噬掉火電企業兩成的利潤。2004年三季報顯示，汕電力由于燃煤和運力漲價的因素影響，經營毛利率已由2003年度的2l％下降為負值。又以華能國際(資訊 行情 論壇)這類擁有高參數高性能機組、成本費用控制能力強的公司為例，華能今年前三季度毛利率為26％，與去年前三季度32.7％的毛利率相較，盈利能力同比也下降了20％。統計顯示，廣東地區火電公司承受更大的煤炭漲價壓力，而類似豫能、贛能等機組性能較差、成本控制能力一般的企業毛利率下降幅度居前，申能主營業務毛利率下降則主要是由于毛利率較低的天然氣管網業務比例上升的原故。

    近兩年國內電力建設項目的大規模上馬，其中有80％為建設周期較短的火電項目，新增火電機組將增加對電煤消費的需求，同時現有電力機組的持續高負荷運轉也對電煤有著旺盛的需求。預計2005年、2006年電煤需求將分別增加1.4億噸和1.3億噸。電煤需求未來兩年將維持13％左右的增長，由于電煤重點合同價嚴重低于國內商品煤平均銷售價格，未來真正市場化后的電煤價格將出現剛性上漲的態勢。未來可能實施的煤電聯動辦法雖然將部分緩解煤價上漲對電力企業的成本壓力，但電力目前的計劃定價特性與電煤的市場化趨勢相比，電、煤價格聯動中電力行業相對煤炭行業將處于弱勢，火電行業利潤未來將進一步向上游煤炭行業轉移。

電力 中性偏淡

    火電板塊盡管有明年有望推出的煤電聯動辦法存在短期股價上漲的可能，但由于煤炭和運力漲價仍然構成火電企業的減利沖擊，且預計現有機組年發電小時數增長也將極為有限，同時由于長期高負荷運轉、積累了機組大修方面的欠賬，環保收費力度的逐漸加大也增加了火電企業的運營成本，火電板塊負面因素較多。2005年火電機組電價仍可能有所上調，這將對部分規模效益良好、成本控制有力的企業構成一定的積極影響，如華能國際、申能股份(資訊 行情 論壇)等，此類公司紛紛通過簽訂長期合同，穩定中長期煤炭供應，這將加強其2005年燃料成本控制能力；此外，規模外延式擴張也將成為抵消火電毛利率下降的一個有利因素，整體評價為中性偏淡。

    水電板墳由于受季節性來水等自然因素影響，經營業績的不確定性因素較多，現有水電板塊中除長江電力(資訊 行情 論壇)、桂冠電力(資訊 行情 論壇)裝機規模較大以外，其余均屬中小型水電，小水電未來經營發展潛力不大，部分小水電上市公司在未來通過資本運作來實現主營業務轉型，退出非優勢的電力行業，我們對此抱有一定的預期。長江電力作為超級大盤電力藍籌股，其20余倍的市盈率水平目前尚處于合理估價區間，但如果來年中石油等其他超級航母上市，中石油的定價和市盈率水平將對長江電力造成較大影響，整體評價為中性。

煤炭 謹慎看好

    隨著行業業績的提高，煤炭上市公司的股價也不斷的走高，在整個市場股指不斷走低的情況下，恒源煤電(資訊 行情 論壇)、西山煤電(資訊 行情 論壇)、神火股份(資訊 行情 論壇)、上海能源(資訊 行情 論壇)等紛紛創出歷史高價，其他品種也保持強勢的整理走勢。但最近整個煤炭板塊卻在多種因素的共同作用下出現了連續下挫的走勢。

    應該說近期國際原油市場出現的大幅下跌是其直接誘因。12月1日，受美國原油庫存及成品油紛紛大幅增加的影響，國際原油期價單日暴跌7％， 自10月27日國際油價見頂55.3美元以來，一個月內油價下跌超過了10美元，跌幅達18％。由于國外煤炭價格與原油價格具有高度的正相關性，油價下跌將對煤炭價格形成拖累。此外，明年山西煤礦限制產量、煤炭安全法規的修改以及對人民幣升值的預期也給市場帶來了不確定的影響。

    但是，我們認為此次煤炭板塊的調整受基本面的影響較小，主要原因還在于市場資金面,是基金的羊群效應使然。在煤炭行業政策面保持相對穩定，行業整體效益持續改善的前提下，煤炭上市公司的業績仍會保持穩定增長，整體評價為謹慎看好。證券代碼證券簡稱毛利率同比下降 主營收人增長率(%)凈利潤增長率(%)

2004年前三季度毛利率下降幅度前5名的火電上市公司

    000534      汕電力A     -103.05%     -3.2048     -99.1803
    001896     豫能控股(資訊 行情 論壇)      -74.22%      0.8451      -172.49
    000899     贛能股份(資訊 行情 論壇)      -57.65%      9.7417     -22.3857
    000539      粵電力A      -28.44%      17.017     -24.2806
    600642     申能股份      -28.40%     33.7388      -5.2346

主要煤炭上市公司煤價漲幅情況(單位:元/噸)

                   2002         2003       3H2004     3H2004對上午均價
                                                                的漲幅
    兗州煤業(資訊 行情 論壇)     225.63       218.21       294.70               31.05%
    神火股份     239.38       244.23       336.00               37.58%
    西山煤電     205.27       246.14       337.45               37.09%
    國陽新能(資訊 行情 論壇)     166.63       178.79       217.64               21.73%
    蘭花科創(資訊 行情 論壇)     127.03       151.75       195.88               29.08%
    開灤股份(資訊 行情 論壇)     212.81       234.58       328.95               40.23%
    恒原煤電     194.79       204.93       290.82               41.92%

兗州煤業

    公司98％的收入來源于煤炭產銷。產量穩步攀升和噸煤銷售的凈價大幅上漲成為公司業績增長的兩個輪子。公司地域、運輸、技術方面的優勢使公司具備了今后快速發展的核心競爭力。2004年公司業婧實現爆發式增長基本成定局，在電煤價格仍有向好走勢的預期下，預計公司貼年業績仍有較大幅度增長。

神火股份

    進一步擴張的潛力不大，預計煤炭產量基本穩定在320萬噸左右。但從2003年下半年開始，公司加大了煤炭資源儲備工作的力度，開發建設劉河煤礦以及薛湖煤礦開發前期籌備都在按計劃進度進行，泉店還處在精查勘探及地質報告評審工作過程中，劉河礦建設工期需37個月，預計未來2-3年后公司煤炭產能將出現大幅提高。

受益明顯

    為應對快于經濟發展速度的用電需求增長，除目前大力倡導的加強需求側管理、優化電網調度和保證電網安全運行等基本措施以外，加快電廠建設節奏、較快地提高供給水平無疑是現實可采取的重要手段。2005年，全國發電裝機容量將達到4.8億千瓦左右，2010年，裝機容量達到接近6.5億千瓦，“十一五”期間平均每年投產機組將達到3400萬千瓦。隨著國家加大對電力固定資產的投資，電力設備行業受益程度明顯。

    2004年1-10月，電力固定資產投資額突破2685億元，同比增長50.8％；在電力投資快速增長的拉動下，1-10月，發電設備的產量高達5216萬千瓦，同比增長102.7％。預計2004年全年發電設備產量將達到6310萬千瓦，比去年全年產量3700萬千瓦增長70％以上。而由于2004年發電設備行業的高速擴張，預計2005年發電設備行業盡管產量有望進一步增長，但由于2004年基數高的原因，同比增速將大大降低，預計2005年發電設備產量將達到7500萬千瓦左右，增速在19％左右。由于日前國務院下發緊急通知對電廠建設實施宏觀調控，預計2005年發電設備投產產量將成為一個歷史性高點，2006年及以后投產產量將趨于下降。

    我國電力行業過去一直存在“重發、輕供、不管用”的思想，造成輸配電資產占電力行業資產比重偏低，隨著對電網建設投資的逐步重視，主干電網有可能進入建設高峰期，輸變電一、二次設備子行業由于電網投入的加大而步人中長期穩定較快增長周期。預計2005年我國電網建設投資在1500億元左右，較2004年增長約30％，這將為輸變電一、二次設備企業取得良好經營業績提供保障。

    發電設備板塊2005年仍將由于產量和價格齊升的推動而保持良好盈利，但二級市場股價走勢已將基本面的積極變化顯示得較為充分，同時由于國家開始重視調控電源建設項目，2005年很有可能成為發電設備板塊的業績高點。對發電設備板塊整體評價為中性偏淡。

    輸變電一、二次設備板塊由于電力行業投資的重點逐步轉向電網建設而面臨良好發展契機，電網投入的加大將促進輸變電設備行業步人中長期穩定較快增長周期。其中二次設備由于方要集中在國內廠商進行競爭，避免了與跨國輸變電設備巨頭的競爭，相關上市公司受益更為明顯。對輸變電一、二次設備板塊整體評價為謹慎看好。

申能股份

    公司系上海本地的能源控股型企業.深厚的政經背景，與區域內平均水平相比，申能股份的規模優勢明顯，未來兩年公司電力裝機增長不大，電力業務規模保持平穩增長。隨著東海平湖油氣田二期擴建工程的建成投產，公司油氣業務快速增長，公司在能源產業領域的多元化經營將有效抵抗電煤價格上漲、毛利率下降的風險。隨著供氣業務逐步達到規模效益，公司未來盈利能力值得看好。

金牛能源(資訊 行情 論壇)

    公司主要產品1／3焦煤產能占公司煤炭戶能的66％左右，產品銷售客戶比較穩定，區位優勢明顯。2004年下半年，東龐礦井已經恢復到突水前產量，預計2005年達到240萬噸—260萬噸。公司兩次募集資金主要投向煤炭主業和與煤炭聯系緊密的煤矸石電廠上，其中募集資金投資電廠項目全部完工后，公司電力機組容量比目前增加12萬千瓦，增長10倍，規模擴張較快。

國電南瑞(資訊 行情 論壇)

    公司在電力二次設備行業中處于龍頭地位，技術和研發實力雄厚，主導產品電網調度自動化系統國內市場占有率第一，變電站自動化產品在高電壓領域市場占有率也高達45％。受益于良好的二次設備予行業發展，公司業績有望延續快速增長勢頭。2004年內對大股東南瑞集團所持中德公司63％股權的收購，將有利于公司資源的有效整合，增強公司盈利能力。